文3942字，阅读约需7分钟

嘉实财富全球资产配置总监 王智强博士 CFA

近期，投资者的目光聚焦于即将于6月18日召开的美联储6月议息会议。作为新任美联储主席沃什上任后的首秀，市场的关注点在于加息预期倾向、沃什对货币政策及美联储未来机制改革的表态等议题。本篇报告，嘉实财富全球资产配置总监王智强博士对6月议息会进行前瞻，深入解析美联储政策潜在转向的核心逻辑、现实决策困境与全球资本市场可能出现的连锁反应等。

一.万众瞩目的首秀：新主席与新框架

美联储的新主席——凯文·沃什是一位非常复杂的人物，兼具学术传承与务实视角的未来美国货币政策掌舵人和制定者之一。一方面，他师承货币主义大师弗里德曼，骨子里对通胀非常警惕，曾被称为“通胀斗士”；但另一方面，他又创新性地提出AI将带来结构性通缩，为传统理论框架注入了适配新时代经济特征的务实性，这让他从传统的鹰派转向了“供给侧鸽派”。这种看似矛盾的立场，我们称之为“现实的货币主义”，他试图在坚守货币纪律的同时，为现实的经济困境寻找新出路。沃什接手的是通胀风险高企、经济数据信号参差、政府债务规模空前的复杂局面，这一背景反映了美国经济正迫切需要跳出传统政策框架，以新理论工具实现破局。

 图片来源：嘉实财富

概括来看，沃什货币政策的新框架主要拥有三大支柱：

1、核心理论：AI驱动的“结构性通缩”。沃什认为AI通过优化供应链、替代劳动力，将成为强大的反通胀力量，从而降低自然利率，为降息创造空间。这一视角颠覆了传统货币政策对通胀驱动因素的认知，将技术进步作为核心变量纳入考量。

2、核心策略：“降息”与“缩表”并行。通过降息支持实体经济复苏，同时通过缩表主动回收市场流动性、抑制金融资产泡沫。该策略目标是“以空间换空间”，在有效抑制通胀预期的同时，避免经济因流动性快速收紧而出现“硬着陆”风险。

3、核心配套：美联储内部改革与机制重塑。重点包括重塑政策沟通模式，弱化过度具体的前瞻指引以保持灵活性；优化通胀衡量指标体系；推动回归“小央行”定位，减少对资本市场的常态化干预，让市场在资源配置中发挥更基础的作用。

图片来源：嘉实财富

沃什希望打破传统“降息扩表”或“加息缩表”的组合，旨在实现多重目标，其核心逻辑是：以技术变革重构通胀预期，用非对称操作平衡增长与金融稳定，以制度改革巩固政策独立性。

这个框架非常新颖，但也充满了争议。

其中核心的理论争议是：AI真能带来“结构性通缩”吗？沃什理论的核心是“AI通缩论”。他认为AI能从供给侧、劳动力和利率三个层面抑制通胀。这个理论听起来很美好，但现实却充满挑战。首先，AI基础设施建设短期内反而会推高通胀，当前阶段AI仍处于大规模基础设施建设与算力投资周期，对芯片、能源、高端设备形成海量需求，短期内不仅未抑制通胀，反而形成显著的成本推动型通胀压力；其次，绝大多数经济学家认为AI的通缩效应尚且遥不可及。主流经济学界调研显示，近60%的经济学家认为未来两年内，AI技术对整体通胀水平的抑制影响不足0.2%，其短期宏观效应在复杂的经济变量中几乎可以忽略不计；最后，技术红利的显现存在巨大时滞。数据表明95%的企业在当前AI投入中尚未观测到显著的生产率回报，历史经验显示，重大通用技术（GPT）的经济红利往往需要5-10年才能充分显现，难以成为当下政策决策的可靠依据。因此，将货币政策建立在这样一个未经证实的理论上，风险极高。

下图展示了美联储资产负债表的“不可能三角”——如果既要追求一个小规模的美联储资产负债表，同时又希望短期的利率呈现低波动而不是高波动的状态，同时还希望只实施非常有限的市场干预，这三件事要同时达成，几乎构成了一个“不可能三角”。因此沃什如果想要一边降息一边缩表，也将面临着巨大的挑战。

来源：国联民生证券

二.决策困境：加息与降息的两难选择

当前，美联储的决策进度呈现出停滞的趋势，市场普遍认为美联储既不会加息，也不会降息。为什么美联储在之前降息后选择了暂停？答案就在于经济数据的矛盾。一方面，经济表现出极强的韧性，GDP增长强劲，2025年Q3实际GDP年化增长率达4.4%，居民消费与企业投资形成双重支撑；同时，企业盈利超预期，2026年Q1标普500盈利同比激增27%，盈利韧性凸显了经济基本面的稳健，就业市场也非常稳固。

但另一方面，通胀依然顽固，核心PCE指数远超2%的目标，能源和服务价格持续上涨。4月汽油价格环比大幅飙升5.5%，国际油价反弹直接推升整体消费品价格。此外，通胀一般是由上游往下游逐渐传导，其传导需要时间，而服务通胀传导方面，住房及公用事业价格环比提速增长0.6%，核心服务类通胀呈现较强的顽固性。

图片来源：嘉实财富

正是这种“经济不弱，通胀难下”的局面，让美联储陷入了观望，进入了一个高度依赖数据的观察期。俄乌冲突之后，美联储一度开启了暴力加息的节奏，但当下的宏观环境和当时相比有了很大差别。如果短期内贸然加息，不仅会面临来自美国国债的压力，也会面对特朗普政府的强力施压。

美联储加息门槛的核心就是美国庞大的债务。目前美国国债总额已突破39万亿美元，联邦政府债务规模已突破历史峰值，占GDP比重攀升至125%以上。此外，今年的利息支出预计将达到1.12万亿美元，首次超过国防预算，成为联邦财政的最大单项支出之一，彰显了偿债成本对政府财政资源的巨大挤占效应。这意味着政府每收5块钱税，就有超过1美元用于偿还债务利息，严重挤压了教育、基建、福利等核心公共服务的支出空间。在这种情况下，加息推高利息支出，迫使政府增发国债融资，而新债发行又会进一步推高利率，形成“加息-发债-再加息”的恶性循环。因此，加息对美联储来说，无异于触碰“达摩克利斯之剑”。

综合以上分析，加息和降息的门槛都极高。那么结论是什么？市场给出了非常明确的答案。根据CME的数据，市场认为6月维持利率不变的概率高达98.6%。我们认为这主要基于三个理由：首先，沃什作为新任主席，首次货币政策会议或将保持谨慎，更倾向于“观察与沟通”，而非贸然采取行动，以稳定市场对新政局的信任；其次，美联储会继续强调数据依赖，在尚未看到通胀明确、持续回落至目标区间的充分证据前，委员会将保持耐心，继续以“逐次会议”的方式评估数据；最后，维持现状既能避免加息加剧债务市场压力，也能避免降息导致通胀反弹，是当前平衡经济增长与金融稳定的最稳妥策略。因此，6月会议最可能的结果就是“按兵不动”。

图片来源：嘉实财富

三.市场影响：美联储转鹰的潜在冲击

虽然6月的议息会预计是按兵不动，但这不等于不释放鹰派的信号，美联储依然有可能在今年的秋天开始加息，这一个概率目前市场定价是大约60%的可能能行。如果美联储转为鹰派，则对市场可能产生哪些影响？ 

美股：估值承压，结构分化

对于美股，整体估值将受到压制，无风险利率上行直接压制权益类资产的整体估值中枢，市场风险偏好回落，大盘指数面临阶段性的回调压力。高估值的成长股可能会面临回调风险，高估值的AI概念及科技成长股对利率变化敏感，现金流折现模型下远期收益大幅缩水，面临短期压力，但长期产业趋势如火如荼，前景依然乐观，也是股市主要盈利板块。现金流强劲、分红率高且估值处于历史低位的金融、消费蓝筹股，因具备类债券属性，成为资金避险首选。

非美股市：资本外流，风险加剧

美联储鹰派政策将推高美元指数，利差优势吸引全球资本从非美市场大规模回流美国本土，导致非美股市流动性收紧、股价承压。发达市场与新兴市场同步面临资金撤离冲击。相对而言，非美股市里面基本面保持稳定的中国股市、受益于AI产业趋势的韩国、日本股市占优。

新兴市场的风险或将显著加剧：外债高企、外汇储备薄弱的国家（如阿根廷、土耳其等），面临货币大幅贬值与主权债务违约的双重风险，股市与汇市形成负反馈循环，资本管制压力骤增。其他新兴市场国家（亚洲等）还需要结合原油价格走势判断。

美债：收益率上行压力升高

美债收益率面临上行压力：鹰派一旦落实，则加息预期推动短端利率随政策利率上行，长端利率则受通胀预期与债务供给影响同步走高，美债整体收益率曲线可能发生上移，短期而言将会承压。二阶效应需要观察由此导致的潜在的衰退风险。

利率曲线平坦化or陡峭化？取决于美联储加息的预期有多强烈。市场对短期政策的收紧力度仍存担忧，同时对长期经济增长与通胀持相对温和预期，政策利率路径成为曲线形态的核心驱动。

图片来源：嘉实财富

美元短期走强，黄金短期承压

加息预期升温与美欧利差持续扩大，将显著增强美元资产的收益率吸引力，推动国际资本回流美国，短期内对美元指数形成强劲支撑。但长期来看，美元走势高度依赖美国经济的相对韧性，若激进鹰派政策最终引发经济增速放缓甚至衰退，美元的强势格局恐难以持续，后续存在冲高回落的调整风险。

黄金作为典型的无息资产，其价格与实际利率呈现高度负相关关系。美联储鹰派政策将直接推高美国国债收益率，进而大幅提升持有黄金的机会成本，导致资金从黄金市场持续流出。在实际利率上行周期中，黄金的配置价值被显著削弱，价格将面临持续的下行压力与估值重塑。但长期而言，央行外汇储备的多元化进程还远远没有结束，黄金在调整到支撑位（例如伦敦金价4000美元/盎司）后能够稳定下来，长期配置价值显著。

大宗商品冰火两重天

工业金属：需求端利空主导价格走势。铜、铝等工业金属作为经济增长的“晴雨表”，其需求端受到制造业投资放缓、房地产活动低迷的双重挤压，价格缺乏基本面支撑。

原油市场：供给端风险支撑价格韧性。不同于工业金属，原油的定价权更多掌握在供给端。中东局势动荡、OPEC+的供给管理策略以及全球炼油产能紧张，这些因素对油价的影响力，在短期内显著超过了需求端因经济放缓带来的利空。即便美联储维持鹰派政策，如果供给中断的风险（如霍尔木兹航运、中东冲突）持续发酵，油价有望在震荡中保持坚挺，呈现出与工业金属“跌多涨少”截然不同的市场格局。

四.结语

从长周期视角看，如下图所示，美联储的货币政策框架一直与时俱进，在持续调整的过程中，从上世纪80年代的沃克尔时代的加息周期，到格林斯潘时代的“中性”货币政策，再到08年金融危机之后的量化宽松QE非常规货币政策的横空出世，以及耶伦时代的货币政策正常化漫漫长路，以及2020年疫情期间的无限QE和2022年俄乌冲突周的暴力加息，时至今日，在沃什领导下，美联储的政策框架可能再次经历新的蜕变，这值得我们持续关注。

数据来源：长江证券

而从对资本市场的影响维度分析，国联证券分析了历任美联储主席上台之后不同大类资产的走势，例如伯恩斯、沃尔克、格林斯潘、伯南克、耶伦和鲍威尔上任美联储主席之后美债、美元指数、股市和黄金的价格走势，结果发现：历史情况没有反映出任何特定的规律。

因此，我们还是需要根据未来具体经济状况演化来探究未来大类资产可能的走向。

数据来源：国联民生证券

 

重要声明：本文中的信息或所表述的观点并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到接收人特殊的投资目标、财务状况或需求，不应被作为投资决策的依据。载于本文的数据、信息源于市场公开信息或其他本公司认为可信赖的来源，但本公司并不就其准确性或完整性作出明确或隐含的声明或保证。本文转载的第三方报告或资料、信息等，转载内容仅代表该第三方观点，并不代表本公司的立场。本公司不保证本文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本文所载资料、意见及推测不一致的报告。文中涉及客户需求财富规划示例，提及的增值、生息、保障等仅为基于客户需求进行的概念分类，并非根据风险等级对产品/服务进行划分。分类仅供参考，不同的分类方法得出的结果可能存在差异。不构成任何产品或服务的宣传推介，不构成具体投资建议，亦不代表我司销售范围。市场有风险，投资需谨慎。本公司不保证投资者一定盈利，也不保证最低收益或本金不受损失。投资者应充分考虑其风险承受能力、风险识别能力，谨慎投资。