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嘉实财富全球资产配置总监 王智强博士

近期美国国债市场风声鹤唳，尤其在对等关税推出之后，美国资本市场曾经一度遭遇股债汇的三杀局面，时至当下，美股市场修复了前期的跌幅，美元指数徘徊100附近，而美债市场则继续在聚光灯下，美债收益率持续攀升，30年期国债收益率再次突破5%的整数关口，这背后的原因是什么？后续将如何演绎？将为我们带来哪些投资方面的启示呢？本期经济学嘉栏目，嘉实财富全球资产配置总监王智强博士将为您逐一进行分析和探讨。

自从4月2日美国解放日推出对等关税之后，全球贸易秩序混乱导致资本市场持续动荡不止，其中全球债券市场更是如此，尤其美国和日本国债收益率的攀升（如下图）尤为引入注目。美债作为全球体量最大的国债品类，其收益率更是全球资产定价的“锚”，收益率的攀升将导致资本市场的颠簸。

图1 各国十年期国债收益率最近3个月的变化情况

数据来源：民生证券

近期标杆性的事件是美国30年期国债的收益率突破5%的整数关口，也引发了诸多热议。那么，这其中原因何在呢？

图2 美国30年国债收益率走势

数据来源：华尔街见闻

我们认为，以下五大因素导致了美国国债收益率的攀升。

原因（1）：关税战削弱美元信用

对等关税以来，美国特朗普的诸多操作让全球过去几十年的贸易秩序骤然坍塌，各国采取了不同的策略与之对应（如下图），而核心的一点在于，各国投资者对美元的信任危机由此产生。如果这种以邻为壑的贸易政策持续时间更久，将极大削弱当下的美元世界货币体系。

图3 各国应对美国对等关税的立场

数据来源：华泰证券

从美银5月中旬的经理人调研可以看到，投资者已经认为贸易战将是信用风险的最大来源！

图4 美银经理人调研问卷：贸易战被视为最有可能的信用事件风险来源

数据来源：美银

原因（2）：美联储按兵不动

到目前为止，持续不明朗的通胀以及经济形势已经阻碍了美联储继续降息的操作。在最新的议息会上，美联储对此表达了明确的观望态度，即在各方面形势尚且不明朗的背景下，美联储很难进行降息。

图5 美联储5月的议息会继续采取“观望”模式按兵不动

数据来源：财联社

主流的华尔街机构也对降息的路径预期进行了调整，机构普遍预计年内的首次降息将推迟到9月份，根据芝商所FedWatch Tool显示，9月份降息的可能性为54%，而7月份的可能性仅为12%。高盛的研报指出：“美联储降息属于“可选”范畴，因此无需操之过急；尽管美联储高层与我们对通胀前景持相对放松态度，准备在不久后降息。但FOMC内部仍有部分官员对通胀忧虑较大，对降息持谨慎态度。”也有机构对降息更为谨慎，例如摩根士丹利认为整个2025年都不会有降息出现，首次降息将推迟到2026年的一季度才能实施。

因此，不断推迟的降息预期，也对美债收益率造成了一定的上行压力。

原因（3）：穆迪调降美国评级

穆迪调降美国评级其实并不令人非常意外。此前，标准普尔于2011年8月将美国评级从AAA下调至AA+，惠誉评级也于2023年8月将美国评级从AAA下调至AA+。穆迪表示，此次下调评级，反映出过去十多年里，美国政府债务和利息支出比例持续上升，已远高于其他同类评级的主权国家。

穆迪这家拥有116年历史的评级机构称：“虽然我们承认美国拥有强大的经济和金融实力，但我们认为这些实力已无法完全抵消财政指标的下滑。”

穆迪进一步指出，当前，美国联邦政府债务高达36.2万亿美元，占GDP的124%，预计到2035年将升至134%。而2024财年赤字已达到2.1万亿美元，占GDP的比重超过6.4%，显示出财政失衡加剧。另据美国国会预算办公室CBO的预测，2029年美国联邦政府债务率将突破107.2%，2055年利息支出占比将达联邦赤字的74%。

图6 美国联邦政府债务总额超过36万亿美元

数据来源：东方财富Choice

我们认为，穆迪的评级调降顶多算是火上浇油，不是美债市场最大的压力来源，一方面，这种财政失衡的状况已经持续很长时间，不是一朝一夕的事情，另一方面，即使美国主权评级被调降，客观上来说，美国政府债务的违约风险依然是比较低的水平。

原因（4）：美债拍卖遇冷

5月21日，美国20年期国债拍卖遭遇了低迷的需求，美国财政部发布的结果显示，20年美债最终得标利率是5.047%，比上个月的4.810%高出了约24个基点，这是史上第二次得标利率超过5%。较预发行利率5.035%高出约1.2个基点，创下去年12月以来的最大尾部利差。投标倍数也表现不佳，从4月份的2.63倍下滑至2.46倍，为2月份以来的最低水平，反映买家对该债券的兴趣程度有所降低。除20年期美债之外，30年国债的拍卖情况也呈现除了类似的特征（图7）。

华尔街机构点评称，这确实是一场“糟糕的”拍卖，虽称不上“灾难性”，但糟糕的程度足以让美国长期国债价格明显走低。

图7 美国30年期国债拍卖的海外投资者参与情况在下降

数据来源：APOLLO

原因（5）：日债与美债的联动

日债为何与美债能够形成联动呢？这与美债的投资者结构有关：数据显示，截至2024年12月，美债第一大投资主体是海外投资者，包括海外市场机构和海外央行，占比高达33.0%；其次分别是共同基金19.3%、美联储14.7%、个人投资者10.3%、银行8.6%等。而在美债海外投资者中，海外央行占比约43%，海外私营部门占比约57%；海外投资者国别分布方面，截至3月，日本占比最高达12.5%，其次是英国8.6%、中国大陆8.5%、加勒比国家7.5%，其余国家和地区占比均在5%以下。

对于日本投资者来说，当下的环境变化在于日债收益率也在持续升高，且日本国内通胀率高达3.6%，日本央行有加息的意愿，从而导致日债相对于美债的吸引力在升高。日债的吸引力升高导致部分日本投资者可能会撤出部分美债的仓位返回本土投资。这一事件在去年的套息交易瓦解中也曾一度出现，而当下的全球宏观环境也客观上再次促使这一进程出现。

图8 美国国债投资者结构及海外投资者分布情况

数据来源：国盛证券

上述五大因素不是割裂的，单一的影响，而是互相影响的关系，例如关税战的环境影响美联储的降息预期，影响日债投资者的预期，进而影响拍卖状况，而穆迪对美国主权评级降级的影响则进一步促使上述因素的循环。

那么接下来的问题就是，美债市场未来的走势如何判断呢？

我们认为，短期内，一些不明朗的因素仍然在积累或者发酵——例如，关税谈判在未来依然有各种不确定的演绎路径，美联储在短期内依然秉承“观望”的态度，美债的海外投资者短期情绪依然相对谨慎，甚至特朗普的减税计划（大美丽法案）可能造成市场的进一步对美国财政失衡的担忧。上述因素短期内都客观存在，也影响美债收益率。

我们在二季度初尚未出现对等关税的时候，对二季度10年期美债的收益率有过判断——双向波动，波动区间4.1%-4.5%——实际情况是，美债收益率曾经一度向下跌破3.9%，近期也小幅向上突破过4.5%。我们认为短期内，不排除美债收益率继续向上突破我们的4.5%的判断，甚至可能攀升至4.7%或者更高。

但与此同时，我们认为美债收益率的长期趋势终归是会向下。

一方面，上述短期的负反馈因素在今年的晚些时候可能平息甚至转为正反馈——美国和其他国家/经济体例如欧盟、日本、印度等的关税谈判可能终将靴子落地（不管结果好/坏），美联储在今年晚些时候（例如三季度）可能开始启动降息，美元恢复平静后美元资产重新回归投资者视野，美债目前缺少现实的可替代品（例如下图9显示，彭博全球国债指数当中美国国债的占比35.7%），对于寻找全球安全资产或者避风港资产的投资者来说，既有容量空间、又有较好流动性和相对安全性等的品类，美债还是有更大优势的资产。

另一方面，从美国财政的支出项目看，当下利息支出占比已经约16%，相比十年前上升了5个百分点，每年的利息支出超过1万亿美元，这种状况本质上是难以持续的，所以我们认为财政的压力对促使美联储回归降息周期，美债利率也会相应回归下行通道。

图9 美债存量占全球债券指数超过35%的规模权重

 

数据来源：摩根士丹利

图10 美国联邦预算的分解：

数据来源：EPB，各个分项是社会福利、消费支出、其他转移支付、利息支付、补贴等

另一个现实的问题是，有相应敞口的投资者该如何应对向下的美债环境呢？

首先，检视美债资产的敞口在整体账户以及投资组合当中的比例，如果超出合意的比例需要进行调整，而如果比例适宜则无需过度担忧。在“账户思维”下考虑美债的配置和投资。

其次，检视期限匹配情况。如果对美债的投资立足长期，甚至采取的是持有到期策略，则更加无需担忧，如果投资期限本身较短，则可以更多配置短久期、短期限的美债产品，如果想在长久期美债敞口进行暴露，则需要在控制配置比例的基础上，一方面拉长持有期限，一方面可以短期更加战术性灵活，例如在10年美债超过4.7%的阶段适当增加配置等操作。

最后，美债投资作为一种人民币资产以外的投资品类，是投资组合全球化配置的应有之义，应当继续坚持这种配置思路而不应轻易放弃。

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