“百花齐放”的基金投顾——投资者回报系列研究报告之实践篇（3）
2019年10月，中国证监会机构部发布了《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》，行业期待已久的公募基金投资顾问业务试点正式落地。包括嘉实财富在内的5家机构作为首批试点机构，正式开展投资顾问业务试点工作，中国基金投顾正式启航。
在其后的两年多时间里，基金投顾的试点机构从5家逐步增加到60家左右，涵盖银行、券商、基金公司及其子公司、第三方销售等多类机构。伴随着监管政策的完善和投顾策略的上线迭代，基金投顾也进入“百花齐放”的争鸣阶段。
本文将全面回顾我国基金投顾的背景、理念、政策、实践及阶段性成效。我们相信投顾将有助于发挥机构专业优势、引导客户合理预期、规范客户投资行为，增强投资者的参与感、获得感、认同感，最终提升投资体验和投资回报，形成良性循环，也有望为市场带来更多长期、专业的增量资金，深化我国资本市场的高质量健康发展。
一、基金投顾——背景篇
伴随中国经济的蓬勃发展，国内居民财富规模不断增长。根据瑞士信贷《2021全球财富报告》统计，截至2020年中国财富市场规模接近75万亿美元，仅次于美国，位列全球第二。财富的积累催生了市场对财富管理服务的迫切需求，随着居民端财富配置从房地产、融资类信托、传统银行理财向权益类资产的转移，中国公募基金行业迎来机遇，公募基金投资正逐步成为居民获取资本性收入、实现家庭财富保值增值的重要手段。
与此同时，公募基金行业也迎来了扩容期。据中国证券投资基金业协会数据显示，截至2021年10月底，我国境内共有基金管理公司137家，取得公募基金管理资格的证券公司或证券公司资产管理子公司12家、保险资产管理公司2家；以上机构管理的公募基金产品数量合计8969只，资产净值合计24.41万亿元。
图1：公募基金资产规模突破24万亿
数据来源：中国证券投资基金业协会
公募基金凭借职业的人才队伍、丰富的投资经验、专业的投资能力，在国内市场中获取超额收益的能力也逐渐显现，为投资者提供了较为丰厚的回报。以Wind基金指数为例，普通股票型基金指数、中长期纯债型基金指数自2005年以来年化收益分别达到17.7%、4.9%，而同期沪深300指数、中债新综合总财富指数的年化收益仅为9.8%、4.2%。公募基金产品本身具有较好的“赚钱能力”。
图2：公募基金中长期超额收益明显
数据来源：Wind
但是，面对基金市场的大扩容和资本市场的复杂多变，投资者通过投资基金来获取目标的投资收益仍非易事，如何选取适应自身风险承受能力、匹配投资目标的基金产品、获取预期收益水平，逐渐成为基金投资亟待解决的“切身之痛”：一方面，基金数量大幅扩容，普通投资者在基金信息的获取、分析和跟踪上存在劣势；另一方面，市场行情不断变幻，判断基金经理及基金业绩持续性的难度在增加；叠加投资者普遍存在“追涨杀跌”、“过度交易”等非理性投资行为。而破解上述 “基金赚钱，基民亏钱”的问题，也正是基金投顾试点的初心。
二、基金投顾——理念篇
基金投顾业务打破了传统卖方代销模式的利益格局，以持有人利益优先为原则，发挥投顾机构的专业优势，实现客户的特定投资目标，并通过客户授权下的基金产品选择、申购赎回交易等，帮助客户减少短期、非理性的交易行为，从而提升投资体验。在成熟市场，相对于“卖方代理”模式（Commission-based Model），“买方代理”模式（Fee-based Model）已经成为财富管理行业的最主流模式。例如在美国，根据证券法规定，投资咨询顾问经过监管机构资格许可并根据投资者授权，可以从事投资顾问业务和全权委托的投资业务。
1、基金投顾VS基金代销
基金投顾的“买方代理”模式从客户角度出发，依据客户委托在授权范围向客户提供建议或以其名义管理其账户内的资产配置和实施投资决策等，基金投顾仅收取一定的服务费用，不再向产品方收取任何销售佣金。由于买方代理业务模式下投资顾问的收入来自于投资者，该模式实现了投资者利益与投资顾问利益一致，建立了一种双方为了盈利而达成的契约关系，避免了投资者受到投资顾问的操纵而无法实现自己的利益。
“买方代理”模式下财富管理客户、基金投顾以及基金公司之间的利益关系是一致的：客户的目标是实现长期资产增值；基金公司的目标是长期持有客户资产、推动客户资金的净流入并实现长期的资产增值；而“买方代理”模式下的基金投顾有动机挑选优质资管机构及优质资管产品，从而帮助客户实现资产的长期增值以及基金公司资管规模的稳定增长。
投资者在“买方代理”基金投顾的服务下更关注长期投资，交易更为低频，有助于降低交易成本，带来长期盈利，加之“买方代理”模式下的基金投顾更关注投顾能力的提升和长期信任关系的维护，共同带来较高的客户粘性、长期资金的流入，有望实现长期的投资者、投顾、资产管理机构“三赢”的共同成长。
图3：基金投顾：买方代理，与客户利益一致
数据来源：嘉实财富
2、基金投顾VS公募FOF
基金投顾与公募FOF虽然都是将多只基金产品归集在一起，通过组合投资的方式在降低市场风险的同时提高收益预期，但是在实际的策略运行过程中，两者仍存在明显的区别。
公募FOF是专门投资于其他证券投资基金的基金，本质仍是一支基金产品。FOF的初衷是为了分散投资单一基金产生的风险，通过专业化优选基金、资产配置和动态管理，以期获得长期稳定的收益。FOF基本上是黑盒策略，仅在定期报告中披露持仓及运作情况。FOF基金经理的主要任务是管理好产品，和其他的普通基金产品一样，投资者陪伴服务并不是必须要做的工作。
但对基金投顾而言，投资者陪伴服务则是一项非常重要的工作，帮助投资者选择优秀的基金产品、进行合理的策略搭配、灵活的对基金产品进行调整，以及通过多次切身的投资体验不断适应长期持有、分批建仓、逢低买入等相对科学的投资理念和方法。另外，基金投顾的策略普遍相对透明，多为“半白盒”或“白盒”策略，底层持仓信息会对持有人披露，调仓信息也会做及时的披露。
此外，如果从最底层的权属角度深究，也可以发现公募FOF和基金投顾之间的显著区分，即“所有权”和“操作权”的区别。对于公募FOF而言，本质上是一个基金产品，那么投资资金的所有权是归属于基金共同财产的，投资标的的操作权归属FOF基金经理。而投顾账户本质上则是一个账户管理服务，账户和被投基金的所有权归属客户本人，但账户配置的操作权转移（赋权）给了专业投顾团队。
数据来源：嘉实财富
三、基金投顾——政策篇
2019年10月，中国证监会机构部发布了《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》，行业期待已久的公募基金投资顾问业务试点正式落地。
在基金投顾试点运行的两年多时间里，监管政策也在不断的补充和完善，在基金投资建议活动的规范、基金投顾服务业绩及客户资产的展示等方面，逐渐变得更加明晰。
基金投顾规范相关文件的出台加速完善了行业制度法规体系，不仅有助于规范行业发展，优化市场竞争格局，还可以引导投资者树立科学、长期的投资理念，更好地维护投资者权益。
1、《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》
2019年10月，证监会下发《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》，为公募基金投资顾问业务拉开序幕。
1）具有资产管理、基金销售等业务资格；
2）有一定的市场竞争力和客户基础。证券公司、基金管理公司或其销售子公司申请的，应具有较强的合规风控及投资者服务能力；基金销售机构申请的，非货币基金保有量不低于100亿元；
3）合规记录良好；
4）具有高质量的基金产品研究团队，与业务开展相匹配的投资顾问人员，以及与其拟从事业务相适应的信息技术能力；
5）业务方案完备，业务制度健全，能够确保客户利益优先原则，有效防范利益冲突和防范各类风险；
6）支持业务开展的其他必要条件。
符合前款第1至3项条件且客户数量达到1亿人的机构，可设立子公司开展基金投资顾问业务试点，该子公司应当符合第3至6项的条件。
中国证监会将组织专家评审委员会，对相关机构的试点方案及准备情况进行审议，确定具备试点条件的机构。
2、《关于规范基金投资建议活动的通知》
2021年11月初，京沪粤三地证监局陆续向辖区内的基金公司和基金销售机构下发《关于规范基金投资建议活动的通知》，对基金投顾业务和基金销售业务附带的基金投资建议活动的范畴进行明确的界定，并规范了整改对象和时间限制。
《通知》表示，基金销售业务附带提供基金投资建议活动，应当遵循基金销售业务基本法律关系，包括：业务开展主体为基金销售机构；标的基金为基金销售机构代理销售的基金产品；服务对象限于该机构的基金销售业务客户；不得就提供基金投资建议与客户单独签订合同；不得就提供基金投资建议服务单独收取费用；不具有基金投资顾问业务资格的机构不得提供基金投资组合策略投资建议，不得提供基金组合中具体基金构成比例建议，不得展示基金组合的业绩，不得提供调仓建议。
《通知》要求，自即日起，各机构不得新增开展不符合《试点工作通知》的提供基金投资组合策略建议活动，包括不得展示或上线新的基金投资组合策略，已上线的基金投资组合策略不得新增客户，不得允许存量客户追加组合策略投资。同时，还应当以显著方式提示存量客户：正在对提供基金投资建议活动进行规范整改，后续存在不能持续提供服务的风险。
其中，基金投资顾问机构应当于2021年12月31日前将存量提供基金投资组合策略建议活动规范为符合《试点工作通知》的基金投资顾问业务；同时，不具有基金投资顾问业务资格的基金销售机构应当于2022年6月30日前将存量提供基金投资组合策略建议活动整改为符合前述法律关系的基金销售业务。
3、《公开募集证券基金投资顾问服务业绩及客户资产展示指引（征求意见稿）》
据上海证券报报道，2021年11月18日监管层向多家基金投顾机构下发《公开募集证券基金投资顾问服务业绩及客户资产展示指引（征求意见稿）》，就基金投顾服务业绩及客户资产展示标准征求意见。
从这两者的定义来看，征求意见稿明确，基金投顾服务业绩展示指的是基金投资顾问机构在宣传推介基金投资顾问服务过程中、或通过基金投资组合策略详情页等，展示基金投资组合策略表现指标或基金投资顾问服务评价指标；客户资产展示指基金投资顾问机构向客户披露授权委托管理的资产净值及收益信息等。
在业绩展示标准方面，征求意见稿明确投顾机构除了展示策略的收益率等回报指标外，还需披露波动率、最大回撤、夏普比率等风险指标；基金投顾机构可以展示一年及以上的实盘服务业绩；不得进行策略表现指标排名和规模排名；应充分说明服务费用、交易规则等对客户实际收益的影响；基金投资顾问服务评价指标可展示盈利客户占比、客户资金留存率、客户委托管理平均时长、客户整体收益率等。
在客户资产展示方面，投顾机构应每日向客户展示前日的资产市值、收益，并且以不低于季度的频率向客户展示成分基金及其交易记录，资产市值、收益、累计收益，最大亏损金额，基金投资顾问服务费、基金交易费用等资产信息。还规定计算客户资产市值及收益数据时，应除基金投资顾问服务费和基金交易费用，展示费后客户资产信息，并按约定的频率展示基金投资顾问服务费和基金交易费用明细。
四、基金投顾——机构篇
2019年10月发布的《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》规定，根据与客户协议约定的投资组合策略，试点机构可以代客户作出具体基金投资品种、数量和买卖时机的决策，并代客户执行基金产品申购、赎回、转换等交易申请，开展管理型基金投资顾问服务。
根据中金的统计数据显示，公募投顾试点运行两年多以来，获得基金投顾试点资格的机构共60家，第一批共18家（包括5家基金公司或其子公司、3家第三方基金销售公司、3家银行和7家证券公司），第二批共39家（包括19家基金公司和20家证券公司）。此外，根据资本市场标准网公布的基金投资顾问业务编码，农银汇理基金、渤海证券、华创证券也获批了基金投顾试点资格。
图5：基金投顾试点资格获批机构
数据来源：中金
以上试点机构均可开展管理型投顾业务，不过，从基金投顾试点机构的展业情况来看，多数基金公司、证券公司以及销售公司均推出了旗下的基金投顾策略，并在挖掘自身优势、匹配战略资源的基础上，实现了基金投顾规模的扩张。不过，3家试点银行在开展基金投顾业务上则相对谨慎，目前仅招商银行招赢通平台上线基金投资顾问服务，工商银行与平安银行则暂无举动。
而平台型投顾则主要是指平台依靠自身流量优势为客户提供多家持牌投顾机构的组合策略，客户通过平台直接与提供组合策略的持牌投顾机构签署投顾服务协议，享受基金投顾服务的投顾模式。例如，天天基金推出“投顾管家”服务，囊括嘉实财富、华夏财富、中欧财富、易方达基金、广发基金、南方基金、国联证券、银河证券等多家持牌机构，打造出“货比三家”的基金投顾超市。
五、基金投顾——实践篇
我国基金投顾业务自发轫后即发展迅猛，各机构也进行了大量的实践，下文将主要基于嘉实财富的投顾业务实践进行一些探讨。
早在2012年12月，嘉实即率先倡导推动“买方代理”模式，自主研发了集市场预测、资产配置和基金选择为一体的FAS投资系统，为投资者在全市场范围内优选、推荐一篮子基金组合。
正是基于前期相关研究和实践的积淀，嘉实财富获得了2019年10月的首批投顾试点资格并赋予投顾业务编码A001。嘉实财富于同年12月正式发布“嘉实财富投顾账户”，基于投资人财务状况和理财需求、风险承受能力等，提供与之匹配的投顾方案。
嘉实财富的投顾实践紧紧围绕了“好金融，常陪伴”的核心价值理念展开。嘉实财富在实践中不断丰富和完善了“好金融，常陪伴”的内核和外延，希望藉此向广大投资者提供真正“买方代理”的投顾服务。
1
好金融
“好金融”主要体现在三个方面。首先是要有专业的投研能力，嘉实具有21年的投研基因，秉承“研究驱动投资，思想创造价值”的理念，对资本市场进行深度的研究。其次体现为买方代理的立场，仅仅投研能力强是不够的，这个“好”字还要体现在强大的投研能力到底以何种形式、何种价值取向去服务客户，此时买方代理的立场就尤为关键。嘉实财富是国内最早倡导买方代理模式的践行者，获得首批基金投顾业务试点资格，始终坚持客户第一的价值导向。第三是卓越的解决方案。因为最终无论是投研能力，还是买方代理的立场，都要体现和落实在具体的解决方案上。所以这三个层次的“好金融”是缺一不可的一套完整体系。
根据投资者个性化理财需求，嘉实财富投顾组合定位在“增值研选”、“生息必备”和“保障”三个大类的账户。
其中，“增值研选”类账户紧跟权益市场行情，用偏股类基金来帮助投资者捕捉面向未来的投资机会，在风险可控的范围内获得目标相对较高的收益。举例来说，嘉实财富投顾账户中，权益增值类的账户规模占总规模的一半以上。对于这类策略，如果做好行为规范和制度安排，我们就可以引导客户拉长持有期，力争提高客户在长期赚钱的概率。
另一类账户叫做“生息必备”，该类账户项下的策略或聚焦于债券类投资基金组合，或采用股债基金混合配置的“固收+”方案，或选取通过交易对冲获取市场alpha收益的决定收益基金，他们的目标都是致力于获取相对稳健的投资回报，其兼顾风险和收益的平衡，力争实现较好的风险调整后收益。值得一提的是，这类账户也尝试着围绕实现投资人的特定理财目标、帮助投资人规范非理性行为。
最后一个“保障”类账户则主要是对客户活钱现金管理需求的匹配。
图6：嘉实财富投顾策略布局
数据来源：嘉实财富
2
常陪伴
基金投顾业务当然离不开嘉实财富的顾问服务，“常陪伴”主要体现在三个方面：
（1）认知引领。以专业趋势判断和深度市场洞见，助力投资人财富增长。嘉实财富在2019年即预见到了“权益大时代”的来临，以及在此背景下的长期趋势性的投资机会，并对此与投资者深度交流。投顾业务的陪伴不是一朝一夕之功，而是要在长期的背景下去展开，所以常陪伴的第一点就是要深刻认知到长期的市场趋势，由此才能不忘初心，不被短期的因素所扰动。
（2）丰富稳定的策略线。嘉实财富的投顾具有核心稳定的策略线，同时还在与时俱进开拓新策略。其几个核心策略，例如神鹿、金牛、千里马、辣子基、固收优选、固收增强、小雀幸等等，都是基于过往长期的研究和实践基础上构建的投顾组合，能较大程度上覆盖投资者的普遍需求，成为货架上的核心稳定策略，不断深耕。同时嘉实财富也在与时俱进，研发新的对投资者有益的策略，从而通过完善的策略线来实现陪伴客户的目的。
（3）敏捷反应。因客户需求之变而变，敏捷回应，深度关怀。投顾的难点在于，既要陪伴客户仰望星空（看长期），又要脚踏实地（应对短期波动），对后者而言，陪伴的力量是巨大的。嘉实财富每个理财师都会向客户积极分享全面多样的内容，包括市场回顾、季报解读、策略交流、投资者教育以及行业热点分析等等，通过高频的更新陪伴客户度过每个市场波动，建立客户与理财师之间的信任感，随时帮助投资者解决在投资过程中的任何疑虑。
此外，嘉实财富进行了形式多样的投教活动，向客户提供高质量的陪伴服务。通过线上“嘉人有约” “投顾十分谈”等开展投顾小课堂的投教直播，线下“嘉实财富万里行”活动，包括本文在内的《投资者回报白皮书》系列报告等方式，不失时机地开展投资者教育活动，让投资者充分理解与践行长期投资、价值投资和理性投资，让投教“有趣而无处不在”。
六、基金投顾——成效篇
在基金投顾试点运行接近两周年之际，2021年7月16日，证监会新闻发言人高莉披露了基金投顾试点的资产规模和投资者数量：目前合计服务资产已逾500亿元，服务投资者约250万户，试点效果初步显现。与此同时，各家试点机构也陆续披露了在基金投顾业务方面的“成绩单”。以嘉实财富的投顾业务为例，截至2021年三季度末，公司管理型投顾规模近25亿元，服务客户约6万人，自有平台服务的直接客户复投率接近60%。
基金投顾客户的盈利数据、复投率数据表明投顾服务极大的增强了客户的获得感，扭转了以往行业困惑的“基金赚钱，基民不赚钱”困局，探索出了一条基于基金买方投顾模式的解决方案。伴随着基金投顾服务覆盖客户数量的不断扩展，各类投顾机构开展的从线下到线上的基金投教活动也在迅猛增加，并通过与基金投顾策略的有机结合，逐渐的建立起了与客户的信任关系，通过陪伴与服务，引导客户投资的长期化、理性化，实现了客户资产的保值增值和盈利体验的有效提升，真正地践行了“客户利益优先”的原则。
随着投顾试点工作的稳步推进，监管体系的不断完善和升级，以及我国多层次资本市场的不断深化，投顾业务的市场将获得高质量发展的机遇期，投顾的规模和质量将同步提升，为我国居民的财富管理，实现普惠金融和共同富裕提供助益！