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嘉实财富首席宏观分析师 谭华清博士
本轮市场下跌的幅度和速度都非常快，目前已经进入技术性熊市，即技术层面处于熊市状态。当前这一位置，市场低迷之际，恐慌情绪往往随之蔓延，并衍生出诸多恐慌性的说法。很多人在担忧与焦虑之时，会把种种"万一如何"的情形拿出来反复设想，却忽略了概率本身。因此，有必要就本轮下跌与2015年的异同加以辨析。
很多人认为此次会重演2015年，并判断当前仍处于下跌的第一阶段，未来还会有更为凶险的下跌。正因如此，我们与2015年做了一次对比。对比的结论是：本轮牛市的底层逻辑与2015年存在关键差异，不能简单用2015年的情形来类比。当然，两者也有相似之处，因为人性并未改变——人性的贪婪、人性的恐惧依然如此，但底层逻辑确有不同。
01 下跌的情况有相似之处
首先看下跌的基本情况。以创业板自2010年、2015年、2021年以及本轮自2026年6月25日高点起算，目前最大回撤已达到45%，历时约四个月。可以看到，本轮下跌的速度超过了2010年和2021年，仅次于2015年。正因下跌过快——由牛市迅速转入熊市，由快牛迅速转为快熊——许多人才将其与2015年联系在一起。需要声明一点：此处所谓技术性熊市，并不代表已经确认为真正的熊市，这一点稍后会展开说明。仅从技术形态的下跌情况来看，其处于技术性熊市，具有快牛快熊的特征，这正是人们将其与2015年关联的原因。
图1 下跌速度接近2015年
数据来源：Wind。
此外，本轮快涨快跌，尤其是五六月份的快速上涨，与2015年也有相似之处，主要源于杠杆资金积累速度极快。如图2所示，每一轮牛市都伴随着杠杆资金的快速上行，其中上行斜率最快的是2014—2015年，其次就是本轮。就杠杆资金下降的速度而言，本轮同样仅次于2015年，快于2018年和2021年的去化速度。杠杆资金快速去化，必然导致市场难以走强。从杠杆资金的积累与去化速度对比来看，本轮仅次于2015年，但弱于2015年。2015年杠杆资金上涨的持续时间较长，长达六七个月；而本轮杠杆资金自3月起算，仅有两三个月。
从杠杆资金下跌的幅度看，自2025年6月25日至10月30日，杠杆资金大约下跌了23%，由3万亿元降至2.3万多亿元。而2015年是从约2万多亿元直接下降60%。因此，那一轮杠杆资金的下降速度与量级仍明显大于本轮。
图2 融资行为的增减也仅次于2015年
数据来源：Wind。
正是从杠杆资金的行为、下跌的速度与幅度来看，许多投资者才将此次下跌与2015年联系在一起。不过，需要向大家强调的是：判断市场或听取观点时，应尽量保持空杯心态，不预设立场、不预设观点。回顾历史，观察资本市场的牛熊周期即可明白，不应被技术分析或技术信号所吓倒。技术信号有时正确，应予以尊重；有时则可能出错，此时需要敢于逆向操作。
当前市场正处于下行的技术信号之中。按照一般技术信号原则，此时不宜操作。但需要考虑的是：如果技术信号始终正确，市场便不会出现牛市。
举例而言，当市场处于所谓"多头排列"或"空头排列"之时，常被提示市场凶险、不宜买入。这种判断在某个阶段可能是正确的；但当市场出现极致下跌，从正常基本面扰动或过度情绪的纠正，演变为泥沙俱下、竞相出逃的状态时，技术信号可能已经失效。若此时仍机械遵循技术信号，则可能误判。如果技术信号始终正确，就不会有未来的牛市，因为其信号意味着市场还要继续下跌。但事实上，市场总体经历的是牛熊周期。例如2008年上证指数跌至1000多点，2024年9月24日之前跌至2600多点，当时同样处于空头排列。如果技术信号始终正确，就不会有随后的牛市。因此，即便当前技术形态与2015年相似，也不应做线性外推、断定未来走势。我们应透过技术信号来看本质——技术信号很多时候源于人的交易行为，与基本面已无直接关系，故应回归基本面分析。
02 基本面存在关键差异
15年与当下有何不同？
- 我们经历过三轮产业牛市。所谓产业牛市，是指其走势与经济关联不大，历史上共经历三轮。2014—2015年是产业牛市，背景是移动互联网，时间从2014年5月延续至2015年6月；
- 2021年3月至12月是新能源行情。在2021年3月以前，即2019年至2021年3月，则是一轮经济牛市，由经济回升推动食品饮料等板块上涨；但食品饮料自2021年2月见顶之后，整体经济开始下行。大家还记得2021年7月有一次降准。2021年3月之后，国内疫情更趋严重，对经济的负面影响进一步加大，经济随之走弱，但新能源的牛市一直持续到12月。
- 本轮我们再次经历了一次产业牛市。具体而言，2025年9月至2026年6月是产业牛市；而2024年9月至2025年9月则处于经济修复状态，同时叠加产业牛市，属于经济牛与产业牛共振的阶段。自2025年9月之后，只有产业牛市，经济已经下行。以什么指标代表经济？采用M1同比增速。如图3中的蓝色曲线所示，2014年5月至2015年6月期间，M1是下行的，但市场上涨、创业板上涨；同样，2021年3月至12月M1下行而新能源上涨；2025年9月至2026年6月亦是如此。由此我们经历了三次产业牛市。本轮产业牛市的判断依据应回归产业本身，而产业牛市的逻辑最终仍源于产业基本面。可观察创业板的营收增速——整个创业板牛市与营收增速有相关性，即创业板上涨趋势一般可能伴随营业收入增速回升。这说明，尽管散户占比较高，但市场定价的核心驱动力仍来自机构，包括私募和公募机构，它们关注业绩。正因中国产业周期过于明显，导致中国股市的周期性也相对明显。
图3 我们经历三轮产业牛市
图片来源：嘉实财富研究与投资者回报中心。
因此，核心问题在于本轮产业基本面与2015年有何不同。最重要的差异在于：2015年是横向并购非常多，高溢价并购成风，且多以发行股票方式购买，相当于股票供应大幅增加，并积累了大量高溢价商誉；这部分商誉到2017—2018年才开始集中释放。这正是2015年牛市的特征。
为什么说2015年牛市是"水牛"，而2025年牛市不是水牛，是真正的产业牛，这是二者很大的不同。希望用一些数据唤起大家对过去的记忆，避免以恐慌心态只看技术信号而忽略基本面。
2015年的横向并购，例如当年的华谊兄弟，以及传媒、游戏、网游公司，还有暴风影音、乐视网，都是当年的牛股。由于商誉规模过大及其带来的损失，创业板在2015年下跌之后还连续下跌了两年，从2017年、2018年一直跌至2018年，直到商誉风险彻底化解。从创业板的利润增速来看，自2016年之后持续下降，一直下降到2018年。那么当前A股创业板是否存在此类风险？当前A股创业板的风险是另一层面的风险，不是商誉层面的，而是产业层面的。所以15年牛市与25年牛市的核心对比，在于15年产业营收与利润增长的含金量，和25年产业牛市利润增长含金量的区别，可加以对比。
从创业板并购情况看，2015年并购量非常大，且以发行股票为主；当下虽然也有一些并购，国家同样鼓励，但现金支付占比更高，发行股份溢价较为克制。以真金白银支付，意味着股东要掏钱并购，自然会非常慎重，约束较强，由此导致的结果会有很大差异。
2015年主要是游戏、影视、广告和教育等行业的企业开展并购跨界转型，由此产生大量商誉泡沫。这种以高估值股票溢价发行收购的做法，为后续市场带来巨大的减持压力和企业盈利方面的商誉风险。
而当前商誉泡沫较少，并购核心主要是产业链补强，涵盖半导体、精密零配件、生物医药、先进材料等方向，属于真实的产业链整合、优势互补，而非讲故事，这与2015年讲故事式并购不同。对比来看，收购的主要内容、收购主要方式分别是发行股份并购与现金收购，这是二者的差异。以高估权益置换资产，是一个泡沫自我强化的过程；待牛市结束、业绩承诺不达标时，商誉减值叠加股本扩大，便会造成"双杀"——业绩杀来自商誉风险，估值杀来自股本扩大与减持压力，对股价形成双重打击。
图4 15年牛市驱动力来自溢价并购，业绩含金量低
图片来源：嘉实财富研究与投资者回报中心。
再看龙头公司。2014—2015年牛市的上半场是一带一路和央企合并，当时的龙头是中国神车；下半场是互联网+，主要是传媒游戏及创业板移动互联网。上半场2014年上涨的是蓝筹股，2015年涨幅最大的则是创业板。当时的龙头公司最核心的是乐视网、暴风科技、万达院线。如今回看这些公司令人感慨——以今天的眼光来看，当年这些公司已难以入眼。许多龙头公司业绩单薄、仅靠预期支撑，互联网+标的的收入与利润跟不上估值抬升，主要依靠并购、讲故事、市值管理和高送转，并大量发行新股。大量轻资产标的（多为游戏、传媒公司）需要以数十倍市盈率进行换购。把股票当作货币、发行股票去收购，是当时普遍的运作方式，由此带来了大量商誉风险。
而当前我们的龙头是什么？是寒武纪、中微公司、中芯国际、中际旭创，它们是整个海内外算力资本开支、人工智能算力资本开支的核心支撑，属于真正具有硬实力的硬科技公司。这些真正的硬科技企业，都是海外AI产业链的重要核心公司，业绩真实、商誉泡沫非常有限，业绩可见、利润增长与现金流改善都是真实的。这与当年有很大不同。当年创业板的10倍股是暴风科技，如今暴风科技在哪里？乐视网在哪里？中国中车、万达、生意宝又如何？现在我们看到的是上述寒武纪等硬科技公司。因此，2015年牛市与2025年牛市相比，从科技企业竞争力、科技含量、业绩真实程度来看，两者不可同日而语。
图5 本轮牛市是硬科技牛市
图片来源：嘉实财富研究与投资者回报中心。
同样都是科技主线，二者的内核却完全不同。2015年主打互联网移动与流量红利、资本市场并购泡沫，很多公司靠资本运作营造成长与业绩，却埋下了未来的巨大隐患。而2025年是AI算力硬科技，底层逻辑是全球包括国内在内的算力资本开支与国产替代龙头成长，其来自真实的订单和硬件出货，且龙头具有可验证性。2015年许多牛股的故事闭环在于A股并购重组——有并购、有重组就上涨，承诺到期便是减持、商誉暴雷。而2025年的算力龙头，业绩可见、出货量可见、服务器出货量可见，并有真实的现金流、存货等一系列真实财务数据支撑。因此，两者的风险也完全不同。
2015年的风险是商誉风险与减持风险；2025年这一轮则是算力资本开支周期问题。算力资本开支存在周期成长、盈利下修的风险，但不会出现商誉批量暴雷的风险，大概率也不太可能出现像2015年那样跌完这一波之后一直跌至2018年的情形，因为2017—2018年还有商誉风险。当前估值已被大幅消化，例如中际旭创的前瞻市盈率已不到10倍，估值杀跌已非常充分。此外，算力资本开支增速必然回落，至于是否转为负增长，目前恐怕没有人能下定论。所以，2015年牛市更多是体现出资本市场较多泡沫，而2025年结构性行情则源于全球产业周期，属于真实的业绩，是硬科技牛市。二者的风险结构完全不同，不可刻舟求剑。
03 资本市场的政策诉求不同
这是第三个不同。前文讲的是15年牛市与25年牛市背后基本面支撑因素的不同，现在讲资本市场定位的不同。中国先后出台过三个"国九条"，分别在2004年、2014年和2024年。对比2014年与2024年的国九条可以发现：2024年的国九条开始注重投融资协调、投融资平衡，注重投资者回报。如今大部分公募基金公司都倾向于更加注重投资者回报，可见这一导向已或多或少接近资本市场发展的正确方向。
而2014年的国九条更多强调活跃资本市场，核心是活跃、补齐直接融资短板，意在通过股市发展大幅提升直接融资比例，甚至有媒体提出"4000点是牛市起点"的说法。对比之下，笔者认为2024年以来的监管更加接近让资本市场健康发展的正确方向，注重投融资协调与上市公司质量，对减持、分红、回购都作出了明确约束，鼓励分红与回购，并对公募基金、私募基金、券商的行为进行更高层级约束，以投资者回报作为公募基金考核的核心抓手。
图6 “新国九条”推动完善资本市场制度
图片来源：嘉实财富研究与投资者回报中心。
因此，本轮资本市场改革已比较接近国际先进经验。不过，方向既定，制度的落地仍面临诸多阻力和难点。冰冻三尺非一日之寒，仅靠一个国九条、两三年时间就让A股彻底摆脱过去牛短熊长的历史非常困难，因为大众的投资文化、投资心理仍停留在过去几十年的惯性之中。
经常听到这样的说法：A股何时有过慢牛？这是许多资深投资者常有的疑问。所谓"A股牛不过三年"，正说明整个A股股民的心智模型仍停留于此。以国九条推动资本市场长期慢牛，可谓任重道远。大众的投资心理尚未将A股视为慢牛，而本轮下跌更强化了这种心理，与监管层引导的方向相悖。
从两个国九条的对比来看，国家希望引导市场走出慢牛状态，这是其决心所在。当前市场跌至如此程度，慢牛至少已气息奄奄。由此得出的结论是：国家救市、稳市的信心和决心不应怀疑，若市场进一步低迷，必然会有更大力度的政策出台，这从国九条和公募基金高质量行动方案中可以得到印证。当前的目标是提升资本市场的稳定性，推动资本市场走向长期健康、可持续的发展方向。这一目标背后的逻辑，大家不应忽视。
资本市场的发展与中国经济的转型密不可分、不可分割。可以看到，银行、保险机构都成立了相关投资公司，这必然是政策蓝图的体现，希望各方力量共同参与，通过鼓励形成资本市场的长期健康发展，推动中国科技创新事业的健康发展。如果股市不振，科技创新将打折扣，因为科技创新最终需要退出机制。若缺乏上市融资，A股无法提供资金，许多企业可能长期亏损，银行也难以承受。因此，对于科技创新，应有明确认识——其仍然要依靠资本市场。基于这些，国家对资本市场的重视与决心不应怀疑，这正是与2015年不同之处。
04 AI基本面的判断
第四个是AI的基本面。很多人说AI算不过账，可以明确告诉大家，若静态地看确实算不过来，亚马逊就曾多年亏损。但很多时候，股票投资不是静态的，而是动态的。与其看宏观总量，不如看微观活跃度。当前AI的微观层面处于何种状况？AI能力是否在持续增强？大家可以自行判断。以数学为例，许多数学家借助AI辅助，或AI在人类辅助下，攻克了许多猜想。微积分、复变函数、实变函数等曾被视为天书般难以理解的内容，而如今AI的能力已达到令人惊叹的地步。
人工智能革命究竟是什么？我们应暂时抛开股市，看清本质，从第一性原理来思考。关于这一问题，每一阶段都有新的体会。目前的体会是：人工智能革命与以往的革命有一个重要相同点，即为人类提供了新的生产要素。每一次产业革命都为人类提供新的生产要素，包括蒸汽机、电力、互联网。而这一轮革命虽然也使用计算机，但没有人把人工智能革命与互联网革命等同，也无人认为前者是后者的延伸，其原因在于：人工智能革命为人类创造了一个全新的生产要素，即"智能"。举例而言，遇到法律问题可咨询智能助手，相当于法律智能进入个人认知；遇到医学问题，医学智能同样可以进入。每个人都可以借助人工智能提升自己的知识与智能水平。
人工智能实现的并非信息平权——互联网才是信息平权；人工智能实现的，是智商平权。每个行业都需要智商，连睡觉也需要智商。因此，智能的平权可以赋能各个环节、赋能各行各业，必将极大提升人类整体生产力。种瓜者可以种出更多瓜，种豆者可以种出更多豆，研发者可以取得更多研发成果。既然智商是生产要素，它必然也会赋能创新环节。创新不可预测，具有非线性特征。人工智能并非简单的计算机，其智能水平与能力有目共睹，连数学家都为之震撼，故其对创新的赋能是实实在在的。它可能在创新药、机器人、编程等领域，随时出现重要进展，例如在游戏领域。人工智能革命的连接点非常多，大概率在大周期之中会出现多轮小周期。
图7 人工智能革命的关键含义
图片来源：嘉实财富研究与投资者回报中心。
既然如此，我们有何理由悲观？结论是：不应被技术图形吓倒。技术图形可以被外力改变，外力可能来自政策，也可能来自AI的某一突破。如果技术图形永远正确，就不会有牛熊。当前技术图形为熊市，按此逻辑则不应买入、只能割肉离场；若人人如此，A股将永无出头之日，历史上的熊市又是如何走出来的？很多人会后悔错过了2600点的A股。因此，投资逻辑与乐观心态同样重要。技术有助于改善投资体验，是重要的辅助分析手段，但投资逻辑、投资框架与乐观心态同样不可或缺。
05 结论
即便当前处于技术性熊市，仍应抛开市场去畅想未来，不能因市场下跌而悲观、因技术上涨而乐观，否则将完全被技术形态牵着走——技术呈多头排列就看好AI，呈空头排列就看空AI，如此则对AI并无真正观点，只是随波逐流。因此，笔者愿意把本次深度回调理解为牛市中的一次重大挫折，如同红军长征中的湘江战役。遭遇重大挫折并不可怕，重要的是我们一起向前看。
我们要从这次牛熊中汲取经验与教训。当前宏观层面没有出现系统性大风险，产业层面也未发生更多筹码的交换，前期阶段是投资过热所导致的结果。未来仍有希望，市场有望重新崛起，故不必悲观。本轮牛市是政策转向、科技突破与资金运动的综合合力，核心在于国家对牛市的需求诉求、政治诉求，其次是AI的突破，而AI当前的发展没有问题。建议保持乐观心态与耐心。长期方向如此，但节奏要尊重市场。左侧受市场情绪冲击，应尊重市场情绪底——熊市不言底、牛市不言顶，底部究竟在哪里无从预知。既然认为当前已具备长期配置价值，便可以考虑采取渔网式加仓思路，分批次进行布局。
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