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主讲嘉宾：

嘉实财富全球资产配置总监 王智强博士

嘉实财富首席宏观分析师 谭华清博士

谭华清博士：各位投资者朋友们，大家好。今天我和智强博士跟大家复盘、讨论近期资本市场的一些大事。过去一周左右，影响资本市场的事情较多。从全球来看，印巴冲突出现后又快速停火，这对印度股市非常有利。另外，最重要的是中美经贸谈判。前段时间，证监会、金融监管总局和央行在5月7日召开新闻发布会，提及降准降息等内容，出台了一批稳市场、稳预期的措施。今天我们重点讨论两个话题：一是中美经贸谈判，二是公募基金的高质量发展行动方案，我们认为这两个话题对资本市场影响较大。首先请智强博士简单介绍一下这次中美经贸谈判的主要内容。

一、中美经贸谈判

王智强博士：中美这次经贸谈判经过了一段时间的酝酿。从4月2日美国解放日那天，特朗普宣布对等关税之后，中美之间的贸易关系有所升级。中国对美方的霸凌行为做出了坚决反制，除了增加对美商品的关税税率，还有一些非关税的反制措施。在此期间，贸易受到了明显影响和冲击。到了5月份，中美终于有机会坐下来谈判并达成协议。此前的酝酿很重要，中方明确表明谈判要建立在平等基础上。这次谈判结果令人鼓舞，4月2日之后升级的关税大部分被取消，美方对中国只保留了10%的普税（基础关税，美国对世界大多数国家都有），除10%之外的24%对等关税有90天的延缓缓冲期。后续中美双方还会进一步磋商谈判。之前提到的90%多的报复性关税彻底取消了。现在的关税基本回到关税战之前，增加了10%基础关税的水平。中方对等降低了对美国的关税，双方在平等的基础上进行了坦诚交流沟通，在诸多议题上都有深入交流，包括美方关注的芬太尼问题等，最终在瑞士日内瓦达成联合声明。

图1 中美关税博弈。数据来源：国务院、白宫。

谭华清博士：刚才智强博士介绍了中美经贸谈判的核心内容，主要是：

取消报复关税；

推迟对等关税；

保留基础关税。

图2 中美日内瓦经贸联合声明的主要内容。图片来源：知乎。

要注意，91%的报复性关税是取消，不是暂缓，这超出很多人预期。美国财长贝森特曾说报复性关税不正常，中美之间关税过高的关系也不正常。双方之前斗争逐步升级，有博弈成分，脱离了经贸层面，现在去掉了这部分非正常、非理性的关税，推迟了24%的关税，保留10%的基准关税。

接下来讨论一下，联合声明发布后，全球资本市场和国内资本市场都有很大反应。我们来分析一下，为什么这次中美经贸谈判的阶段性成果会引起资本市场这么大的反应？

先说国内情况，如果关税不调整，中国对美出口的5000多亿商品可能会受极大影响，甚至中美的经贸可能接近清零。5000多亿美金的出口商品相当于3.6万亿人民币的国内生产总值，占中国GDP的2.6% 。很多经济学家估计，如果中美关税不调整，可能会拖累中国GDP增速1.7 - 1.9个百分点，而中国2025年的经济增速目标才5个点，可见影响之大。4月份的PMI数据全面下行，出口数据中对美出口同比下降了20%，部分经贸通过转口到越南等其他经济体来转移压力。取消报复性关税后，中国经济增长压力从可能拖累1.7 - 1.9个百分点大幅减轻到0.5 - 0.7个百分点左右，极大地缓解了经济压力。所以，昨天3:00公布谈判结果后，港股大幅上涨。这体现了经贸谈判对中国经济的正面影响。

从资本市场预期角度看，也超预期。因为结合中美之间长期存在的结构性矛盾、特朗普的特点以及2018 - 2019年的经贸谈判经验，很多人认为这次谈判可能只是接触性的，不抱太大希望，没想到能谈出这样的结果。

王智强博士：结果公布后，主流评论都是“超预期”，多数人确实没预料到第一次接触就能有这样的成果。

谭华清博士：昨天美股也涨了很多，美元也上涨了。请智强博士帮我们分析一下。

王智强博士：刚才提到了对中国的影响，对美方的影响也非常大。特朗普一直面临巨大压力，虽然现在美股涨回到对等关税之前且还在收复年初至今的跌幅，但中间过程很痛苦。对等关税发布后，美国出现了股债汇三杀的罕见状况，这种情况通常只在脆弱的新兴市场国家出现，即股票市场、债券市场、汇率同时走弱，表现为债券收益率上行、股市下跌、美元汇率走弱。过去这些年，非美市场积累了大量美元头寸，国际投资者持有很多美元资产头寸，投资美股或美债。当美国出现基本面问题时，就面临巨大压力。美股大幅下挫，美债收益率上行，流动性紧张，部分亚洲货币表现亮眼。

股债汇三杀意味着国际投资者对美国投下不信任票，这是特朗普面临巨大压力的来源之一，因为这与他让美国再次伟大的意愿背离。另外，中国对美国出口的到港货物量急剧减少，美国某些港口集装箱到港量为0。货物贸易压力巨大，且短期内难以找到合理的贸易替代选项，导致美国一些商品销量下降、价格上涨，带来通胀压力和风险。美国一些人士批评特朗普的政策是贸易禁运，这也带来了民生压力，并转嫁为通胀风险和经济衰退风险。美联储不得不继续观望，在最新的议息会议上没有任何行动，降息计划泡汤。美国财政压力持续存在，利息支出压力也在，还没有获得实际好处，因为高税率没有带来预期的税收，且最终价格上涨由消费者分担。所以，除了中国出口受到影响，美国也深刻认识到其举措对自身的杀伤力，这可能是这次谈判的基础。

谭华清博士：总结一下智强博士提到的，就是美元信用问题。股债汇三杀意味着美国资产不香了，国际投资者转移了一部分美元资产到其他国家，背后就是美元信用问题。很多人讨论过这个问题，美国经济学家罗格夫和前财长耶伦都严厉批评特朗普的对等关税政策，认为这在消耗美国信誉根基。我相信特朗普政府的智囊团也看到了这个问题，所以急于修补。贝森特在美元走弱时多次表达美国要保持强势美元政策。中美经贸谈判结果出来后，美元升值，说明对美元信用问题的担忧有所缓解。另外，美国经济和全球经济衰退的风险也有所缓解，这利好美国股市。还有，苹果链、英伟达链等相关报复性关税取消，这对它们是巨大利好。

谭华清博士：第三个问题，中美都能谈了，其他国家谈判是不是更容易一点？

王智强博士：这是个好问题。之前美国和英国有谈判协议结果，但对资本市场影响很小。首先，英国对美国来说是顺差国，不具有代表性。其次，美英谈判酝酿时间久，可追溯到特朗普第一个任期，中间因特朗普下台搁置，现在是捡起之前谈的部分结果。第三，美英谈判是互惠的双边情况，双方诉求都有一定满足。第四，有些内容形式大于内容，比如汽车出口实施的配额阶梯税率，实际意义不大；英国购买美国波音飞机的承诺，也和历史购买金额差不多。美英谈判不具有法律效益，可收回，所以意义不强。中美谈判有很好的示范意义，让世界认识到贸易秩序有其合理性，谈判要建立在对等、公平的基础上，不能围绕美方单边利益。后续预计会有更多谈判成果，因为中美贸易占比整体下降，美国和其他国家或地区的贸易往来适用90天延长期，仍需继续谈判。比如日美已经进行了两轮磋商但未达成结果，核心原因是美方过于强调自身利益，忽视对方利益，日本关注汽车部门25%关税等问题。日本首相原本认为6月能谈成，现在预计7月前谈成就行。美国和印度也在谈判，进程相对顺畅。还有和欧盟的谈判等。如果秉持中美谈判的宗旨和态度，有望在一两个月内削减大部分对等关税，保留10%基础关税，回到4月2日之前机构对美国今年关税政策的主流预期范围。

谭华清博士：现在有一种说法，特朗普想要的可能就是10%的关税。美国每年进口额大概是3-4万亿美金，10%的关税就是3000-4000亿美金，能给美国国库新增关税收入。刚才智强博士提到，未来中美经贸谈判是重点方向，英国和美国的谈判不算重要方向。主要方向包括欧美日，因为日本和欧盟是美国重要的顺差贡献国；美越也很关键，涉及中国的转出口贸易和出海方向；美韩也在其中，中国、日本、韩国、欧洲这4个经济体是美国顺差的主要贡献国，越南对美也有一千多亿的顺差，是中国、日本、韩国的转口贸易和出海通道。印度目前是逆差国，对美国经贸影响不大，更多是起到示范性效果，特朗普和印度谈判相对容易达成协议。智强博士，你觉得中美经贸谈判后续会怎么样？

王智强博士：远景目标是继续降低关税。昨天新华社社评提到，这个过程不会一蹴而就，会有反复和波折。特朗普是个反复无常的人，当前整体关税水平仍处于中高位置，未来还有下降空间。自由贸易是世界更好的方向和主流，未来还需更多谈判，看是否能进一步降低关税税率。在日内瓦会议上，双方就芬太尼等问题进行了有效讨论，后续关税仍有降低的可能。中国也会做好准备，运用财政政策、货币政策、产业政策等手段应对，如果谈判出现反复，会坚决表明态度并采取有力回应措施。

谭华清博士：概括来说就是一切皆有可能。我们要保持冷静、理性、客观的态度，同时抱有一定期待。在经贸领域，民主党拜登政府动作不多，更多是在地缘政治上发力，这符合大国博弈理论，因为大国博弈更注重安全，很多经贸领域和安全关系不大。我们对中美经贸谈判抱有期待，但也要对中间过程的波折有心理准备，特朗普反复无常且擅长极限施压，但也可能峰回路转。现在市场预期20%的芬太尼关税有可能取消，我们拭目以待。以上就是关于这次中美经贸谈判的分析，简单概括就是：这次经贸谈判对市场影响大的核心原因是超预期取消了近100个点的报复性关税，对中美经济都有积极影响，缓解了中国经济增长压力、美国通胀担忧，改善了美元信用和全球经济衰退问题。

二、公募基金高质量发展

谭华清博士：接下来讨论第二个话题，公募基金高质量发展行动方案。24年4月国9条发布时就提到了公募基金高质量发展，政治局会议、中央经济工作会议也专门提及，说明这已成为党中央的主要议程之一。为什么公募基金受到中央这么重视呢？核心背景是公募基金管理的资产管理规模超30万亿，成为资管力量中最大的一支，超过了银行理财、信托和私募。另外，公募基金是推动金融高质量发展的重要抓手，践行金融发展的政治性和人民性的核心载体，在推动资本市场健康发展、落实国家重大战略方面具有重要作用。但目前，公募基金面临信任危机，投资者持有公募基金3 - 4年仍大面积亏损，对主动管理基金失去信心。行业还存在高点新发、压赛道等现象。在推动科技创新的关键时期，资本市场至关重要，公募基金在其中扮演重要角色，所以国家要推动其改革。

王智强博士：我觉得你说得很对。公募基金在中国居民财富配置中一直有重要地位，除了传统银行理财，在家庭财富配置中也发挥着关键作用，对资金分配和产业发展也有推动作用。但过去这些年，投资结果不尽如人意。这次公募基金改革针对行业痛点，尤其是将投资者回报提升到前所未有的重视高度。基金运行效果由很多因素决定，比如基金经理投资能力、激励机制设置、产品条款设置等。这次改革发现了过去传导链条中存在的问题并加以解决，希望实现公募基金高质量发展，让其成为家庭资产配置的重要理财工具。

谭华清博士：推动公募基金高质量发展改革的行动方案与国9条一脉相承。24年国9条的核心工作是推动上市公司高质量发展，重点是分红、提高财务报表质量、严打财务造假、约束减持等，针对的是上市公司质量问题，即资产本身的问题。这次针对公募基金，解决的是投资机构的行为问题，约束和规范投资行为。有些文章分析得很好，公募基金的问题由来已久，比如牛市高点新发基金，最后投资者亏损严重，这个问题10年前就存在，行业也提出过一些改革措施，像基金投顾试点、FOF基金出现，但效果不佳。

这次行动方案的核心是将投资回报纳入基金经理、基金公司和基金高管的激励机制，这是革命性的，以前从未做到。很多改革如果不动激励机制，效果会大打折扣。国9条对上市公司动了激励机制，这次推动公募基金高质量发展也把投资回报放在首位。只有投资者持续稳定挣钱，才会把更多钱投入公募基金，推动资本市场良性健康发展。这次行动方案的核心内容就是把投资者回报纳入相关各方的激励机制，重点考核基准的约束作用和客户的盈亏比。

具体有5个方面：

一是费率浮动，未来新发基金费率与投资者回报挂钩，回报好可适当提升费率，回报差则降低费率；

二是降低销售环节费率，虽然这会影响代销机构收入，但从长远看，投顾和管理的价值更重要；

三是薪酬和绩效考核与投资者回报挂钩，如果基金三年以上产品业绩低于业绩比较基准10个点，基金经理绩效薪酬明显下降，若显著超过基准，薪酬可适当提升；

四是排名评奖季报规则发生改变；

五是销售机构的考核也要纳入投资者盈亏情况，这会影响投资者的选择。

我看了文件后很兴奋，以后看公募基金季报，重点看客户盈亏比，而且季报模板要更改。

我说得可能不全面，请智强博士再补充一下。

王智强博士：我觉得这次终于提到了业绩比较基准这个被长期忽视的指标。过去很多基金虽然有业绩比较基准，但在实际投资中往往被忽视。未来这种状况可能会大幅改善，因为不重视基准会影响薪酬绩效等考核。这次方案的核心是以投资者回报为中心，全面关注如何改善投资者回报。之前从投资者投教方面提出过一些改善投资行为的建议，如不要追涨杀跌、长期投资定投等，但从销售机构、产品设计、运营管理等方面也有很多可改善之处。这次方案中的各项措施，如费率变化、销售环节考量、投资端管理等，都是从不同方面作用于投资者回报。以前基金经理不关注投资者盈亏状况，也不太在意业绩基准，未来这些都会得到改善。这次方案从投资者利益出发，建立了一套围绕投资者的规章制度，体现了买方代理、投资者为本的原则。我相信后续还会持续改进，最终给投资者创造回报，让公募基金成为中国普惠金融、家庭理财的基石资产。目前家庭理财的基石资产主要是银行的理财、存款等产品，但公募基金的各类策略也非常重要，能帮助家庭做好财富管理，希望这个行动方案能推动行业高质量发展，惠及普通投资者。

谭华清博士：智强博士说得很对，提升投资者回报不能依赖个人道德，核心要靠制度设计，建立激励机制。就像这次行动方案把基金经理的考核绩效与投资回报挂钩。在公募基金行业，有时会出现劣币驱逐良币的情况。那些很多素质高、专业能力强的基金经理，长期坚持价值投资，但在市场出现主题性行情时，他们因不擅长漂移、不“挂羊头卖狗肉”而业绩落后，规模也上不去。而基金公司过去主要考核管理规模，这些基金经理就比较吃亏。但这次行动方案对这些注重投资者回报的基金经理有利，比如嘉实基金就有一批这样的基金经理，我猜测他们会很欢迎这个方案。

回到资本市场，说说这个行动方案对资本市场的影响。24年国9条强调加强退市、提高上市公司质量、加强分红约束减持等措施，从长远看是正确的，对资本市场是好的，但结合当时资本市场特点，国9条发布后小微盘股暴跌，因为大家担心小微盘股财报质量差，可能面临退市风险，导致市场风格切换。

这次公募基金行动方案出来后，市场也在讨论强调基准约束作用会不会对市场风格产生影响。我先介绍一下基准现在的情况，根据中信证券研究结果，目前主动基金经理以沪深300或中证800为基准的基金占总规模的62%。新发基金是否还是会将主要基准选择在沪深300、中证800或者中证A500上面呢？这是值得思考的问题。

未来会怎样呢？我们来讨论一下。如果行动方案落地实施，3年以上产品业绩低于业绩基准10个点，基金经理绩效明显下降，那么基金经理会怎么做？会不会出现系统的回归基准行动，卖掉严重偏离的股票，增配低于基准的产品？智强博士，你怎么看这个问题？

王智强博士：我觉得会这样操作。机制决定行为效果，如果过去机制是追求排名、短期涨幅，那结果就是那样；现在追求长期主义，追求给投资者长期回报，重视基准，行为操作就会围绕跑赢基准，因为这和个人职业发展、收入直接相关。所以目标变了，行为就会改变。这次制度性变迁能释放巨大生产力和能动性，改变游戏规则。公募基金体量大，这样的改革会带来变化，基金经理会更重视基准，围绕基准操作。

谭华清博士：挂羊头卖狗肉的现象应该会大幅减少。我认为偏离基准有两种情况。第一种是比较极端的“挂羊头卖狗肉”，比如基金基准是沪深300，却全买小市值股票，这类情况可能会大幅调整。第二种是大部分股票仍为大盘股，但在大盘股范围内与基准存在一定偏离。对于第二种情况，更多可能是基金经理对公司的认可和信心体现；而第一种贝塔性偏离，可能会对市场风格产生明显影响。要分析此次市场风格受影响的情况，关键在于研究现有公募基金中出现明显贝塔性偏离的规模和方向，比如是否大规模偏向中小盘或微盘，这可能对微盘产生影响；个股层面的偏离对市场风格影响可能较小，后续需要开展数据调研。

强调基准约束还有一个作用，就是让投资者清楚知道自己买的是什么。如果存在“挂羊头卖狗肉”的情况，投资者往往不敢购买，只能单纯依靠业绩来选择基金。强调基准约束有助于帮助投资者树立科学的投资方法论和观念，使投资者能够更客观地评估基金，不再完全依赖业绩。比如购买医药基金，即便出现亏损，若知道所购基金是医药类，就可以依据医药指数来评价其超额收益是否存在，这对基金公司和投资者而言都是良性选择。

关于这次行动方案，对公募基金产品的发展方向有以下建议：一是积极支持主动权益的创新发展，研究推出更多与基金业绩挂钩、与投资者回报绑定、鼓励长期持有的浮动费率产品；二是大力发展场内外指数；三是加大含权中低波型产品和资产配置型产品的创设力度，改革养老目标基金。多年来，养老目标基金面临诸多问题，核心原因是过度追求排名和规模，忽视了为投资者赚钱。养老目标基金本质是财富管理业务，应根据客户需求，如最大回撤小于5%等进行管理，而非过度关注排名。

王智强博士：我认为这个行动方案只是一个开始，却是非常好的开端，它以投资者的核心回报为诉求推动发展。基金行业应该百花齐放，过去被动的ETF、指数基金发展良好，但主动权益基金同样重要。从海外基金行业发展来看，有主动产品、被动产品等多种类型，像海外的FOF在401k账户等养老金账户中发挥了很好的作用。所以，最终还是要落脚到投资者回报上，通过良好的机制安排，让各类基金产品回归本源，完成各自使命，为持有人创造良好投资回报，同时提升投资者的投资体验，带来幸福感和获得感。不同类型基金若都能实现目标，回归正轨并相互竞争，将推动基金业实现真正的百花齐放和高质量发展，最终回馈投资者。

谭华清博士：总结一下公募基金高质量行动发展方案，它延续了国9条的精神。去年针对上市公司采取了相关措施，今年聚焦公募基金，之后还将出台公募基金投资顾问管理办法，对代销机构和公募基金投资顾问这一细分领域进行改革，我们拭目以待。

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