回报中心来信：2023年像什么？
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嘉实财富首席宏观分析师 谭华清博士
近期市场处在一个宽幅震荡的状态，很多投资者开始担忧，2023年的市场到底会怎么样？对这个问题我们考虑是否能在历史当中寻找到跟2023年相似的这么一个片段，去分析2023年后续的市场。
一
2023年像哪一年
从经济周期的角度来看，2023年更像哪一年或者哪一段时间？用GDP衡量和用PMI衡量得出的结论可能是不一致的。如下图所示，PMI在2009年已经见顶了，但GDP增速是在2010年见顶。因此，我们认为，相对准确的可能是用PMI来衡量。2023年1月份的PMI是50.1％，较2022年12月份的PMI（47.0％）上升3.1个百分点，并且重回荣枯线之上。因此，可以把2023年1月份认为是新一轮小周期的起点。
我们通过对估值分位数、经济周期、地缘周期、政策周期、海外经济周期和海外政策周期等多维度的分析比较来提取跟2023年相近的片段，分别有2010年，2016年，2017年，2019年。
2023年处在一个什么样的状态呢？所有的时间点都以1月1号作为一个基准，估值分位数以沪深300为例。2023年初的估值分位数为21.15%。大家对经济周期预判的方向是企稳回升，地缘周期高度不确定（有俄乌的因素，也有中美的因素），政策周期积极，海外经济周期下行。从美联储的角度来看，海外政策周期处在收紧的末期。
跟2023年比，2010年估值分位数明显偏高。经济周期角度而言，2010年的GDP增速虽然要比2019年高，但是从PMI角度来看，它其实已经处在下行的状态。地缘周期方面是良好的，毕竟金融危机之后中美关系尚可。政策周期是收紧的，当时为了抗通胀，2010年年初就开始提高准备金率。海外正是美国金融危机的第三年，经济周期仍处于回升周期。但2010年爆发了欧债危机，海外经济周期整体上是一个低位企稳的状态。海外政策周期是宽松的，所以2010年这六大维度中，大部分的维度都跟2023年不相同，有好有坏，但是整体上是坏的居多。
接下来看2016年。对此大家讨论比较多，今年会不会是像2016年。我们看看哪些地方是相似的。首先估值分位数很相似，2016年年初沪深300的估值分位数是23.15%，基本接近，经济也是企稳回升。地缘周期又比2023年要好，政策也是非常积极的，海外经济周期是下行，海外政策周期是收紧的初期，这样看的话2016年确实很多维度跟2023年相似。但有一个重要的不同在于，2016年是牛市泡沫破裂的第一年。
2017年估值分数比2023年高，经济周期是企稳回升的，地缘周期良好，政策周期是收紧的。2017年开始去杠杆，海外经济周期回升，海外政策周期是收紧的中期，那一轮的货币政策加息处在一个中期，但是整个加息的节奏是比较缓和的。
2019年沪深300的估值分位数是13.9%，相比2023年低了8个点。经济周期企稳略下行，地缘周期也是高度不确定的（主要是贸易摩擦）。贸易谈判来来回回好几次，一直到10月份才开始有一些曙光，政策周期是积极的。海外经济周期是下行的，海外政治周期是宽松的早期。对比下来，2019年有两个地方比2023年要好一些，一个是估值更便宜，第二个是海外政策周期。2018年12月份美联储停止了加息，2019年开始降息，所以它处在一个宽松的周期。地缘问题上，2023年可能比2019年略更艰难。
总结下来，2016年和2019年比较跟2023年相似。此外，2019年是熊市之后的第一年，是新一轮周期的起点，如果说2023年存在这种疤痕效应的话，2019年其实也是存在的。
2016年则是牛市后的第一年。这一个市场牛熊的位置和2023年显然不同。从估值角度来看，尽管沪深300的估值较低，但中证500、中证1000的估值较高。市场的投资难度较大。
图：2016年初中证500的估值分位数仍然较高
图：美国经济周期的走势
2016年海外经济周期已经开始低位回升了。
注：黄色表示比2023年差的条件，绿色表示比2023年好的条件。
综合来看，2023年可能更相近于2019年。但2019年偏股基金的平均回报是43%，这给我们的分析造成了很大困扰。虽然从经济市场、地缘政治、政策、海外经济周期等多个维度来评判，2019年跟2023年相似，但是2019年偏股基金的平均回报超过了40%，这让人又觉得好像2023年可能达不到这么高的收益。
那我们来看一下2019年40%的收益是怎么来的？从沪深300、创业板、中证500这三大指数在2019年的走势（框框中）来看，2019年的走势有什么特点？
在2019年，所有指数最精彩部分是1月到4月份那一轮上涨。当时市场是1月4号开始见底，一直涨到4月，上证指数突破了3200，之后市场就开始回调。所有的指数都经历过这么一轮快速的上涨，整体过程比较流畅，基本上没有任何调整的上涨。这种情况往往出现在熊转牛的初期，是必须全力以赴的阶段。之后出现调整，在调整的过程中又受到中美贸易谈判破裂消息的影响，所以市场一度再次跌破3000，回落到2700附近，是2019年年中的低点。在这个低点后，市场是缓慢上行的。
如果从高点的角度来看，2019年全年的高点出现在一季度之后。所以2019年从指数的角度来看回报只有30%左右，主要集中在一第一轮反弹上面，但偏股基金的平均收益率达到了43.7%。
如果要在2019年做投资的话，从指数的层面来看，首先第一轮的反弹是一定是不能错过的，之后还有一次2019年5月份逢低买入的机会。
但从基金的角度来看，偏股基金指数（作为偏股基金平均水平的代表）的高点出现在年末，偏股基金指数的涨幅明显高于指数的涨幅，这是一个很有意思的现象。为什么会出现这种情况？
把中信一级行业拆分来看，2019年中信一级行业涨幅最多的是四个，食品、饮料、电子和家电。这几个行业都是基金的重仓行业。基金的配置比例明显超出了市场指数。
2019年的主线有两个，一个是核心资产，一个是电子计算机。2019年华为开始被限制采购美国芯片。也正是在这一年，以半导体为代表的电子行业异军突起。国产替代的逻辑在电子行业和计算机行业表现的淋漓尽致。
注：数据来自Wind.
图：相比指数，公募基金明显超配了2019年行业涨幅居前的板块
注：数据来自Wind.
2023年还会出现这种情况吗？根据公募基金股票组合的行为特征，如果形成主线后，公募基金股票组合整体大概率会超配该主线。因此，指数的涨幅可能会落后于基金。
当前市场主线有一些迹象：数字经济存在潜力。数字经济涉及的行业包括港股互联网、电子、计算机等。在ChatGPT出来之后引爆了人工智能的相关投资，还有国产替代的信创领域，对于计算机还有电子的投入也会催化一些投资机会。但目前公募基金股票组合超配的方向是电力设备与新能源。这个调整可能有一个过程。另外一个潜在的主线就是央企估值重估。大型央企主要集中在基建、金融、通信等领域，这一部分基金并未明显超配。
此外，公募基金股票组合超配的方向还有医药和食品饮料。由于这两个方向受制于经济复苏的力度，因此，医药和食品饮料再度成为2023年主线的可能性不高。我们整体上判断经济是一个整体温和、有结构亮点的复苏进程，基金的回报可能不会超出指数太多。
另外一点想强调的就是2019年的估值。2023年年初的估值分位数已经比2019年要高8个点左右。所以从指数的幅度来看，2023年上涨幅度可能要比2019年小。
二
历史片段
自然年份对比的弱点是，经济和市场周期有时候并不是完全按照自然年份来起落。除了自然年份的对比，我们还可以寻找历史的片段。
我们认为2022年的4月份到8月份在很多维度上都更接近2023年：
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经济：出现了复苏，但严格强调执行动态清零政策
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政策：努力稳增长，但对目标有所淡化，房地产政策停留在需求侧
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估值：中性偏低
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海外经济：外需仍强，但美联储加息节奏不断加快，压力较大
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投资者心理：抱怨情绪非常重，对政策的担忧非常大
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地缘政治：有很大的不确定性
俄乌局势非常胶着。中美关系经受了佩洛西访台的考验。
首先经济也出现复苏了，2022年6月1号上海解封后经济有一个自然复苏的过程，当时还有常态化核酸检测的概念。
在短暂的时空下，经济运行的轨迹和当下有点相似，政策也是积极的稳增长。
房地产政策还停留在需求侧，还没有出现房地产16条，估值中性偏低，海外经济外需还是很强的，在那个时候不需要担忧出口问题，但美联储的加息节奏是不断加快的，到7月份、8月份连续加息75个bp，投资者心理抱怨情绪非常重。
地缘上，彼时俄乌战争非常焦灼，俄罗斯陷入困境，同时中美关系经受了佩洛西访台的考验。2022年4月份到8月份的市场迎来了一波反弹，指数反弹的幅度有大有小。再回到对比的表来看，22年4月份到8月份从估值分位数来看， 4月26号的底部区域估值分位数是要比2023年年初要高的。2023年1月初是21.15%，2022年4月26号是27.16%。经济周期略微相似，企稳回升。
注：黄色表示比2023年差的条件，绿色表示比2023年好的条件。
但是2022年那一轮反弹的背景仍然是一个比较严格的防疫政策，地缘周期也是高度的不确定。2022年政策周期积极，2023年积极的程度要比2022年要大。因为2023年地产16条出台了，房贷利率也进一步下降，过去的降息依然保持着。而海外2023年是政策收紧的末期。估值分位数2023年初要比2022年4月要低，经济周期企稳回升的基础更扎实。
因此，至少从三个维度，2022年4月份到8月份的反弹不如2023年：一个是估值分位数，一个是经济复苏的基础，还有就是海外政策收紧周期的位置。
2022年从4月26号到8月份的高点，各类指数反弹的幅度不太相同。
数据截至2023年2月28日。数据来自Wind.
图：几轮行情反弹幅度对比
2023年这一轮反弹它是从去年后半年开始，所以上图选了两个去年的底部，一个是2022年12月22号，一个是2022年10月31号，不管选在哪个点，可以看到市场整体的反弹幅度都不及2022年4月份到8月份的反弹幅度。
既然2023年当前的环境确定性要好于2022年4-8月。我们倾向于认为，2023年这一轮市场的高点大概率有超过2022年4月-8月份高点的可能。
总结一下，2019年从宏观环境上更接近2023年，但是认为2023年大概率很难获得2019年的投资回报，主要原因是2019年的估值位置更低，另外是2019年有比较明显的主线。另外一个可比的是2022年4月份到8月份这一轮行情。二者在很多维度上都是相似的。2023年当前环境确定性要好于2022年4月份到8月份的环境。因此，我们认为，市场的高点尚未出现，后续可能有新高。
基于这一市场判断，投资者可以根据自己风险偏好，选择合适的策略。毕竟一些生息型策略并不需要市场大涨也可能有不错的预期回报。
总结来说，我们认为，2023年是有较大概率突破2022年4-8月的高点，至于后续能否获得更大的空间，依赖于以下变局点是否朝着更积极 方向发展：
1、国内政策的实际执行情况是否更加积极 2、俄乌局势的变化
3、美国通胀的回落速度