债券收益率在4月初快速下行。二季度国内外市场在特朗普超预期的“对等关税”扰动之下大幅波动，尤其是中美之间一度互加关税至100%以上，其后双方达成阶段性的缓冲协议，美国对其他国家也给予了90天的关税缓冲期。国内经济数据保持韧性，以旧换新、消费补贴以及抢出口的带动均对经济有所支撑，央行也在二季度进一步降准0.5个百分点、OMO降息10BP，银行也非对称的调降了存款利率。货币市场流动性回归宽松，存款类机构隔夜回购利率DR001从一季度的1.7%附近降至二季度末的1.4%附近。债券收益率在4月初避险情绪推升的带动下快速下行至年内低点附近，其后窄幅震荡：10Y、30Y国债回到1.6%、1.8%左右的水平，二季度末暂为1.65%、1.86%，下行约17BP、16BP。

外部关税环境短期难有显著改观。在过去的4月-7月的90天缓冲期中，美国与其他国家的贸易谈判成果相对有限，特朗普向部分国家发出关税函，但也将缓冲期再次延迟到了8月1号。从近期市场传言的美国与部分经济体达成的贸易协议来看，可能会增加对转口商品以及中国供应链的关税限制，国内的政策反制以及与美国的贸易谈判还需要进一步观察。

国内经济数据暂稳，基建加码对冲出口、消费回落。上半年国内经济在出口和消费的带动下保持平稳，三季度则存在一定的下行压力：一方面，外部贸易环境难有显著改善，抢出口的高峰期可能逐渐度过；另外，消费补贴带动社零增速的快速回升，但也存在补贴力度下降以及透支未来消费潜力的问题；与此同时，地产量化数据再次走弱，物价数据也未见回升，企业和居民的信贷需求继续处在低位；货币政策的效用减弱，政府主导下的基建投资可能成为政策对冲的主力。

利差极限压缩，债券市场维持震荡。整体经济、政策和流动性环境继续有利于债券市场，但当前债券收益率已经普遍回到了历史低位附近，10Y国债、30Y国债在1.6%、1.8%附近窄幅震荡，期限利差、信用利差也大幅压缩，尤其是在基准做市信用债ETF、科创债ETF密集发行并迅速扩容之后，信用债利差空间也降至历史低位。目前来看三季度经济向下有底，央行二季度货币政策委员会例会通稿也删除了“择机降准降息”的表述，政策将以观察效果为主，预计短期债券市场将以底部震荡为主。

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