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嘉实财富首席宏观分析师 谭华清博士

2020年疫情冲击，

2025年对等关税冲击，

……

这些意外的发生，让我们深刻地认识到在投资的世界里还有黑天鹅的存在。

所谓黑天鹅事件往往满足两大特征：

· 稀有性（难以预测性）：它是极其罕见的事件，在通常的预期之外，属于意外事件，在发生之前，几乎没有任何迹象表明它会发生。

· 极大的冲击性：一旦发生，它会给社会、经济、政治、科学等各个领域带来重大的冲击和影响，具有严重的后果。

《黑天鹅》作者塔勒布用黑天鹅来比喻这类难以预测却又具有重大影响力的事件，旨在提醒人们关注那些被传统思维和预测模型所忽略的极端事件，它们可能会对世界产生颠覆性的改变。

黑天鹅的核心特征在于，不可预测性，罕见性，影响的破坏性。黑天鹅难以预测但它一定会出现。这就是投资世界的悖论。常言道，常在河边走，哪有不湿鞋。夜路走多了，总会遇到鬼。短期的不可预测性和长期发生的确定性，这就是投资里面的辩证法。

我们该如何应对黑天鹅呢？在谈应对之前，我们首先需要认识黑天鹅。我们先对黑天鹅的基本情况做一些分析。

1 黑天鹅发生在什么时候

我们把1900年以来一百多年的被认为称之为黑天鹅的事件罗列归纳起来，可能能看出一些特征。

· 1929年股市崩盘

· 1971年美元与黄金脱钩

· 1974年石油危机

· 1987年黑色星期一

· 2001年9.11恐怖袭击

· 2008年雷曼兄弟倒闭

· 2020年疫情

· 2022年俄乌冲突

· 2025年对等关税

表1 主要黑天鹅事件

如果把这些黑天鹅事件进行归纳分析，我们可以发现，80%是来自政策变化，比如脱欧、美元黄金脱钩、原油危机、俄乌冲突、对等关税等，也有一些是自然灾害或者其他意外。

从这些被称之为黑天鹅的历史事件来看，所有事件都有超出公众预期的特点。

就是说，大部分人都不认为会发生的事情，或者都没有想过会发生的事情，发生了。

这就类似于人生中的意外。当意外发生的时候，开始之初总有点忙乱。人们普遍的反应就是：这怎么可能呢？真是不可思议！这些反应恰恰说明，公众对黑天鹅事件的发生严重的准备不足。

2 黑天鹅发生前后市场的反应

我们统计了1990年以来，过去4次比较重要的黑天鹅事件发生前后，资本市场主要资产类别的表现。我们选择的资产包括：股票指数、债券指数、黄金、铜、债券、油等。

表2 典型黑天鹅事件发生后主要资产的表现

图1 2008年金融危机和2020年新冠疫情发生后主要资产的净值走势图 数据来源：Wind

通过对资产走势的分析，在黑天鹅发生之后，股票指数以大跌为主，原油的跌幅往往和股票指数的跌幅不相上下，有时候还要更加严重，铜也是大跌，债、黄金、美元多数以上涨为主。同时我们还可以发现，在黑天鹅发生前，市场总体比较平静，发生当天及其一段时间，市场出现剧烈波动。这符合市场对此类事件准备不足的判断。

3 黑天鹅的发生是否有规律可循

从资本市场的反应来看，要想等到黑天鹅发生了再去做应对，可能基本来不及了。在2020年3月，美股十天4次熔断，任何一个股票投资者都很难在这种局面下砍仓。

因此比较好的办法是事前防范。一种比较笨的方法，就是始终保持一些防范黑天鹅的资产。就像塔勒布所建议的，一直买看跌期权，一直买，买到大跌发生。然后赚一笔大钱。

我们思考的问题是，黑天鹅的飞出是否有一些征兆和迹象。就像地震发生之前，鸟类开始躁动不安，人们常以此作为地震的前兆。现代科技发达，可以提前数秒或者数十秒预警地震。

根据美股的经验来看，往往估值非常高的时候，容易出黑天鹅。无论是1929年的大崩盘，还是1987年黑色星期一，2008年金融危机，2020年新冠疫情和2025年对等关税。

对于美股的估值分析，可以参考看美国耶鲁大学金融学教授、诺贝尔经济学奖得主罗伯特·席勒的经过经济周期调整后的估值（CAPE）。

图2 美股标普500的CAPE和十年期国债收益率走势 来源：罗伯特·席勒教授官方网站

这个指标在1901年、1929年、1966年、2000年、2018年底、2021年底、2024年底都到了阶段高位。

4 那些在黑天鹅发生时，有望逆势上涨的策略

哪些策略是在黑天鹅发生时候还能逆势上涨，甚至有效对冲股市的下跌呢？常见的资产包括长久期国债、黄金等。事实上，还有一些多空策略也能帮助到我们。因为在黑天鹅发生的时候，很多资产是下跌的。传统的只能做多的资产很难对冲股市下跌。我们可以尝试在可以做空，擅长做空的策略里面寻找和甄别。比较成熟的两类策略经常被人提起，一个是CTA策略，一个是宏观对冲策略。

CTA策略的英文是commodity trading adivsier。这类策略是基于量化统计规律，使用多空手段以捕捉大宗商品市场的多空机会。以趋势跟踪的CTA策略为例，在大宗商品呈现趋势性下跌的时候，它能够追踪到趋势，采取做空策略来获取回报。

宏观对冲策略主要是基金经理人利用宏观因素带来的市场波动，以多空手段来追求投资收益。在市场巨幅波动的时候，往往这个时候是出英雄的。沧海横流方显英雄本色。在特殊的时空环境下，往往会有部分宏观天才能够捕捉黑天鹅带来的机遇。

图3 CTA策略在黑天鹅发生时候的表现 资料来源：传山基金

图4 宏观策略在2000年、2008年股市暴跌时的表现 资料来源：长安信托

我们可以看到，2008年金融危机等特殊时刻，CTA策略和宏观对冲策略表现较好，起到了对冲股票资产下跌的作用。但我们要提醒投资者的是，不是黑天鹅发生了才想起要配置这类策略。

5 如何防范黑天鹅

防范黑天鹅，主要防范的是什么？通过对黑天鹅的相关分析以及资本市场的反应观察，我们不难发现，防范黑天鹅可能大部分时候防范的是股市暴跌。其次是铜、油的暴跌。这三者本身也是高度相关的，都和经济增长的前景高度相关。沿着这个思路，我们就能够知道如何防范了。到这里我们可以对如何防范黑天鹅给出一些建议。我们既要看到黑天鹅冲击下，股票等资产潜在的大幅下跌，也要看到，长期来看，股票指数往往最终会摆脱黑天鹅重新获得上涨动能，甚至创出历史新高的前景。我们也看到，大部分黑天鹅都是和政策、政府有关，往往发生在股市估值较高的时候，比如牛市末期。此时政府往往存在过度自信，想改变世界，或者经济确实出现一些过热迹象。此时出现一些对股市不利的政策选择是非常可能的。这启发我们在股市上涨过程中要做合理止盈或者分红。把黑天鹅发生之前的收益部分落袋，会降低黑天鹅带来的冲击，也为后续在合适时机重新买入准备了条件。

当黑天鹅发生的时候，我们既要看到短期的破坏性，又要看到资本市场长期的韧性。避免短期的破坏性伤害了投资组合的根本，甚至让我们出局的风险。只要组合元气在，根本在，我们就可以期待长期复利增长的红利。

如何避免短期的下跌带来的极端风险呢？

首先，谨慎使用杠杆，最好是不使用杠杆。

杠杆的存在就起到放大短期伤害的作用。就容易出现巴菲特所说的，被迫卖出的情况。在极端情况下，还有被迫清仓，平仓，爆仓的风险。

其次，我们要在事前做合理的多元分散配置。

配置部分和股票资产低相关的资产或者策略，有助于做到在黑天鹅发生的时候，账户回撤是可控的，避免因为账户短期内大幅回撤造成的恐慌性卖出。恐慌和害怕本身也会带来强制卖出风险。和股票资产低相关的资产或者策略，人们首先想到的是债券资产、黄金。实际上，还有一些多空策略，包括CTA策略和宏观对冲策略，这也决定了我们在大部分时候都不建议满仓股票资产。

最后，保留一些现金仓位，以便合适时候做纪律动平衡，甚至抄底使用。不要低估现金仓位的战略价值。

哪怕是巴菲特也是如此。尽管他不做多元分散，但是他很好的使用了现金的价值。在股票资产高估的时候，他会逐步止盈，以持有现金来应对。

图5 巴菲特的现金仓位和股票指数的位置 数据来源：wind和伯克希尔·哈撒韦的季报

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