这是一轮什么牛市？

这是一轮始于政策，成于“科技”的牛市。2024年9月24日的秋日之光，点燃了整个A股。经历了罕见的“疯涨”阶段，市场趋于平静。特朗普上台后的关税冲击检验了A股牛市的成色。时至今日，毫无疑问，这背后的核心支撑来自于科技。

2025年1月20日的DeepSeek大模型的发布，随后寒武纪芯片的放量被市场发现，腾讯、阿里等互联网巨头纷纷加大AI领域的资本开支。中国的AI产业周期终于在2025年形成了闭环。只有科技革命带动的产业变革才能穿越周期，如滚滚时代的巨轮，碾碎一切噪音。人们对AI驱动的新一轮科技革命的未来的美好向往最终驱动股市保持了震荡上行的牛市格局，相关的科创板块引领市场。

时至今日，海内外股市出现巨幅震动，一个月有余，最大回撤超过10%。投资者不禁问道，牛还在吗？

我们借助时间的望远镜，一边回望历史，一边展望未来，提供一些视角和判断，供广大投资者参考！

一、历史正反两方面经验

从历史的正方面经验来看，我们主要从历次牛市的时空特征，驱动因素、估值位置等角度进行评估。

1.时空对比

表 当前牛市和历史上牛市的时空特征对比

注：本轮牛市统计截至2025年12月1日。数据来自Wind。

本轮牛市和过去五轮牛市对比，从持续时间、上涨空间的角度来看，依然有明显空间。

2.估值对比

表 当前市场位置和过去典型牛市顶点估值分位数对比

数据来源：Wind.数据统计截至2025年11月24日。

从估值角度，我们对比2015年、2021年的牛市顶点，核心宽基指数都出现了十年的估值分位数最高区间的情况，2015年的中证500、中证1000,2021年的沪深300、上证50以及创业板指等。

当前，这一指标依然处于健康状态，中证500、中证1000略高，但创业板指、恒生科技依然处于较低位置。

3.高风险资金对比

图 融资资金规模回升，但比例依然温和

数据截至2025年11月24日。数据来源Wind。

融资资金是市场活跃的特征，同时也往往是短期资金，会带来市场的波动。所以监测融资资金的规模和融资买入的程度也是监测牛市进展的重要方面。

从融资绝对规模角度来看，客观的说，的确处于历史高位。但融资规模增长的同时，流通市值也在扩张，因此，我们同样也要看，融资规模和流动市值的对比情况，对比角度来看，这个指标还处于温和扩张阶段。

4.龙头板块涨幅对比

我们选取几次代表性的主线作为对比：

2016-2021年的食品饮料

2019-2021的电子

2012-2015的消费电子

2019-2021的电力设备新能源

本次A股人工智能主线分为两个方向：海外算力和国内算力。国内主线以寒武纪为代表，海外主线以CPO为代表。海外算力从23年3月ChatGpt4.0发布没有多久，大约3月就开始上涨，一直涨到现在，已经有2年半多的时间。而国内算力是从2024年9月24开始上涨，持续时间刚过一年。

图 A股历史上的主线走势

数据来源：Wind,嘉实财富整理。

历史上的主线的上涨空间和持续时间也是各有不同。最长的是始于2016年的食品饮料，持续了5年多。也有2019年的电子和新能源，持续时间大约不到3年。移动互联网和消费电子的持续时间没有超过3年。

就本轮周期来看，海外算力上涨时间已经超过移动互联网和消费电子了，仅次于2016年-2021年的食品饮料。

但是国内算力还进行了一年多，如果保守估计，按照三年周期的话，也只进行了1/3。根据资本市场过往的历史，龙头没有泡沫化，市场就还有机会。大家再回忆一下，2015年的中国中车，2021年的贵州茅台，以及2021年的宁德时代。当前的龙头主线可能是人工智能。这也从侧面给我们更多信心。

 

二、历史的反面经验：牛市是如何终结的

前面都是从正向经验来评估的，初步判断是，牛市还有时间和空间。接下来，我们将从反面经验来看，复盘历史上的牛市是如何终结的。

表 以沪深300为例，复盘历史上的牛市是如何结束的

注释：估值分位数2007年10月16日、2009年8月4日用的是过去5年。

 

我们从经验中来，对照历史上的反面经验，一条一条地去看。

我们的判断是：当前估值泡沫尚未看到，政策收紧也几无可能，经济下行压力存在，但企业盈利企稳明显。

估值泡沫前面已经有提到，此处不再展开。

政策收紧几无可能，核心是通胀依然低迷

在一个低通胀的环境，经济是面临通缩风险。可以说，通缩风险不止，宽松政策不停。

经济下行压力依然较大，但企业盈利却呈现企稳特征

从三季度公布的经济数据来看，经济下行压力的确有在加大。但同时我们也看到了，上市公司的企业盈利增速是呈现企稳特征的。

图 A股上市公司净利润、营业收入增速有企稳特征

数据来源：Wind,嘉实财富整理。

事实上，今年以来的牛市，虽然呈现牛市氛围，但结构性特征尤为显著。主要是人工智能板块涨幅居前，而食品饮料板块则还有一定的下跌。这种结构特征本身也是对经济基本面的反映。

图 盈利方面，人工智能板块快速增长，食品饮料则下滑，符合股市结构性特征

数据来源：Wind。

从历史上的牛市转熊市的触发因素来看，无论是估值泡沫、还是政策收紧，我们都看不到明显的熊市风险。当前存在一定分歧是经济下行压力。从2024年9月26日以来，经济政策转向“货币政策适度宽松、财政政策更加积极”，以及新质生产力板块的盈利增速的企稳回升，逐步带动上市公司总体企业盈利的企稳。

这一点，还可以从人民币汇率的近期走势得以佐证。自2025年5月以来持续升值，近期已经升到了近12个月以来的高点。时隔十年，人民币基差总体转向升值。这是一次十年的拐点。这是资金的逻辑，背后也是对人民币资产的预期改善的体现。这也将构成对A股中期利好的因素。

当前国内股市没有隐含更为悲观的经济预期。对此，我们的建议是保持乐观，保持观察。

三、核心命题：AI当前是否存在泡沫

美股的AI旅程已经进行了3年有余，美股的估值从分位数角度来看，处于近十年的高位。关于AI泡沫的讨论愈演愈烈，我们也看到了AI领域大模型竞争的激烈程度。泡沫本身就是一个极其复杂的话题。我们提供一些视角，供大家参考。

首先我们需要区分实体经济泡沫和资本市场泡沫这两个概念。

1.实际经济层面， AI没有泡沫

以人工智能为代表的新一轮科技革命和产业变革，已经对经济社会产生巨大影响，这是真实的，实体经济层面，我们可以从渗透率角度来观察，当前没有泡沫，从科技进程的角度来看，就像但斌等投资大佬所说，可能还处于早期阶段。

参考智能手机的渗透率的历史进程，我们可以得到三个关键阈值：

<=15% 增速爆炸期，对应中国的2008-2010

<=55% 高速增长期，对应中国的2011-2014

<=75% 平稳增长期，对应中国的2015-2016

图 智能手机渗透率的进程

 

图片来源：中金公司、国信证券。

从资本市场的反应来看，渗透率小于55%的时候，可能是比较安全的。

当前全球人工智能的渗透率，美国企业的AI采用率只有不到10%，居民使用率接近40%，和55%的安全线还有距离，尤其是企业端。

图 美国AI的渗透率距离增速放缓还有空间

 

图片来源：高盛

由于中国的AI周期的真正闭环也从2025年真正形成，企业的使用率可能不高于美国。

从渗透率角度，我们更倾向于认为，AI的周期的加速渗透期还刚刚开始，尤其是中国。

图 中国AI应用的加速渗透始于2025年

 

图片来源：华尔街见闻

 

2．资本市场维度是否存在泡沫

部分投资经理质疑AI存在泡沫，主要是从股市的角度去分析的。他们质疑的点包括：

（1）美国科技巨头资本开支过于庞大，而对应产生的现金流却过于遥远

科技巨头的巨大资本开支消耗了现金流储备，包括Meta、甲骨文、亚马逊等科技巨头开始了庞大的债务融资计划，这是过去比较罕见的。

（2）科技巨头之间相互投资，科技企业之间风险相关性显著提升

图 美国科技巨头之间的相互投资现象日益明显

 

片来源：彭博社。

这些投资大佬的质疑并非毫无道理，与资本开支相匹配的现金流收入的确不匹配。相互投资虽然有助于巩固自身的供应链关系，但也增加了整个系统的风险。万一OpenAI的发展不及预期，或者技术路线面临颠覆性风险，可能拖累包括英伟达在内的科技巨头。但是乐观者认为，相信这些科技巨头的判断，资本开支的扩大是商业行为，必然内部是经过科学讨论之后的经营决策。当前人工智能还处于投资阶段，后面的开花结果还需要一些时间。像但斌这样的投资经理也认为，不仅没有泡沫，AI革命还是刚刚开始。巴菲特老爷子也在建仓谷歌的确也增强了乐观派的信心。

当前大模型为核心的应用的确产生了巨大的需求，对普通消费者和企业产生了直接影响。但大模型这个单一应用可能还不足以支撑整个资本开支的合理性。大模型的问题在于很难直接产生收入，主流大模型之间既没有确立能力优势，也尚未确立强大的网络效应，给消费者造成显著的切换成本。消费者的随意切换会消耗资本开支而却难以带来收入。

也就是说，谨慎者提出的质疑，和乐观者提出的辩护都比较强劲。一方面，尽管有大量的数据中心为核心的资本开支，但是目前已经建成的数据中心没有明显的闲置率，绝大部分GPU都在工作。这是与90年代的互联网泡沫的关键差异，当时的光纤铺了很多，但是超过90%是“暗”的，也就是没有被使用。

图 互联网泡沫时期光纤的利用率低于10%，

当前数据中心的使用率超过90%

 

图片来源：长城证券，仲量联行。

另一方面，乐观者对未来出现更好的AI应用保持期待。他们相信，资本市场也愿意给予科技巨头一些时间，我们看看在未来1-2年内，是否诞生一些切实带来强大现金流收入的场景或者应用。

这也是中金公司首席经济学家彭文生的观点。在投资AI的过程中，投资者需要警惕竞争风险。这种竞争风险既来自七巨头之间，也来自中美科技企业之间。一旦某些技术路线被证明是错误的，资本市场的波动难免加大。如果时间过去后，资本开支依然产生不了合理的相匹配的现金流收入，可能科技股的估值面临下修。

3. 泡沫破裂往往需要宏观环境配合

当前还有一些其他维度的思考给我们更多信心。

（1）历史泡沫对比来看，当前比较温和

和美股互联网泡沫时期的状态相比，当前总体比较温和。除了估值有差异之外，还有两点关键差异：

从净利润角度，当前美国的企业利润水平依然处于历史高位；

同时，美国非金融企业的现金储备依然比较健康。

图 相比2000年互联网泡沫，

当前美股的利润水平和现金储备依然处于健康水平

 

图片来源：高盛。

（2）泡沫破裂视角，当前宏观环境也不具备

泡沫的本质是自我强化的正反馈循环，其持续性往往超出理性参与者的预期。达里奥认为，即使是泡沫，历史上的泡沫也并不是那么容易刺破的。历史上，导致泡沫破裂，要么是（1）流动性收紧；要么是（2）市场出现必须出售资产的压力。

2000年3月互联网泡沫破裂前，美联储已经进入加息周期。1999年到2000年3月一共加了5次息。

从达里奥的视角，我们需要密切关注的是，美联储的货币政策动向，美国流动性环境。从目前来看，美联储仍处于降息周期中，流动性有望维持宽松格局，直到降息周期停止。

4.投资者如何应对

作为普通投资者，在增值账户中可以适当向科技方向倾斜，但也要注意适当的平衡。对于普通投资者，我们对AI的进展以及相关企业经营跟踪是十分有限的。账户的平衡性是十分有必要的。我们总体偏谨慎乐观，这主要是基于实体经济层面，AI技术的进展及其影响的确是深远的，我们很难断言，未来就不会出现一些类似智能手机这样的设备或者应用：既改变世界，也提升相关企业盈利能力。但谨慎者提示的风险，我们也要观测。在配置上注重适当的平衡性，以对冲意外的风险。

 

四、总结：慢牛格局有望延续

自2024年9·24以来，国内股市走出了震荡上行的牛市格局。这背后是政策转向宽松，估值较低，以及科技突破等诸多方面因素共振的结果。当前，国内股市总体呈现了较大涨幅，加上近期全球科技股调整，关于AI泡沫的讨论一度比较热烈，投资者也担心，A股的牛市是否还在。

我们从正反两个方面的历史经验，从支撑牛市的动能，以及历史上牛转熊的促发因素对本轮牛市进行了梳理，我们认为，国内股市的牛市基础扎实，慢牛格局有望延续。

针对投资者关心的AI泡沫的讨论，我们从实体经济、资本市场两个维度展开讨论。从渗透率角度来看，实体经济的AI进展如火如荼，刚刚开始，可能没有泡沫。从资本市场角度，谨慎者提出的质疑并非没有道理。但从乐观者角度来看，AI大模型的大规模快速渗透本身证明了AI的价值和潜力，庞大资本开支本身也是企业的商业决策，资本市场应该给予资本开支兑现盈利的时间。我们也回顾了历史上泡沫破裂的宏观环境。泡沫破裂往往需要一个紧缩的宏观环境，

对于普通投资者而言，在增值账户中适当聚焦科技板块，但也要监测谨慎者提出的质疑，包括后续AI应用的进展，以及相关技术路线的演绎。

从历史上的大泡沫对比、渗透率、泡沫破裂触发因素以及竞争因素等多个维度来判断，目前认为AI泡沫的判断可能还为时尚早。当然我们也要继续保持密切跟踪，关注AI板块在股市的演绎情况。

在应对上，我们依然建议，广大投资者保持理性，在慢牛格局下，守住财富需求配置金字塔，增值账户中合理配置科技基金，坚持动平衡，积累一定涨幅后可以采取简单的动平衡操作。即赎回盈利，保持本金。只有账户思维+动平衡，才是我们穿越周期的根本保障！

 

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