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过去两年是熊市，我们还能摆脱熊市吗？市场由熊转牛需要具备什么条件？

图2 过去二十年沪深300及其运行的宏观经济环境

回到历史当中去找寻答案。假设用沪深300指数走势代表A股市场总体走势，人民币存款准备金率代表货币政策取向，十年期国债收益率代表利率，M1同比-M2同比代表企业经营现金流改善状况。根据中国人民银行的口径，M1=M0+企业活期存款，M2=M1+定期存款+居民活期存款。因此，M1和M2的增速差，可以用来衡量企业现金流改善的情况。此外，用制造业PMI代表经济总体景气度。我们梳理了2002年以来A股的五轮牛市，得到表1如下。

表1 A股历次牛市初期的经济和市场环境

注：数据统计截至2022年4月22日，数据来源Wind.

过去的5轮牛市中，估值底部、M1-M2改善的条件都出现了，我们姑且认为是必要条件。另外还有4次发生在经济上行期，4次是监管政策放松期，以及3次发生在货币政策宽松期。

因此，如果有那么一个区间同时具备估值底部、经济上行、M1-M2改善、监管政策放松和货币政策宽松的条件，那么未来一段时间的市场走牛的概率是比较高的。

我们再看看过去熊市发生在什么环境中。

图3 沪深300历史最大回撤

我们梳理了2002年-2022年20年间，沪深300历次大回撤及其背景。总结下来有几个初步归纳。历史上大回撤不是发生在经济下行期就是发生在估值泡沫期，无一例外。平均回撤时间为13.2个月，平均回撤幅度为41%。值得注意的是，7次经济下行期间有4次发生了政策收紧，有3次熊市中未发生政策收紧。简单的说，根据A股的历史数据，估值风险、经济下行或者政策收紧都可能造成熊市。

表2  过去二十年沪深300历次大回撤及其背景

注：平均值为历次熊市的持续时间和回撤取平均。

表3 历次回撤的核心因素

从熊市的角度来看，我们需要警惕经济下行、政策收紧或者估值风险。中国A股的牛熊切换周期验证了一句古话，天时地利人和方成就一番事业。事业不成各有各的问题。市场走出牛市需要各方面条件，而市场转熊，可能只需要一个条件即可。

展望未来，2023年的市场环境大概率具备以下条件：

• 经济有望逐步上行

• 货币政策仍维持宽松

• 监管政策也将进一步友好

• 估值环境仍然偏低

图4  对2023年中国经济的展望

基于过去的牛熊切换条件，逐一对标，可以看到，2023年摆脱熊市的条件已经具备，走出牛市的条件也正在形成。还有一个有意思的统计，从年线的涨跌幅角度来看，沪深300指数在有指数历史以来未出现过连续三年下跌的情况，而恒生指数在有历史数据以来未发生连续四年下跌的情况。

从历史统计角度，我们对2023年的股票市场信心又增添了一份。2023年即使不能走牛，也将大概率摆脱熊市。从年线的角度来看大概率是要上涨的。

股票市场整体性呈现出一定的周期性。牛熊的切换往往和重大的宏观政策环境变化联动起来。环境好，股票市场往往表现较好，环境差，股票市场往往表现较差。2022年是极具挑战的一年，很多宏观变量走出了历史新高，给金融市场造成了巨大的压力。

否极泰来。往后看，通胀的压力，经济下行的压力，流动性的压力都大概率会逐步好转。积极的力量正在积蓄，向上的动能也在加强。结合过去20年A股牛熊切换特征，各方面条件都指向，2023年的A股市场有很大的概率摆脱熊市，并将呈现震荡上行格局。

远方日益清晰，脚步也将日益坚定。让我们一起准备迎接2023年复苏的资本市场！