全文1925字，阅读约需3分钟

股市自2022年以来遭遇下跌行情，但到目前为止，下跌的主要原因来自估值的收缩。如下图所示，今年以来，实际利率从-1%升高到+1%之上，与之对应的，就是估值的不断下挫，从年初的21倍多降低到15倍多的水平。与此同时，盈利端仍维持韧性，半年报显示美股仍有+4%的盈利增长，其中能源板块贡献了较多的盈利增长，而金融板块则是盈利主要的拖累。尽管美国已经连续两个季度GDP环比萎缩，但根据NBER的衰退的定义，目前仍无法满足条件，原因是就业市场始终维持强劲。也正因为如此，投资者期待本轮的衰退能不发生，或者仅发生小幅的衰退，对盈利的冲击有限。鉴于此，杀盈利的行情未彻底出现。

但情况也在发生变化。美联储近期表达出对控制通胀的强烈意愿，甚至不惜以经济衰退为代价。例如美联储主席鲍威尔就声称并无完全无痛苦的治愈通胀的办法，也指出美联储将会把利率维持在较高水平上，直到通胀被彻底控制。正如鲍威尔在全球央行峰会上所用的词汇——Keeping at it（坚持到底）——美联储本次应不会轻易放弃加息的立场，过早地转向宽松。

而一旦通胀再次保持韧性（事实上，这并非危言耸听，今年机构对通胀的预测能力并不强，而亚特兰大联储的模型显示，粘性通胀（sticky CPI）已经出现了显著的升高），美联储将维持更长时间的高利率，即所谓的“Higher for Longer”，则经济下行的风险也将升高。四季度美股可能迎来本轮下跌的后一个进程——杀盈利的阶段，幅度则取决于经济衰退的前景变化，从而完成戴维斯双击的另外一环。

非美市场所面临的滞胀风险与美国类似，但除此之外还有其他烦恼：欧洲面临俄乌局势的不确定性以及能源危机、寒冬风险等；日本因维持收益率曲线控制（YCC）的政策而面临日圆继续大幅贬值的风险；新兴经济体面临欧美等发达市场需求萎缩的溢出效应风险，以及强美元导致资金外流风险。

图1  2022年以来美股的估值收缩由实际利率的升高而驱动

数据来源：T.Rowe Price，嘉实财富

目前的市场风险因素千丝万缕，但核心主线仍在通胀问题上。一旦通胀问题解决，其他的问题往往也都自然而然地迎刃而解。若通胀能够被控制，则美联储将重新将目光着眼于经济上，新的降息周期有望开启，与此同时，通胀的下降也有利于企业盈利的重新上行。

通胀能否被治理？正如经济学家弗里德曼所言，通胀始终是一个货币现象（Inflation is always and everywhere a monetary phenomenon in the sense that it is and can be produced only by a more rapid increase in the quantity of money than in output），美联储的持续加息终将会抑制需求和作用于价格机制上。

目前美国通胀的分项中，房租价格维持上涨的韧性，而历史数据显示房租价格滞后于房屋价格半年左右的时间，所以到明年年初将有望看到房租价格的环比下降的情形。其他的粘性CPI分项，也会随着经济的下行而有所松动。

而一旦通胀被治理，则美股将迎来上涨的契机。如下图所示，历史上，当通胀出现拐点，则标普500指数在后市倾向于上行。

当前的行情下，对于短期（季度）而言，市场或将继续维持高波动的行情，但若站在更长的周期考虑，进行1年以上维度的定投，已经具有实际的可操作的意义。

图2  历史上，通胀一旦出现拐点后，美股通常将迎来较为持续的上涨行情

数据来源：Fidelity