全球股市：美股强势的Q2表现或难以延续到Q3

美股在二季度的表现可以用“大超眼镜”，我们用这个词和“大跌眼镜”做对比。在特朗普于美国解放日宣布对等关税之后，关税战的阴影一度严重影响资本市场情绪，美股曾经大跌，投资者担忧关税战的蔓延将导致贸易品物价水平的大幅攀升，甚至贸易中断的风险。这种情绪在中美之间互相报复性增加关税的阶段达到顶峰，标杆的美国标普指数曾经一度距离技术性熊市一步之遥。但之后峰回路转，特朗普先是将美国对主要贸易伙伴的对等关税延迟了90天以提供谈判的缓冲期，然后中美之间的日内瓦会谈、伦敦会谈将中美之间的报复性关税部分解除，这些举措事实上大大降低了贸易战的烈度，从而让市场从震惊和失落中走向极乐世界，全球股市大约有10%的季度涨幅。此外，经济数据显示美国通胀水平低于预期，美联储降息的预期也终于浮出水面，对于联储而言，在秋季降息成为了现实的可能，特朗普不断对降息敲边鼓的行为收获了成效，这也对股市有利。但我们整体判断，美股在二季度的强势似乎有些抢跑了，一些不利因素或多或少被暂时抛诸脑后。例如，美股的盈利水平实际上是停滞的，机构预计二季度标普盈利同比将降低到4%的近期低位，所以盈利面难以支撑股市继续上行，而偏高的估值水平也是抑制股市继续上行的另一个因素。此外，前期较低的通胀水平可能是企业承担更多关税战影响的结果（据高盛经济学家估计，前期关税战导致的价格上涨压力，大约7成由企业承担，3成由消费者承担），这些论据将在二季报阶段得到更多的检验，而企业在资本支出（CAPEX）的边际变化也可能在三季度显现，我们认为美股的强势需要在三季度进行整肃，而非继续攀升。

全球股市：非美市场需要关注欧洲股市的下跌风险

其他因素对美股也造成冲击，这些因素包括：（1）在90天的延长期之后，美国和其他贸易伙伴谈判进展如何（虽然特朗普可以再次延长）；（2）特朗普的“大而美”法案最终版本的财政刺激规模，以及中间在参议院和众议院的不断博弈；（3）夏季属于传统的清淡季节，交易量相对下降。因此我们对美股持中性观点。非美股市方面，我们需要重点关注欧洲股市的下跌风险。欧洲股市年初至今跑赢美股，但这主要基于几个因素，一方面是资金从美元资产逃离后需要找到一个庞大的池子来容纳，欧元资产起到了作用，另一方面是欧洲在德国的带领下将扩张财政支出，包括增加国防支出等项目，提振资本市场（德国的代价是其国债收益率对无风险利率的溢价扩大，显示德国不再是投资者心目中具有财政纪律的稳定锚）。但是上述因素可能在三季度退潮——欧元对美元的升值将遭遇阻力位，美国例外论崩塌后的美元资产抛售可能接近于尾声，欧洲央行的本轮降息也接近尾声——这些因素对欧股都是不利的局面，我们建议如果持仓包括欧洲股市，或许可以做一些获利了结的操作。其他非美市场方面，日本和印度继续谨慎看多。日本方面，日美贸易谈判纠结在汽车关税方面，这个催化剂利好一直没有兑现，一旦贸易战谈判取得成果（或者是一些妥协），日本股市将达到近期的一个峰值水平，应当随时做好日本股市的盈利兑现准备，此外如果7月石破茂和自民党在议会选举中不利，也可能推出更多财政扩张的刺激政策；印度方面，贸易谈判同样受阻，但印度通胀以及经济增长基本面保持相对稳定，在当前的经济环境下，印度股市依然是非美市场值得配置的主要资产之一。

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