源乐晟创始合伙人吕小九对话张吉华博士：不要浪费任何一次下跌
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【编者按】全球股市动荡加剧，怎样投资才能化“险”为“遇”？近日，源乐晟资产管理有限公司（以下简称“源乐晟”）创始合伙人、“金牛”基金经理吕小九先生与嘉实财富研究与投资者回报中心总经理张吉华博士展开深度对话，为投资者解码“源乐晟的投资奥秘”。
对话嘉宾介绍：
吕小九先生
源乐晟创始合伙人、基金经理。南开大学商学院学士、北京大学硕士。曾先后就职于中国人寿、中信证券、交银国际，多次获得新财富银行业最佳分析师、《证券市场周刊》卖方分析师评选水晶球奖等荣誉。2009年8月加入源乐晟，为源乐晟创始合伙人、基金经理。个人于2019年获得五年期“金牛”阳光私募投资经理奖。
张吉华博士
嘉实财富研究与投资者回报中心总经理。清华大学数学博士学位，北大国家发展研究院经济学双学位，负责资产配置研究及投资策略的研发与应用。
“金牛”基金经理如何造就？
张吉华：您曾在中信证券这样的卖方机构做了三年的分析师。做投资分析与实际操盘进行投资之间还是有区别的。想问问吕小九先生，当分析师的这段经历给您带来了哪些启发？
吕小九：我在中信证券是做金融行业研究的，这个经历非常重要。金融行业和互联网、半导体等行业不太一样，后两者充斥着“赛道、万亿市值和伟大的企业家”等故事，但金融行业不是，没有什么故事，有的就是数据和模型。
一些人简单地用“信贷量的增长+息差”来作为衡量银行业绩的依据，但其实银行业和其他行业最大的差异就是：今天的账要明天才能算——放一笔钱过去，到底最终能不能挣到钱？可能3年、5年后才能得出结论。
研究银行业对我最大的帮助就是让我学会了模型分析，学会把所有的数据都拿出来放到模型里看，并从中找出一些差异来。因为一入行就在认真搭建模型和处理、分析数据，所以我沉淀出了“踏实做研究”的心态。
此后，我也一直没放弃这样的习惯。从2009年开始，我大概花了2-3年的时间去研究消费电子行业，在这个领域磨炼出了一定的“基本功”，虽然现在我没有亲自跟踪消费电子板块的投资研究，但是当卖方或者其他人向我讲述某一电子公司的投资逻辑，我能听懂而且能提出可能的问题在哪里。
2013年到2015年，我又花了大概2-3年的时间去研究中国的互联网行业，甚至制造业、消费品行业也都会自己去看。我亲自研究过绝大部分行业，这里的“研究”不是看过两篇报告的概念，而是要梳理行业研究框架，搭建模型对行业中重要的代表性公司进行分析。
综上，分析师的经历给我带来两点影响：一是帮助我奠定了相对比较认真、踏实的研究风格，二是让我沉下心来研究了很多行业，对很多行业都加深了理解。熟悉源乐晟的人应该知道，我们几乎没有行业偏好，对绝大部分行业都具有较深的认知和丰富的实操经验，我们的投资研究能力是相对比较均衡的。
张吉华：有一个数字值得一提。我在网上看到，吕小九先生经常晒自己的书单，坚持打卡读书，据说到目前为止的读书量已经超过了1000本？最近有没有在日常的阅读中挖掘出一些投资机会呢？
吕小九：其实我读书的具体数目没有数过。我是一个读书完全没有章法的人，没有边界，什么都看。你永远不知道哪个地方藏着一些有益的投资线索，所以只能大量地去阅读。无边界的阅读其实很有帮助。读书不仅能够帮助我更好的理解大的投资环境和投资框架，还能帮我找到具体的投资机会。
最近我看了一部纪录片叫《The Story Of Us》（美国的故事），它无意中给我一个启发：在消费电子领域，手机其实就是一种“公路”，它带我们去往不同的地方，比如通过手机app可以购物、上网课等。在这条“公路”上，提供内容和通道的互联网app就像是“汽车”，随着路越建越宽，工具提供商和内容提供商很可能会迎来较大的发展。这就是阅读给我的启发，它会引导你去做研究、做调研，把一个简单的想法变成一个能被落实和验证的投资逻辑。
张吉华：在从分析师向投资操盘手的角色进行转换的过程中，您又有哪些独到的心得与体会？
吕小九：我刚刚从“做研究”转为“做投资”的时候，曾经有点瞧不起做交易的人。当时我觉得：研究做好了，投资不就是一件自然而然的事么？但过去10多年来，我持续地被“打脸”。现在我认为，投资=研究+交易。在投资中，研究的重要性可能占80%，但剩下的20%也很重要。投资的圈子里有一个著名的悖论——产品的净值和投资者的净值是完全两码事。一个产品可能在过去10年间净值涨了10倍，但是曾经买过这个产品的投资者，可能其中有7-8成都是亏钱或者没挣钱的，这就侧面反映出了研究与交易的差异。
作为基金经理也是一样。其实大部分事物的发展都不是线性的，而会遵循螺旋式上升的途径，中间难免有波折。当你用1块钱买股票，过了几天涨到1块2，再过几天又跌到6毛的时候，有没有信心敢拿得住，就是对一个基金经理很大的挑战。于我看来，投资到最后比拼的不是智商，而是心态，尤其是面对压力时的抗压性。
这两年，我越发认为：过于强调“投资伟大的企业”这一观点，似乎有些偏颇。因为任何的“伟大”都是日后才能验证的，我们很难现在就断定某一企业能够在15、20年后成为“伟大的企业”。在我看来，投资不能用“后验”的眼光去看，而要用“先验”的眼光去分析各种可能性出现的概率。随着基本面情况的变化，我们需要通过持续的研究跟踪，来不断调整对企业的判断——今天它成长为伟大企业的概率可能是5%，明天可能变成10%，后天可能变成50%，也可能下降为3%。我认为，这样的投资分析过程才是理性和客观的，也不会被一些所谓的“伟大”定性而束缚住。
我建议，投资者在挑选基金经理时可以更多选择“老基金经理”，他们入市时间长、经验丰富，可能受过伤，所以更谦虚、更懂得敬畏市场，不会那么“狂妄”。
源乐晟投研“四法印”：
相信价值、寻找GARP、理解盈亏同源、尊重市场
张吉华：在见到您之前，我收到了一个十几页的报告，在里面您很清晰地告诉我自己的强项在哪里、弱点在哪里，什么情况下业绩表现可能会好、什么状况下业绩表现可能不好。在尽职调查的时候，我也发现您说的话基本上都在数据中验证了，可谓做到了“知行合一” 。我们知道，多年来源乐晟一直坚守四个投资原则，请您具体介绍一下？
吕小九：源乐晟一直坚守的四个投资原则是：相信价值、寻找GARP（Growth At Reasonable Price）、理解盈亏同源、尊重市场。
投资其实主要解决的就是一个问题：如何平衡收益和风险？前两个原则主要回答了我们对收益来源的理解，即我们的挣钱逻辑。第三个原则说明了我们对风险的理解，第四个原则阐释了我们对市场的态度。
首先，我认为投资是一场“活下去”的游戏，投资不是“一战成名”，而是“细水长流”，与其“今年的收益很好而明年的收益很烂”，不如“每年的收益都相对不错”。如果想追求短期收益率，往往要承担自己可能不能承担的风险，甚至会丧失活下去的机会，而活着才是最大的胜利。
张吉华：您提到了组合投资，其实普通的个人投资者有一些自己比较擅长的行业，是没问题的。但对于专业的投资机构来说，机构的能力圈比个人投资者要宽很多，机构里可能有十几个、二十几个研究员，更适合进行组合投资，这也是机构的优势。从业多年，您难免也会遇到市场的回撤，这个时候您是怎么坚持下来的？能不能分享一下您的心得？
吕小九：面对市场，以下三个问题更能决定我的去留：
第一，是否相信中国未来会诞生很多投资机会？
这个问题的答案其实很明显。中国正处在快速发展的过程中，居民收入水平也在稳步提高，这其中一定是有机会的。前几天，国家统计局发布了第七次全国人口普查数据，在受教育程度人口方面，具有大学文化程度的人口为21836万人，也就是2.18亿。这个数字比很多其他国家的总人口都要多，意味着什么？意味着中国高端制造业存在着大量的投资机会。
第二，是否相信自己使用的投资框架能够找到这些机会中的一部分机会？
源乐晟致力于“宏观视角下的基本面动量投资”，遵循宏观视角、行业比较、公司基本面研究三合一的投资框架，我认为这个框架是具有一定科学性的。
第三，是否相信自己？
我相信在未来可见的5-10年里，中国的投资土壤将非常适合于投资者进行主动投资，我相信自己，也希望大家都能相信自己。
张吉华：我所在的部门叫做“研究与投资者回报研究中心”，在嘉实财富，投资者回报是一件很重要的事。很多时候，产品回报并不等同于投资者回报。而我们的使命不仅在于简简单单让投资者回报尽可能接近于产品回报，还在于选出好产品，努力帮助投资者获得良好的长期回报。说到长期，您建议投资者持有基金多长时间？
吕小九：我想提到一个概念，叫库存周期，这个概念对投资很重要。不同的行业具有不同的库存周期，但平均而言，大部分行业的库存周期大概在30个月到40个月之间。相对应的，宏观经济的运行周期我认为也大概在三年左右，有心的投资者可以去观察下，如果用折线图来描述经济发展路径，大概每逢三年出现一个有高有低的完整曲线，所以我建议投资者持有一个基金至少三年，前提是只要你的方法论是靠谱的，而且没有黑天鹅事件出现，那么投资者大概率持有基金三年可得到较为良好的长期回报。
吕小九眼中的“好公司”和“优秀企业家”
张吉华：当您去上市公司调研的时候，您会用什么样的方法来判断它是否是一个优秀的好公司？
吕小九：我更倾向于以产业链的角度来看一个企业，会看这个行业的利润分布情况。如果在一个细分行业中，上游和下游的企业利润情况都不错，那么这个行业的发展是较为良性和可持续的；如果只有上游企业挣钱，下游企业都在亏钱，那么下游企业很可能是以获取流量为目的而苦苦支撑，大概率缺乏充足的现金流，即使营业收入和股价表现再好，也难以为继。
在研究公司的过程中，我希望通过大模型和本质化的研究来横向、纵向分析一个公司的整体情况。很多公司的创新业务都是一种组合式创新，要想理解它，得先把公司的业务拆开来分析，再组合到一起分析，看这样的创新到底能否为公司催生出一些新的价值，带来新的成长空间。
张吉华：在对上市公司进行尽职调查的过程中，您一般主要关注哪些细节？
吕小九：尽职调查分为两类，一类是坐在办公室里的研究，比如看报表、查资料，这样的研究相对比较“程式化”，有固定可循的模式。我们看公司的利润，看资本回报率，但看完所有的数据后，为什么还要去公司实地调研？因为很多东西只能当面聊才能了解，这就是第二类尽职调查。通过面对面对谈，我们可以得到更多的背后信息，比如公司营收数据背后的决策因素。
多年的从业经历让我总结出一点经验，判断一个公司的老板有没有格局、想不想做大，可以看他是否具备“乐于分享”的精神，如果一个老板把利益都装在自己口袋，则公司很难做大。优秀的企业家通常不仅要勤奋、有激情、不知疲倦，还应具有强烈的团队意识，这些都是我们从报表中看不出来的东西。