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嘉实财富首席宏观分析师 谭华清博士
01 市场结构已经脆弱了
Meta算力出租事件落地前，股票市场的微观结构已显现脆弱性特征，存在四类典型现象：
1.AI赛道细分板块普遍经历一轮大幅上涨，包含光互联、PCB、半导体设备材料等，多数板块估值处于高位，没有一个方向可以承接大资金去追捧；
2.投资者出现明显腾挪行为。5月以来，投资者主动赎回消费基金加仓科技基金。此前投资者即便消费基金亏损20%-30%也愿意拿着，但今年不愿意了；易方达蓝筹精选、景顺长城新兴成长等重仓白酒的头部基金，也在增聘科技方向基金经理。机构与散户均出现集中拥抱科技板块的情绪；
3.一九行情特征突出。上半年个股收益中位数下跌15%，仅1700家公司股价上涨，上涨行情集中在1-2月，3月后上涨个股数量持续收窄，6月以来分化进一步加剧。红利、消费板块在前期大幅下跌基础上再度下挫10%-20%，资金切换行为放大了市场分化。
图1 A股月度上涨行业数目和沪深300走势 数据来源：Wind,嘉实财富研究与投资者回报中心。
4.监管层明确释放调控信号。吴清主席两次公开表态，要求遏制基金风格漂移、押注单一赛道博取短期收益。政策支持科技产业发展，但不允许科技板块滋生泡沫，泡沫最终会引发板块深度回调。
市场对政策存在普遍误区，倾向于将新质生产力等同于科技产业。新质生产力既包含颠覆性创新科技产业，也包含传统产业数字化升级。政策目标应是推动整体产业高质量发展，引导股市走出慢牛长牛行情。
02 Meta出租算力的背后含义
市场结构本就脆弱，叠加Meta算力出租消息，科技板块短期下跌10%-15%，多数投资者账户出现明显回撤。分析该事件的含义需摒弃主观多空立场，把自己处于归零心态，首先客观梳理核心事实：
事实一：Meta正式落地算力出租计划，背后核心原因是自有算力供给过剩，前期资本开支规模超出自身研发、业务需求，算力利用率不足。
事实二：AI产业终端需求保持稳健增长，大模型Token调用量持续走高，行业需求端逻辑未发生改变。
图2 全球Token的调用依然健康增长 注：图片来自OpenRouter。
可用街上的包子铺模型来理解这件事对AI产业发展的影响：街上包子生意非常红火，包子消费需求持续增长（对应AI终端需求），但包子铺之间的竞争也非常激烈，最终4家包子铺有1家包子铺囤积的面粉太多了，自己短期消耗不完，最终决定把过去囤积的部分面粉拿出来卖，选择对外出租闲置原料（对应Meta出租闲置算力）。 外界以为：包子铺不需要面粉，包子铺行业不行了。实际上街上的包子生意依然红火。
结合终端AIToken的调用增长，以及街上包子铺的故事，可以清晰的看出，该事件不会动摇AI产业长期发展逻辑，但短期存在两点影响：
1.短期算力紧张局面边际缓解，Meta的算力开支意愿会边际走弱，不排除资本开支节奏放缓。但长期来看，如果终端需求上行趋势不变，算力采购需求会随行业消耗逐步恢复。类比新能源行业，终端购车需求持续增长，但哪吒、高合等车企经营承压，缩减电池订单，短期压制上游电池需求，长期行业需求仍有支撑。
2.Meta属于全球AI七大头部厂商之一，市场担忧该现象具备普遍性，担忧行业将从盲目堆卡扩张，转向提升算力使用效率、重视投入回报。全行业算力投资可能从“堆算力”到“用好算力”的阶段过渡。
整体行业算力供给仍偏紧张，Meta闲置算力可顺利对外出租，出租业务能增厚自身收益，七大厂商整体盈利质量有望改善。资本市场的资金将出现两类调整：
1.降低对高度依赖海外科技巨头资本开支赛道的配置比例，而非全部清仓。终端需求长期向上，算力资本开支远期仍会回升，仅短期承压。
2.布局不受上游算力资本开支波动影响的终端赛道，例如AI创新药、人形机器人；同时选择长期确定性更强的细分方向：存储扩产、光纤及高速光模块技术迭代（800G向1.6T、3.2T迭代）。存储需求不受Meta事件扰动，存储扩产带动半导体设备、材料持续受益；前期被错杀、估值处于低位的科技标的存在估值修复空间。
尽管有Meta这档子事，我们对AI带来的投资机遇依然乐观。AI产业革命周期长于新能源、移动互联网行情。新能源行情核心驱动仅电动车；移动互联网驱动多元，先后经历苹果硬件、社交、电商等多轮行情；AI覆盖手机、电脑、汽车、医疗、机器人、传媒游戏诸多领域，具备多轮周期特征，先后走过算力、存储、PCB、先进封装阶段，后续AIPC、机器人等相关产业机会也可能成为新的主线，需以长期视角布局。
图3 人工智能革命与移动互联网、新能源汽车产业变革机会的对比 图片来源:嘉实财富研究与投资者回报中心
03 AI板块是否存在泡沫，Meta事件是否预示泡沫破裂？
Meta事件仅扰动供给端，终端需求未出现下滑，不改变AI产业底层逻辑，仅短期干扰算力资本开支节奏。对比2000年互联网泡沫，二者存在本质区别：
1.产能利用率差异：2000年互联网光纤利用率仅10%，大量资本开支无实际需求承接；当前全球数据中心算力利用率达90%，算力产能持续落地并投入使用。
2.产业景气指标：当前跟踪三大核心变量——资本开支、大模型企业营收、Token调用量。资本开支仅短期出现预期修正，Anthropic、OpenAI营收增速维持高位，全球大模型调用量持续增长。
图4 当前AI产业革命和互联网泡沫破灭前夕基础设施利用率对比 数据来源：银河证券、仲量联行。
2000年互联网泡沫破裂两大核心诱因：美联储持续加息、互联网巨头财报盈利增速大幅下滑。1999年纳斯达克企业EPS增速60%，2000年则快速回落至12%，英特尔、戴尔等龙头业绩在2000年上半年就开始不及预期。历史产业变革推动的牛市行情长期走弱的核心诱因均为产业盈利增速下行，无一例外。
图5 Anthropic与OpenAI等大模型公司年化收入快速增长 注：图片来自Epoch AI。
所以担心当前AI产业革命是否存在泡沫破裂风险，核心是分析当前AI产业变革下的核心公司的盈利增速是否会不及预期，甚至显著放缓。目前我们看到的存储类、算力类、光互联的龙头公司的盈利增速普遍是超预期的。
具体到当下的宏观环境，海外分析师对美股标普500的盈利增速预期依然较高，各个季度平均增速高于2025年。美国经济就业、通胀压力总体可控，衰退风险较小。美联储加息预期持续降温，油价回落至70美元下方，通胀压力缓解，货币政策环境宽松。综合来看，当前AI板块宏观层面风险有限，仅短期面临海外巨头资本开支收缩扰动。
04 总结
1.AI产业革命仍处于发展早期，正如AMD CEO苏姿丰所言，类比棒球赛事，一场棒球赛打九局，当前仅进行至第三局，智能体、物理机器人等细分赛道尚未大规模落地，产业成长空间广阔。Meta算力出租的情况属于产业竞争常见的现象，仅属于供给侧阶段性问题，终端需求持续增长，长期会抹平短期算力供给扰动。
2.市场对算力资本开支的乐观预期将修正，海外头部厂商扩张节奏可能会放缓，资本开支决策更重视投入回报。
3.产业链利润向下游AI应用转移，具备配置价值的细分赛道：存储扩产、半导体设备材料、国产算力、高速光模块迭代；市场风险偏好回归均衡，前期被资金持续流出的消费、有色、互联网、红利板块存在估值修复机会。
本次市场调整是对过去两个月市场极致的结构分化行情的一次修正，是必要的，也是健康的。此次调整对我们在配置层面也带来启发和思考：一是均衡布局，科技类基金、指数类策略、红利类策略、其他多策略合理均衡配置，在此基础适度聚焦在科技类方向；二是保持对市场微观结构、投资者行为和情绪的跟踪，当出现部分板块情绪过热的时候应该及时启动动平衡，合理止盈。展望未来，我们无需悲观，AI产业革命尚处于早期阶段！
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