【财富观察】如何看PE这个估值指标
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嘉实财富首席宏观分析师 谭华清博士
PE是一个常用的估值指标。但是它也并非完美的指标。在经济周期的波动下，PE指标有时也会失真。比如，2021年周期股、新能源产业链股票暴涨，价值股暴跌，但在宽基指数上，中证500、中证1000一路向上，估值指标PE值却是不断下降。这和投资者的体感完全相反。
图1 中证500越涨估值越低
来源：Wind，嘉实财富.统计区间2016年1月3日-2021年9月30日.
2023年同样出现了怪事。主要指数如中证500、中证1000指数，并没有上涨多少，但估值倍数大幅的回升。
来源：Wind，嘉实财富.
这种涨价格不涨估值，或者不涨价格涨估值的怪现象其实也很好理解。让我们回到事物本身，回到估值公式本身。
根据相对估值PE的公式：
目前的问题是P上升，PE下降。那么毫无疑问只有一个原因，那就是E上升的速度快于P上升的速度。也就是这样的：
同样的，P不怎么涨，估值却大幅提升。毫无疑问只有一个原因，那就是E在大幅收缩。
图2 2021年中证500利润增速（%）明显超过股价涨跌幅（%）从而导致PE下降
来源：Wind，嘉实财富.
在出现涨价格而不涨估值的时候，非常要注意——如果仅看PE估值指标，看上去风险可能比较小，但因为E已经处于周期高点，其实蕴含的风险是巨大的。
图3 中证1000面临着和中证500类似的情况
来源：Wind，嘉实财富.
2023年的情况反过来了。
图4 2023年中证500盈利增速收缩的幅度非常大是导致PE大幅上升的主要因素
图5 中证1000在2023年也和中证500类似
当出现价格不涨估值上涨的情况，表面上看是有风险，实际上可能蕴含着很大的机会。
如果未来经济复苏的确定性较高，上市公司盈利增速回升也是大概率的，那么在盈利回升拐点出现的时候可能会迎来价格（股价）和利润双升的情况，往往这个时候，会出现所谓的“戴维斯双击”。
当然更好的做法是找到一个客观的指标更准确的衡量估值情况。既然PE出现这种情况本质上是因为E的周期性比较明显。为此，美国耶鲁大学教授，诺贝尔奖得主，《非理性繁荣》的作者，罗伯特·席勒教授提出了一个修正办法，用经济周期来修正E，然后用修正后 E重新计算PE，这个方法得到的结果称之为CAPE（Cycle Adjusted PE）。
当前中国股票市场还没有公认的经过经济周期调整后的PE，不过我们也可以采用一些替代办法。这里我们采用周期性明显弱于净利润的净资产指标。因为周期性较弱，所以用PB指标更好衡量股票指数价格因素变化。
图6中证500净资产增速（%）的周期性明显弱于利润增速（%）
来源：Wind，嘉实财富.2015年12月1日-2023年3月1日.
如果用PB测算近5年的估值分位数，目前中证500和中证1000仍然属于较低分位数区间，同时考虑到上市公司的盈利整体或处于回升周期。大家可以考虑配置挂钩这些指数的结构化产品。
表：基于PB和PE测算的近5年估值分位数（%）
来源：Wind，嘉实财富.统计截止日为2023年5月9日.