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一 开场介绍

01主持人谭华清博士开场

本次财富夜话聚焦对等关税，美国当地时间4月2日发布对等关税政策，引发全球资本市场波动。4月3日，特朗普宣布将大部分经济体的对等关税统一降至10%，并给予90天谈判期，中国关税加征至125%，该措施使全球资本市场出现反弹行情。

02嘉宾介绍

邀请嘉实基金资深宏观研究员、嘉实国际配置委员会委员周伟博士，以及嘉实财富全球资产配置总监王智强博士共同探讨相关话题。

二 对等关税政策调整原因

01周伟博士观点

过去一周关税政策频繁变动，背后有多方面原因。从金融市场角度，美国国债价格下跌对特朗普触动较大，且在关税博弈过程中，美国股票、债券和美元汇率同时下跌，这一罕见现象引发担忧，债券下跌意味着利率上升，会加重美国政府存量债务的利息负担 。此外，在特朗普威胁加征关税后，约80个被威胁国家中70多个主动联系美国，要求降低关税，这也为其政策调整提供了台阶。

02王智强博士补充

华尔街大鳄们因关税政策导致财富缩水，对特朗普不满。安联首席经济顾问埃里安认为，国债市场波动是促使美国政府暂停关税的关键因素，当国债价格剧烈波动且接近市场失灵时，政府做出了政策调整。

三 美债市场波动原因

01周伟博士分析

一是可能存在日本对冲基金利用高杠杆（60倍）购买美债，在亚太交易时间引发抛售，导致美债下跌。二是美国市场发达，美债市场存在大量杠杆和衍生品交易。基差交易者在美债远期或期货市场做多，因远期价格过高，现货价格相对偏低，套利资金进场套利，加杠杆（50-120倍）买入现货卖出远期，但特朗普政策引发现货下跌，造成流动性危机，被迫抛售，引发进一步下跌。三是投资者对特朗普政策的担忧，市场流传的海湖庄园协议中提及暂停支付外国持有的美国国债利息，这损害了美债长期信誉，投资者担心美国政府违约，抛售长期美债。

02王智强博士认同

基差交易规模庞大且杠杆高，当前基差交易规模达一万亿美元，是疫情期间的两倍，高杠杆交易在国债市场波动剧烈时易引发风险，导致多资产价格波动率上升，这本质上是特朗普对等关税政策造成的市场价格体系紊乱。

四 明年的资本市场

01黄金市场

历史上曾出现美股暴跌时黄金也下跌的情况，如2020年疫情冲击，美股多次熔断，黄金因流动性问题被抛售。通常在流动性危机时，黄金作为安全资产也会出现异常下跌，而美债等资产价格波动也可作为判断流动性危机是否度过的指标。当前黄金和美元表现存在关联，美元走弱对黄金有一定支撑。在流动性危机时进行抄底操作难度较大，投资者应谨慎，最好不带杠杆参与。

02股票市场

关税推迟后，全球股市包括国内股市和美股都出现反弹，美股涨幅较大，纳斯达克出现2008年以来最大单日涨幅。这一方面是因为之前下跌伴随着流动性风险，关税推迟后风险解除，市场出现回升；另一方面，关税政策的不确定性消除，投资者信心得到一定恢复。但市场未来仍存在不确定性，即使反弹后，美股距离高点仍有一定差距。王智强博士认为，从历史经验看，股市短期下跌后通常会有反弹，此次反弹幅度预计在5%-10%，将标普拉回到技术性熊市之前较为合理。主持人谭华清博士补充，特朗普政策的灵活性使投资者对其后续政策冲击的担忧减轻，同时关税政策更像是筹码而非目的，缓解了市场对全球衰退的预期，对资本市场形成提振。

五 关税政策与中美关系

01关税政策对中国的影响

美国在大部分经济体关税推迟的情况下，对中国关税不仅未推迟反而加征至125%。周伟博士认为，美国可能意图先对全球发起贸易战，再集中针对中国。从贸易数据看，中国出口和美国进口在全球贸易网络中是重要节点，尽管贸易战后中国对美出口下降，但美国进口中中国成分比例变化不大。若美国与其他国家谈妥关税，可能要求这些国家提高从中国进口的关税，形成对中国的关税包围圈。王智强博士提到，美国财长提出的 “dirty15” 概念，涉及贸易逆差国家，追根溯源最大逆差对象仍是中国。美国试图解决贸易逆差和财政赤字问题，但方式简单粗暴，可能对自身经济造成负面影响 。对于中国对美出口，虽然占比有所下降，但绝对金额庞大，背后涉及大量就业和GDP占比。若关税维持在125%，可能对中国经济造成较大压力，如工业企业利润下降、就业受到影响等。不过，双方都面临压力，中国也做好了应对准备，预计125%的关税难以长期持续，最终可能通过谈判解决。

02中美应对策略对比

与2018年相比，中国应对策略更加成熟。中国准备了多种斗争手段，包括反垄断、法律诉讼等，且迅速出台稳定资本市场的组合拳，如汇金、央企和上市公司回购、央行表态和再贷款支持等，经验更丰富、工具更完善、打击更精准，也做好了持久战准备。从股市表现来看，此次A股跌幅小于美股，超出特朗普预期。周伟博士分析，中国能够积极应对的背景是经济去杠杆取得成效，房地产泡沫得到控制，金融体系风险水位降低。同时，美国此次加征关税行为毫无法理依据，过于蛮横，中国难以再忍让。王智强博士指出，美国社会自2018年以来发生诸多变化，经历疫情冲击后，财政纪律松弛，赤字和债务上限不断突破，还面临加息周期中的债务和通胀问题。这些变化使美国解决问题的迫切性增强，但政策制定简单粗暴，引发诸多问题 。主持人谭华清博士提到，美国关税政策的计算方式不合理，对欠发达国家征收高额关税，违背公平贸易原则。此次国人对美国贸易战的心态与2018年不同，更加团结、积极应对。

03中国应对政策展望

为应对关税带来的经济压力，中国可能采取多种政策。周伟博士认为，125%的关税对中美双方都不利，预计难以持续超过20个星期。中国可采取出口转内销、转口贸易等方式，同时市场期待的政策包括给低收入人群补贴、提高最低工资水平、发放生育补贴等，这些政策虽不一定能完全对冲关税冲击，但能在一定程度上缓解压力。稳定金融市场的政策框架已基本确定，未来可能是加量实施，财政政策也将围绕中央经济工作会议制定的框架展开，降息降准预计很快会实施。王智强博士认同应围绕GDP三驾马车制定政策，出口转移短期难以实现，需政府全面考虑相关救济措施，消费和投资需进一步发力，增强市场信心，财政和货币政策应加大力度、提前实施，以对冲出口负面影响。主持人谭华清博士补充，美国厂商因关税停止下订单，出口企业压力迅速显现，民生压力增大，但中美贸易谈判的可能性较高，时间可能比预期更短。为实现今年5%的GDP目标，可能会出台非常规政策，生育补贴力度也可能加大。

六 全球资本市场展望

01王智强博士观点

美股在短期反弹后，已消化前期过度悲观情绪，但未来仍充满不确定性。关税政策的负面效应将持续存在，全球股市面临较多风险因素，后续将根据新信息进行交易，波动虽会降低，但短期内难以出现明显乐观信息。若要推动股市大幅上涨，需要在未来几个月内解决大部分关税问题，明确美联储货币政策路径，且经济不会出现明显衰退。美债市场核心变量是美联储，但目前通胀情况不明，美联储行动可能较晚，至少要到6月份以后才能进行评估，在此之前，美债利率大概率维持横盘。

02周伟博士观点

全球资产表现取决于未来关税谈判进展。A股和美股在暴跌时可考虑买入，如A股3000点附近，美股科技龙头暴跌时。若中美关税谈判成功，通胀问题会减轻，但经济衰退问题仍存在，此时可考虑买入短期限美国国债；若谈判失败，中国通缩压力增大，长期性国债还有上涨空间。黄金值得看好，中国央行持续买入，预计黄金在外汇储备中的占比从7%提升到15%之前会持续受到支撑。

03账户配置建议

鉴于资产判断存在不确定性，投资者应进行偏防御类的资产配置。密切监测市场动态，保持账户灵活性，在股票类资产大跌时可适当买入，同时关注政策底线和市场变化，根据情况及时调整投资策略。

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