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当地时间5月18日美股大跌，但隔夜A股市场却低开高走，一路强势。我们认为，市场磨底若接近了尾声，就没必要再去锱铢必较，回头找下跌的理由。反而是震荡回调的阶段，给了我们入场建仓的窗口，弥足珍贵。

近日客户常问这几个话题，1）磨底要磨多久？2）什么时间抄底？3）该怎么抄，抄什么好？坦白来讲，这是没法精确回答的灵魂问题。但模糊的正确总要好过精确的错误，但愿我们能带客户勇敢地在模糊的正确中布局，而不要在精确中等待和错过。

从历史上看，所有的下跌都无外乎内外因素的共振。此一时，彼一时，历史不会简单地重复，但背后的原因有时候是相通的。当过一段时间回头看的时候，我们或许可以通过历史规律来再一次印证当下的判断。历史上引发A股大跌的因素往往是以下三点：

1）企业盈利趋势下行

2）内部信用紧缩

3）外部冲击加剧（流动性收紧、地缘冲突等）

图1：A股大跌的范式—流动性恶化+盈利趋势下行+外部冲击

来源：招商证券

环境正积极向好的方面发展。站在当下时点看，影响前期下跌的3个因素都有好转，或看到了即将边际转好的可能。

1）一是流动性在逐渐转暖。银行的“超储”额度在释放，央行在给商业银行体系注入更多的钱，M1升高，流动性一定程度上在改善。

2）二是社融边际转暖。钱，商业银行不会免费给企业，而是企业要愿意借才行。目前，金融机构在鼓励企业发债或贷款，这些需求都会被统计纳入新增的社融。当企业盈余和百姓手里的资金多了，机构投资意愿变强，那么钱就可能会间接流入股票市场，成为入市资金。

3）企业盈利增速，可能在二季度接近底部。工业企业盈利增速，通常会滞后新增社融增速3-6个月，所以到二季度之后，企业盈利大概率有改善的空间，这时候市场有望系统性好转。

图2：超额流动性与新增社融增速的组合出现转正回升

来源：招商证券

4）外部环境可能过了最糟糕的时候。俄乌冲突，联储加息等对市场的冲击逐渐钝化，目前美国十年期国债爬升最快的时候或已过去。

此外还有两个重要因素，大家别忽略了，当下都看到了：

一是当前A股估值确实很低了，历史上看与2008年、2012年、2014年、2018年几次底部区域的时候可以比拟。大家喜欢看估值，估值主要是判断悲观情绪多大程度上被计入价内（price in），在05、12年没有外部冲击下，都是内部因素，A股剔除石油金融板块的估值低到了20倍。2018年叠加了中美贸易战的外部冲击，A股估值最低点是14倍。除此以外，几次底部估值都未曾低于20倍。

二是股票换手率在4月份创了新低，最低迷的情况就是4月26号前后。股票的低换手率往往预示着情绪的低位，对于预示底部区域亦具有一定的指示意义。

图3：估值水平降到历史低位

来源：招商证券

小结一下：

1）国内流动性和基本面的悲观预期有望扭转

2）估值对负面因素消化较为充分

3）外部流动性边际好转

4）成交低迷，4月迎来新低

上述种种，都是不断靠近底部的信号，建议考虑用仓位来应对随时可能的回弹。等到真反弹起来，而手里没有仓位的时候会更焦虑，因为又要再一次面临是不是加仓的问题。

还有最后一个问题客户常问，就是：如果抄底怎么抄？从时间和风格两个层面，跟大家说说历史上发现的规律。

从历史上的7次反弹来看，每一次都少不了这几个板块：电力设备，计算机，电子，军工；材料，能源；必选消费，农林牧渔。

图4：历史上七次见底后行业表现分析

来源：招商证券

图5：七次大底出现后三个月内一级行业表现

来源：招商证券

要说其中的原因，其实这背后有他的逻辑。我们分开来看：

历史上7次大跌后3-6个月，信息技术，可选消费，原材料，这三个板块是见底最快的。究其原因：因为政府要增加支出了。政府借钱，增加原材料采购，材料和周期股获益；社融增速逐步改善，居民可支配收入增加，就会带动必选与可选消费。此外，因为信息技术板块是历史上典型的受益于流动性改善的板块，具有高beta，高弹性特征，风险偏好上升时，配合业绩大概率可能出现一波上涨。

规律上看，尽管这些板块不常会在同一天上涨，但拉长来看，在反弹中是“你方唱罢我登场”。所以我们如果纠结“高成长”还是“稳增长”的话，可以两类风格都配。

具体到产品层面，一些专注于新能源、科技、军工赛道的基金，以及一些专注于可选消费板块的基金，都是当前值得关注的配置类型。

另一种思路是，关注那些前期下跌幅度较深的且继续保持其风格和仓位产品，因为其弹性也相对较高。

此外，一些管理人会采取相对灵活的操作，调整组合的仓位以及配置方向等，也值得予以关注。

先说结论，较好的补仓时间是当年企业盈利出现“大负数”的那个季度。对应到今年，大概率在二季度。复盘过往的跌后反弹，都有这么个规律，就是在企业盈利数据“对勾型”见底的那个季度加仓是比较好的。等盈利数据确定性好转后再加仓，就可能晚了。

举例子来看，凡是历史上企业盈利出现“大负数”的季度，比如2009年1季度，2012年4季度，2014年4季度，2018年4季度，2020年1季度，这几次都是买入权益资产的最好时间。

“稳增长”依然是今年的政府工作目标，各种稳增长的手段，包括财政政策、货币政策、产业政策等，工具箱较为丰富，因此经济有望在二季度受到疫情的扰动后，回归到经济修复的道路上来，所以企业盈利也有望从低谷中反弹回升，在三季度及之后得以改善，对权益资产而言相对有利。

这里面唯一要克服的，就是人性里面的恐惧，克服从众心理。这个阶段一再徘徊，对自己而言是更容易求个心安，但对投资而言，却可能在一次次浪费逆转的机会。这或许就是研究和投资的区别，研究要看到确定性的数据才得出结论，但投资力求要先人半步。