一切为了投资者回报——投资者回报系列研究报告之结语篇
全文9572字，阅读约需15分钟
一、引言篇
1、我国居民财富管理市场的旧引擎和新航路
近几十年来，伴随中国经济的腾飞，我国居民财富也实现了跨越式的发展，规模快速增长。据瑞士信贷的报告披露，截至2019年中国居民财富市场规模逾60万亿美元，位居世界第二位，排名第一的美国和排名第三的日本分别为106万亿美元和25万亿美元。
但新的挑战也如期而至，原因在于居民财富增长的旧引擎已经黯然失色，面临失速的风险。熟悉了旧增长路径的投资者和金融机构，都迫切需要摆脱原有路径依赖的惯性思维，勇于拥抱新的变化。在房住不炒、信托违约提升的大背景下，越来越多的投资者认同，居民财富大搬家带来的权益投资大时代已经来临。与此同时，权益市场也在向建设多层次的健康资本市场方向上不断完善，广大投资者投资基金的热情亦被激发。我们笃信中国即将迎来权益大时代的新航路！
“产品赚钱，投资者不赚钱”已经越来越多成为市场广泛关注的话题，多项研究证据都支持这一论断，尤其在权益类产品上这一点体现得更加淋漓尽致。
要厘清上述问题的渊薮，需要从根本上明晰产品回报和投资者回报的确切定义和计算公式。产品回报的意义是非常简单明了的，一款产品其需要定期发布基金净值（NAV）数据，那么其回报率的计算公式就应当是期末的复权（即考虑分红、拆分等情况）累计净值与期初的复权累计净值相比的变化幅度的百分比。
但投资者回报的概念就要相对复杂一些，事实上，投资者会在不同的时间点上进行基金的申购、赎回等操作，所以期末的资产相当于是期间一系列现金流入流出的操作的结果，其收益率的计算也就应当考虑到这些因素。可以尝试用如下的公式来描述投资者实际回报情况：
上述公式中TNA0表示期初的投资金额，TNAT表示期末T的账户资产净值，而则表示期间每一期的资金净流入（流出）情况，以此计算出来的收益率r才是投资者的实际回报。
投资者回报的公式没有显式解，但是从公式本身依然可以初窥端倪：投资者回报r具有两大特征，时间敏感性和资金敏感性，这也是其与产品回报不一致的直接原因。归根到底，弥合投资者回报和产品回报鸿沟的解决方案就是要尽量降低投资者在时间维度和资金维度的敏感性。时间维度上来说，如果投资的时间窗口足够长，即使初期投资踩坑，随着时间的推进，投资者的回报和产品的回报将逐渐弥合差距，应当践行长期投资的价值观；资金维度上来说，需要平滑资金流的曲线，让每笔投资资金的分布相对均匀，尽量避免单笔大额投资对整体投资篮子的影响。
产品回报和投资者回报产生巨大鸿沟的直接原因是投资者收益对时间和资金的敏感性，但导致这种敏感性的背后的间接诱因则是多元的，有的来自投资者（I，Investor）自身，有的则来自于产品制造端（P，Producer）和渠道端（D，Distributor）。问题出在哪里？我们认为，一个重要原因是生态链中缺少了关键一环——以客户利益为优先的财富管理端（W，Wealth Management）。一方面，财富管理端需要肩负投资者教育的重任，要做好投资中的全周期陪伴，尤其在市场大幅波动的时候要引导投资者践行长期投资、价值投资的科学理念，摒弃过往追涨杀跌、交易冲动等非理性行为。另一方面，财富管理端可以影响产品制造端和渠道端的行为。例如，市场上基金产品众多，财富管理端可以通过构建科学的基金评价体系，来帮助投资者遴选出真正优秀的管理人，亦可以通过投顾策略的方式提供给适合投资者的基金产品组合。
二、现状篇
1、影响投资者回报的因素：投资者行为方面
本质上，投资者回报低于基金产品回报可以归结为一个重要原因——拿不住。但是拿不住只是“果”，造成拿不住的“因”却有很多。归纳下来，以下四种情形往往会导致投资者拿不住。
（1）短期追高导致“拿不住”
（2）亏损赎回、回本就赎回等导致“拿不住”
（3）“落袋为安”心理导致“拿不住”
（4）热衷于“择时”而导致“拿不住”，甚至衍生出风险更高的投资行为
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上述行为都是投资者没有拿住的主要表征。而出现这些投资行为，同背后的投资者心理是密不可分的。投资者心理的背后既有人性的问题，也有投资者对市场认知的问题。常见的投资者心理包括以下几个方面：
（1）防踏空及后悔厌恶心理导致的追高
（2）亏损厌恶心理
（3）过度自信
（4）贪婪心理
（5）回本赎回与心理账户、锚定效应以及沉没成本效应
造成“基金挣钱、基民不挣钱”的因素是多方面的。投资者心理偏差导致的行为偏差是现状的一个方面。同时，我国财富管理行业目前仍处在较初级阶段，还存在一些值得商榷和改进的销售行为，这则是现状的另一面。
供给因需求而变，但目前供给侧的变革弹性要小于需求侧。过去十几年国内的财富管理市场主要以销售银行理财、非标信托等信用生息类资产为核心。财富行业的管理团队、企业文化以及理财师队伍主要是在这个模式下培养起来的。未来十年，面对需求侧巨大及快速的变革，供给侧也必然会发生嬗变。但在现阶段，财富管理行业的供给侧对需求侧的这种巨变有点始料未及，供给侧的调整慢于需求侧。从提升投资者回报的角度来看，我们发现目前财富管理市场仍存在一些损害投资者长期回报的行为。也就是影响“投资者回报”的行业因素。
常见的损害投资者回报的销售行为包括：
（1）忽视投资者画像
（2）爱卖爆款
（3）鼓励客户交易
如果要赢得未来，赢得广大投资者，财富管理行业必须要找到一个与投资者利益相一致、健康可持续的盈利模式。在这个模式下，财富管理机构的利益和投资者的利益是真正一致的。“以客户为中心”、“买方代理”将成为财富管理机构的新征途。
三、方案篇
1、精准的客户画像是财富管理服务的起点
从根本上说，财富管理的基本流程可以概括为把客户的财富需求和金融产品进行合理匹配的过程。因此，作为财富管理服务的起点，对客户的精准画像就成了实现客户投资目标、达成客户回报预期的重要基石。
在实际财富管理过程中，客户的画像可能会被相对弱化。简单化、形式化的背后是重视不足。总结下来，财富管理实践中的客户画像环节普遍存在以下几个方面的不足：
（1）客户画像过于简单
（2）客户画像过于复杂
（3）客户画像流程后置于金融服务
（4）因特殊目的，引导客户多次修改风险问卷的选项
（5）客户画像被认为是一锤子买卖
如何做好客户的画像以更准确地把握客户的理财需求呢？我们认为，对客户画像可以从两个维度出发，既要对客户自身的整体做画像，还要对客户委托的资金做画像。这就是我们所说的“双画像”。此外，还要做到“双匹配”，即通过双画像匹配合适的金融产品，同时还要匹配合适的金融服务。
在具体做好客户画像的过程中，可以从家庭财富的健康、平衡、可持续角度入手，逐步深入了解客户的真实需求，并逐步扩展到客户的非财务信息，了解客户的过去、现在和未来，把握客户的重点关注和担忧。同时，建立好客户信息的档案和管理，为更好更全面的了解客户和不断提升服务质量奠定基础。
2、有助于提升投资者回报的投资策略
常见的基金投资策略包括定投、逢跌买入、资产配置和动态再平衡等。定投策略是定期买入一笔资金；逢跌买入策略就是在市场下跌的时候买入，大跌大买，小跌小买效果更佳；资产配置策略是把资金分散配置到几个低相关性的大类资产；动态再平衡策略是在配置基准比例上，坚持把超出的部分卖出，低于的部分重新补回来，本质上兼具逆向投资和分散投资的思维。
投资是一场修行，而上述策略则是修行的手段。我们务必要注意，没有“一招鲜”，也没有任何一个策略能确保100%挣钱。每一个策略各有特点，也都不是完美的。所以在具体基金投资的实践中，也需要综合使用。
3、基于AO视角的账户管理解决方案
过往在管理客户的委托资金、提供定制化账户管理服务时，大部分机构沿袭了传统的账户管理思路，从资产管理者（Asset Manager，简称AM）的视角出发提出解决方案。然而，基于传统AM视角的解决方案大多存在“持有体感舒适、收益潜力不足”的问题；而且若激励方案设置不当，还可能导致账户管理者产生免责心态，从而让管理行为与客户获取长期回报的利益发生冲突。
我们认为，对真正意义上的资产所有者而言，资产价格的短期波动和账户净值的短期回撤应当被正确认知，而账户管理的目标也应采用更贴近客户实际需求的方式来重新设定。基于资产所有者视角（Asset Owner，简称AO）的账户管理专注于回答“如何满足客户需求”、“如何帮客户赚到钱”这些根本问题。基于AO视角的账户管理理论与实践有助于引导从业者把“创造好回报”当作最主要的目标，符合以客户利益为中心的行业价值观，更是站在投资者立场思考并提出解决方案，尝试做出让产品回报服务于投资者回报的有益创新。
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老龄化趋势席卷全球，叠加科技进步和生产效率迭代的放缓，全球经济增速中枢逐渐下移。与之相应的是，无风险利率水平步入下行通道，能够支撑稳定的、可观的现金流的资产愈加缺失。生息是居民理财的刚需，是国民理财资金分配权重最大的部分。伴随国内资本市场的发展壮大和不断成熟，资产规划工具的多样性也在增加，财富管理机构的专业优势将得到充分的发挥，从而有助于尽可能地满足居民家庭财富规划需求。
在投资者过去的印象中，生息往往与能获取稳定现金流的固定收益类资产相挂钩，但结合海外及国内的实践经验，我们认为应对生息资产的禀赋和内涵做进一步的扩展。在传统的固定收益类资产之外，一部分优质的权益资产、优良的实物资产等均应被纳入生息资产的范畴。
从本质上来说，要遴选出优质的权益基金，关键是要选到优秀的管理人，其能够在权益大时代的背景下，通过自身的投资理念和投资策略，在全市场的优选股票并进行长期投资，实现长期视角下，稳定可持续的长期合意回报。
尽管不同管理人的投资框架、投资策略以及投资手段有所不同，但我们认为，优秀的管理人在某些方面依然是有迹可循的，具有一些共同的特质。通过构建一套科学的管理人评价体系，并不断优化升级这套系统，能够帮助我们更大概率选择到优质的管理人，与之为伴，从而实现穿越经济周期和市场牛熊震荡的长期投资收益！
总结这些年的研究和实践经验，我们构建了如下的称之为“4P”的基金管理人评价体系，即人（People），公司（Platform），流程（Process）和业绩（Performance）4个维度。
四、实践篇
1、海外的实践：美国投顾的发展历程
美国作为典型的成熟资本市场，其产品回报与投资者回报之间的差异性较小。晨星公司2020年发布的报告“Mind the Gap 2020”显示，根据其统计的截至 2019 年底过往十年的美国产品及投资者收益数据，结果发现按照所有产品类别统计下来，其过往十年的产品平均年化收益是 7.71%，而同期投资者的回报则为 7.66%，两者仅仅相差 0.05%！而之所以有如此好的现状，美国的投资顾问功不可没，起到了相当积极的作用。美国投资顾问发轫于上世纪30年代，发展至今其体系日臻丰富和完善。
具体发展历程中，其经历了1930年代的萌芽期、1940年代的规范期、1950年代的发展期、1970年代的成熟期、1980年代的变革期和2010年代的进化期。时至今日，截止到2020年报告期，在SEC注册的投资顾问（SEC-registered investmentadvisers，RIA）总共有13,494家,相比2019年报告同期数据增长3.9%，从2017年以来，RIA的数量以平均3.3%的速度保持匀速增长。RIA的管理资产规模RAUM（RegulatoryAssets Under Management）在2020年达到97.2万亿美元的资产，较2019年同期报告数据增长16.2%。较2001年增长339.8%，复合年化增长率（CAGR）达8.57%。SEC注册的投资顾问服务的客户总数为4,210万，投资顾问服务的客户被划分成了14个细分类型，而这14类的客户可以归到个人客户（高净值客户、非高净值客户）、资金池客户（如私募基金、注册投资公司等）和机构客户（银行、保险公司、慈善组织、养老金计划等）三个大类。美国投顾行业经过发展，对从业人员有严格的招聘、培养、考核和淘汰机制。人才招聘起点较高，成熟的投顾机构都有2-3年严格的培养计划，投顾代表的淘汰率也非常高，3年培养后，只剩四分之一的人继续从业。
我国基金投教的内容和形式正日益丰富，从问卷调查到行为分析，从线下万里行到线上新媒体，投教在实践中变得“有趣且无处不在”，持续助益投资者以更好的心态和科学的方法参与基金投资，努力提升投资者盈利状况，推动公募基金行业的良性健康发展。
“纸上得来终觉浅，绝知此事要躬行”。近年来我国的基金投教，不仅限于传统的问卷调查、分析报告的模式，基金从业的各类机构积极开辟与投资者面对面的交流渠道，过去多以线下的现场交流活动为主，通过走遍全国的“万里行”活动，建立与投资者的直接联系，更好的宣传投资者教育的理念。而在近来的新媒体时代之下，以微信公众号、网络直播为代表的线上交流方式，通过更便捷的参与方式、更快的更新频率、更广阔的网络空间触达投资者，在新冠疫情的特殊环境下，成为链接基金从业机构与基金投资者的新潮流。
投教是一件长期的事情，要持之以恒，但也要在形式与内容上与时俱进，不断完善，惟其如此，才能为投资者带来合意的投资回报！
2019年10月，中国证监会机构部发布了《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》，行业期待已久的公募基金投资顾问业务试点正式落地。包括嘉实财富在内的5家机构作为首批试点机构，正式开展投资顾问业务试点工作，中国基金投顾正式启航。
在其后的两年多时间里，基金投顾的试点机构从5家逐步增加到60家左右，涵盖银行、券商、基金公司及其子公司、第三方销售等多类机构。伴随着监管政策的完善和投顾策略的上线迭代，基金投顾也进入“百花齐放”的争鸣阶段。
在基金投顾试点运行接近两周年之际，2021年7月16日，证监会披露了基金投顾试点的资产规模和投资者数量：目前合计服务资产已逾500亿元，服务投资者约250万户，试点效果初步显现。与此同时，各家试点机构也陆续披露了在基金投顾业务方面的“成绩单”。以嘉实财富的投顾业务为例，截至2021年三季度末，公司管理型投顾规模近25亿元，服务客户约6万人，自有平台服务的直接客户复投率接近60%。
史料记载，最早的信托行为是公元前2000多年古埃及的“遗嘱托孤”；最早出现在成文法的“信托”是《罗马法》：“在按遗嘱划分财产时，可按信托遗赠制度规定，把财产委托和转移给第三方处理”。可见信托的初始功能是传承，把遗产“托”付给“信”任的人管理，保障后代受益。现代信托以英国的USE制度逐步发展起来，19世纪后美国的信托衍生出更多新功能，包括财富保值增值、慈善、税务筹划、隔离债务、防止离婚分割财产等等。
财富管理的内涵远远超越了普通语义下“产品回报”乃至“投资者回报”的概念，而是包括了财富保值增值、财富隔离、财富传承等更为多元的综合财富管理需求。因此，仅仅依赖于普通产品形态的方案是不足以充分满足和实现上述多元目标的，而是需要采取更加丰富的工具来综合运用，家族信托无疑是其中一种强大的工具。善用家族信托，实现家族财富的可持续发展，是综合财富管理的应有之义！
关注投资者回报的本质是要以“人”为本，从投资者出发，最终回归投资者，由此方能不忘初心，向善而为。充分倾听投资者的声音，能够从多维度、全方位了解投资者的特征、偏好、需求、行为等要素，进而为更优质的综合财富管理服务实践提供指引和依据。
为了更全面地了解投资者的常见心理和投资行为，调查问卷是一种行之有效的分析方法。嘉实财富投资者回报研究中心在2021年5月开始启动了对投资者的问卷调查工作，调研主要针对参加嘉实财富线下万里行活动的客户，其分析结果对于理解客户的心理和行为具有重要的参考意义。
研究发现，受访者表现出以下特征：年龄更大的人投资经历更丰富，较早地参与到股票、股票基金等投资，在相关资产的配置比例上也更高。总体来看，较高收入的投资者持有基金的时间更长，当业绩不达预期也愿意给基金经理更多时间，这样做的结果也更好。
此外，对于投资者比较看重的理财投顾服务是哪些内容，以及投资者的接受理财投顾服务的体验等问题，通过调查问卷结果研究发现:大部分投资者在金融投资的过程中，比较看重理财顾问对金融产品的掌握度、市场机会和风险的专业分析；对产品营销导向的服务比较警惕，比较反感产品成交后服务降级等现象，比较偏好固定频率的沟通，同时当市场出现比较大的波动的时候及时沟通并给出专业建议。
五、结语篇
毫无疑问，聚焦于投资者回报是财富管理机构买方代理立场的根本价值取向的体现，因为毕竟“赚钱才是硬道理”！但投资者回报又是相当复杂的课题，从不同的维度、不同的切入点，可以得到不同的结论，欲观其全貌非易事，一叶障目或失之偏颇，有所思且有所得已殊为不易。
从投资者回报的定义出发，我们发现其包含了底层产品的收益及投资资金流的复合影响（时间敏感性和资金敏感性），而上述因素扩展开来却又包罗万象——底层产品方面，需要在资产所有者的框架下思考投资的问题，进行生息和增值的资产类配置，以及在各自项下遴选出优质的产品标的；在资金流方面，既有投资者行为的合理引导（投顾），也有行业价值取向的向善的变革（买方代理），还有产品端设计方面的协同（例如持有期基金产品的设计等）。
六、致谢
在“投资者回报研究白皮书”的撰写过程中，我们得到了嘉实基金董事长赵学军博士、嘉实财富总经理陶荣辉先生、嘉实基金首席科学家张自力博士等公司领导的大力支持，也得到了嘉实内部各兄弟部门的倾力协作和大力支持，尤其是市场部、法律合规部、以及各区域财富中心总经理、理财师的帮助和配合。这些关怀和支持是整个项目能够顺利推进并取得积极成果的重要支撑和动力源泉。在白皮书的撰写过程中，团队成员以高质量、高标准为要求写好每一篇文章。与此同时，团队中的实习生也有助力，李馨悦、傅沐清、柳季鹏等实习生认真工作、积极研究，为白皮书的完成和完善做了贡献。
在此一并感谢上述领导、同事、朋友以及回报中心团队内所有成员，大家的帮助和支持既是对嘉实财富使命的认同，也是对嘉实财富客户工作的鼓励和鼓舞。嘉实财富将继续秉承买方代理的原则，践行“好金融、常陪伴”的价值主张，为不断提升投资者回报而不懈努力！