用长期视角应对地缘政治冲突
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嘉实财富高级研究员 谭华清博士
一、当前局势进展
从主要脉络来看，俄罗斯乌克兰局势已经进入到实质阶段。2022年2月21日，俄罗斯总统普京签署承认顿涅茨克人民共和国和卢甘斯克人民共和国的总统令，并签署俄罗斯与顿涅茨克人民共和国和卢甘斯克人民共和国的友好合作互助条约。普京指示俄罗斯国防部在俄罗斯与顿涅茨克人民共和国和卢甘斯克人民共和国的友好合作互助条约被批准之前，确保俄罗斯武装部队维护顿涅茨克人民共和国和卢甘斯克人民共和国的和平。
俄罗斯这一决定违背了之前和法国、德国、乌克兰等国签署的《明斯克协议》。因此，这一决定实质上是升级了俄罗斯乌克兰局势，西方对俄罗斯的制裁也将随即宣布。
图1 俄罗斯乌克兰局势演进节奏推演
二、地缘政治影响资本市场的途径
俄罗斯乌克兰局势本质上属于地缘政治冲突。地缘政治冲突对资本市场的影响是否有一个一般性的分析规律呢？也就是说，地缘政治冲突影响资本市场的机制是什么呢？战争对资本市场意味着什么呢？
一般意义上讲，战争意味着正常的经济秩序被打乱，正常的企业经营会受到影响。直接交战的双方正常的经济活动受到的影响大小受制于战争的规模。战争带来伤亡的可能性也会激发经济主体的避险情绪，必然会增加储蓄减少消费和投资，对需求和供给同时造成冲击。这是地缘政治冲突对资本市场影响的根源。
因为战争会产生上述影响，投资者会提前对此预期作出反应。所以资本市场往往会在战争开始之前就反应。
在二战以后，随着现代战争的成本巨大，因此多数地缘政治冲突持续的时间比较短。因此，我们可以预期，本次俄乌局势对资本市场的影响也是短期的。
目前俄乌局势进入第二阶段，西方制裁俄罗斯的阶段。考虑到俄罗斯、乌克兰在全球分工体系中的重要地位，西方制裁俄罗斯，以及俄乌局势动荡下的经济活动受到干扰都会影响到俄罗斯、乌克兰参与全球分工的能力和程度。
目前俄罗斯是重要的原油、天然气供应国，也是重要的铜矿、稀土、镍矿出口国。乌克兰是欧洲的重要煤炭供应国，也是欧洲的粮仓。欧盟是俄罗斯的重要贸易伙伴，因为俄罗斯对外贸易的约50%是与欧盟进行的。因此，如果欧盟制裁俄罗斯，俄罗斯经济会受到很大的影响。乌克兰是世界上玉米和小麦的主要出口国之一。可以预料，今后世界市场上谷物的价格可能会上涨，这将对许多国家产生不良影响。
图2 俄罗斯是第二大原油供应国
乌克兰拥有的黑土地约占世界总量的30%、锰矿石储量占世界20%、铁矿石超过世界铁矿石总储量的5%，乌克兰还是独联体国家中仅次于俄罗斯的第二大采煤国。冲突带来的动荡以及西方的制裁会进一步抑制全球市场的能源和有色金属供应。在全球经济复苏、高通胀的环境下，未来全球的通胀压力会有进一步上升的风险。
在讨论俄乌局势对资本市场的具体影响的时候，重要的工作是选择合适的参照物。我们认为，2014年的克里米亚危机可以作为此次俄乌局势的参照。
我们简要梳理一下2014年克里米亚危机的主要节点。
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2013年11月21日，乌克兰总统亚努科维奇决定暂停与欧盟签署联系国协议及“深入而全面的自由贸易协定”的准备工作。此后，支持加入欧盟的乌克兰人开始在首都基辅独立广场等地举行大规模抗议活动。
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2014年2月22日，亲俄总统被乌克兰议会罢免，局势进一步失控。亲俄总统亚努科维奇逃离、亲欧示威人群控制首都基辅、亲欧的前总理季莫申科被释放。
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2014年2月27日俄罗斯派遣军队进入克里米亚地区并于周末实际控制该地区，触发冷战结束以来俄罗斯和西方最严重的危机。
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2014年3月11日，克里米亚议会通过了克里米亚独立宣言。4月7日，乌克兰顿涅茨克亲俄者宣布“独立拟公投入俄”。4月30日，图尔奇诺夫宣布，乌武装力量进入全面战备状态，决定征兵。
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2014年3月17日，乌克兰议会通过决议废除克里米亚1992年通过的克里米亚宪法，克里米亚总统法和总统选举法等7项法律，撤销克里米亚总统设置，解除梅什科夫的克里米亚总统职务，停止对克里米亚总统机构和根据与乌克兰宪法和法律相矛盾的法律决议建立的行政机构的拨款，并委托总检查长对克里米亚总统梅什科夫的侵权行为进行刑事调查。乌克兰议会还通过了《克里米亚自治共和国法》。
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2014年3月17日，欧美对俄罗斯的第一轮制裁日，克里米亚公投的第二天。在第一轮制裁中，欧盟冻结了21名俄罗斯与乌克兰官员的个人资产，并禁止向其发放旅游签证。
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2014年3月18日，俄罗斯总统普京在克里姆林宫与克里米亚议会主席、议长、总理及塞瓦斯托波尔市市长在塞瓦斯托波尔签署关于克里米亚和塞瓦斯托波尔加入俄罗斯的协议。签字仪式结束后奏响俄罗斯国歌。
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2014年3月20日，欧盟公布了加大对俄制裁的两大举措：一是增加12名制裁对象，二是取消欧盟－俄罗斯峰会。美国也于20日对俄罗斯发动新一轮制裁，将16名官员、4名富商和一家银行列为制裁对象，并准备对俄关键经济部门实施制裁，重创俄罗斯经济。
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2014年3月21日，乌克兰与欧盟在布鲁塞尔签署了联系国协定政治部分。 克里米亚的归属问题导致乌克兰国内希望加入北约的呼声再起。
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2014年3月21日，俄罗斯总统普京签署已获上下两院批准的法案，完成克里米亚与塞瓦斯托波尔加入俄罗斯的所有法律程序，使两地正式加入俄罗斯。
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2014年4月1日，美国国务卿克里指出，北约已经做好接纳任何一个欧洲国家加入该组织的准备。
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2014年4月28日，美国宣布对俄罗斯的新制裁措施，与此同时，欧盟方面也就援助乌克兰公布了最新举措，并酝酿新一轮的制裁措施。
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2014年4月，乌克兰东部的顿巴斯地区（包括卢甘斯克州和顿涅茨克州）民间武装同乌政府军发生流血冲突。2015年2月14日，冲突双方达成《明斯克协议》，协议规定2月15日开始乌东地区实现军事停火、恢复地区间社会经济联系、推进有关中央放权和扩大地方自主权的宪法改革。
可以看出，整个克里米亚危机分为两个阶段：第一个阶段是克里米亚危机，这场危机由亲西方的民众发起游行示威罢免亲俄总统亚努科维奇开始，到克里米亚并入俄罗斯联邦为止。时间跨度为2013年11月-2014年4月。包含的政治事件包括独立广场示威、亚努科维奇下台、克里米亚宣布独立、俄罗斯控制克里米亚、美欧制裁俄罗斯。尤其是亚努科维奇下台到克里米亚并入俄罗斯联邦这阶段（2014年2月22日-2014年3月18日），俄罗斯和西方的制裁与反制裁，以及各方的军事行动交织在一起。这是第一次乌克兰危机中最危险的阶段。
之后进入第二阶段，乌克兰政府军和顿巴斯地区武装爆发武装冲突，在此阶段，主要大国都没有直接参与，只是在暗中支持。战争也局限在乌克兰境内，整体影响有限。
图3 第一次乌克兰危机最危险时期大类资产表现
数据来源：Wind.
在第一次乌克兰危机最危险的时期（图3），大类资产表现为：印度、美国股市涨，亚欧洲股市跌、债市涨、黄金涨、原油跌。整个阶段持续了大概一个月左右时间。
度过最危险的时期之后，乌克兰危机进入第二阶段。在此阶段（图4），其他各国股市都收复了失地，因为深受制裁影响俄罗斯股市仍在大跌。与此同时地缘政治博弈、页岩油的崛起，全球经济复苏低迷，原油出现了系统性的大跌。
图4 第一次乌克兰危机第二阶段时期大类资产表现
数据来源：Wind.
图5 第一次乌克兰危机期间全球大类资产走势
数据来源：Wind.
在整个乌克兰危机期间（图5），大类资产表现为：股市上涨（俄罗斯股市除外）、美元升值、美债上涨、黄金微跌、原油大跌的特征。
回头来看，相比较而言，股票市场所展现的韧性是最强的，大多数经济体的股票市场都在经历短期冲击后比较快的修复了，较快的回到了中长期企业盈利增长的轨道上来。但是大宗商品诸如原油的不确定性非常大。在2014年之后，美国联合沙特等原油大国大幅增加了产能，原油价格从最高的100美元/桶，跌到25美元/桶附近。
图6 在半年以上的维度，第一次乌克兰危机对A股的影响可以忽略不计
数据来源：Wind.
三、放眼量、风物长，用长期主义对冲不确定性
事实上，不仅仅是2014年乌克兰危机期间，大多数地缘政治冲突都是类似的表现。德意志银行统计了二战以来股票市场在地缘政治冲突中的表现。平均而言，在冲突发生最严重的期间，股票市场往往是下跌的，平均跌幅为5.7%，但是1周后股票市场就开始上涨了，1个月后上涨幅度就超过了下跌幅度，12个月后股票市场就已经创新高了。对于当前乌克兰危机，我们认为，可能也不例外。随着局势缓和，市场应该会有较快的修复。在当前，从长期视角出发，我们可能不需要过分担忧，还可借助地缘政治冲突带来的波动适当逢低买入股票资产，与此同时，增配CTA策略和优质股权，降低组合对地缘政治的敏感性，增强组合的韧性。
图7 二战及以来股票市场表现