全球债市：美联储即将迎来降息

2025年二季度的全球债市上下震荡，标杆的十年期美国国债利率最终停留在4.2%-4.3%的水平，与我们对二季度的债市波动中枢完全一致。不同的是，二季度的行情要比我们预计的更为激烈，我们对十年期美债在二季度的波动范围给出了4.1%-4.5%的区间，但实际上利率向上和向下都突破了我们的预测，向上一度接近4.6%，向下一度跌破3.9%。

美债的波动源自关税造成的通胀影响，以及美联储未来降息路径的预期的不断演化。这也将在三季度继续影响美债市场。相比于二季度，我们目前对美债市场更为乐观，我们判断美联储采取观望模式大概率还会再延续几个月，但可能会在今年秋天的时候（例如9月或10月）迎来今年第一次的降息，全年可能有2次降息。降息周期没有被彻底冰冻或是逆转，而只是被暂时停滞。

美联储6月议息会不出意料地宣布：将联邦基金利率维持在4.25%-4.5%不变，符合市场此前高达99.9%的预期。这已是美联储自去年12月以来连续第四次按兵不动。但值得关注的点在于，19名联储官员中，10人支持2025年降息两次，9人则认为仅降一次甚至不降。这种9比10的紧张格局表明，美联储内部对未来降息的立场明显趋于谨慎，货币政策未来取向的鸽派和鹰派委员博弈加深。

随着美联储内部的观点逐渐分化，我们相信美联储未来的行为模式也可能会发生转变。今年以来，美国总统特朗普多次对美联储的货币政策予以抨击，也抨击了美联储主席鲍威尔，认为他采取降息行动过于迟缓。虽然面对抨击，鲍威尔不为所动，但鉴于其任期将于2026年5月期满，后续美联储的动作是否会转向也还是未知数，尤其当一些美联储官员可能成为“影子联储主席”之后。

全球债市：美债具有更强的配置价值

如果我们对美联储的判断兑现（这种判断依然风险，因为关税战尚未真正结束，通胀的路径也就依然具有不确定性），则这种降息预期将推动美债的中长期利率逐渐下行，美债利率的中枢也就有望从4.3%往下向着4%甚至更低的水平迈进。

从资金流的角度看，当前大量的资金堆积在美债的短端利率上，以货币基金的形式存在（据统计大约有7.4万亿美元的规模），但这些资金也是中长期美债的干火药（dry powder），一旦降息预期走强，一些资金会采取杠铃的配置策略（同时配置短期和中长期美债），从而推动美债价格的攀升。

从跨资产的角度出发，美债的配置价值也高于美股。如下图所示，横轴是美债的利率，纵轴是其股市的盈利率水平（即PE市盈率的倒数），可以看到，目前只有4个市场是前者高于后者的，这其中就包括了美国市场，即从股债对比角度看，资金会更倾向于配置债券资产而非股票资产。

如果从更为长期的角度看（例如1年以上），美债的吸引力还在进一步上升。美国当前在推进大而美法案，该法案将推升美国财政赤字，这意味着未来需要更多国债发行来平衡赤字，而如果国债利率不下降，美国的利息支出压力将是巨大的（当下美国的利息支出每年超过1万亿美元，利息支出大约占其税收收入的五分之一）！所以当明年5月鲍威尔的任期结束，特朗普必然提名更倾向于降息的新任美联储主席，从而推动利率在2026年有更大幅度的下降，这将是美债更长期背景下的利好的根本。

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