甄选硬核权益基金，承接财富增值需求——投资者回报系列研究报告之方案篇（5）
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嘉实财富投资者回报研究中心
正所谓“工欲善其事必先利其器”，再好的账户管理理念也需要适宜的落地产品来配合，才能形成一揽子的解决方案。在投资者回报白皮书的系列报告方案篇中，我们已经系统地阐述了嘉实财富倡导的基于客户视角的AO账户管理理念。在AO账户管理理念之下，投资者财富管理的需求被映射为增值、生息和保险保障三个主要的方面。
本文将承接上一篇生息资产的研究，聚焦于增值资产方面。具体来说，我们笃信权益大时代的到来，认为优质权益资产和优秀的权益型基金将是百姓财富增值的主力军！本文将以二级市场偏股型基金为例，系统地阐明我们如何为投资者去精选硬核的增值资产。
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一、为什么选到心仪的权益
基金这么难？
伴随中国资本市场的蓬勃发展，权益类基金的数量亦呈现井喷的态势。仅以公募基金为例，与中国股票权益资产相关的基金类型（开放式股票基金和混合基金，以及一部分封闭式基金）的数量可能已经超过了5000只（如下图）。
图1 中国公募基金情况
数据来源：中国基金业协会
因此，仅权益相关的公募基金口径下的数量就已经超过了全部A股的数量（约4500只），而若以全口径来考虑，还要加上证券期货经营机构私募资管产品和私募证券投资基金里与股票相关的产品，权益基金的全部数量或许已经几倍于A股的股票数量！
但由此带来的问题就是——乱花渐欲迷人眼，投资者面对海量的基金产品往往无所适从，不知该如何下手，亟待一套更加完整的基金精选体系来帮助自己做科学的基金选择。
除了海量基金的信息洪流天然造成的选基壁垒之外，基金行业的一些痼疾也同样对投资者的基金选择造成不小的困扰。
问题1：基金名称和投资方向不符。一般而言，投资者选基金的主要参考之一就是基金的名字，通常我们希望基金的名字能够简明扼要地代表其大致的投资方向和投资思路，以此来作为选择基金的初步判断依据。
但一方面，基金的名称有的时候仅仅代表一种美好的愿望，从名字上似乎无法窥探其大致的投资方向，例如XX精选、XX优选、XX增长等，从名字上似乎我们无法明白其投资的风格或者行业倾向，也无法从名字猜测其可能实施的投资策略。另一方面，基金的名称有的时候和基金的投资方向不符甚至南辕北辙，这就为投资者造成了更大的困扰！此时，看名字选基金就成了比较危险的事情。例如，我们曾经看到过名字里有“大盘”字样的基金却投资大量的小盘股，或者名字里有“小盘”字样的基金却投资了不少比例的大盘蓝筹股票，抑或名字里有“文娱”字样的貌似聚焦特定行业的基金却投资了大量行业之外的股票。
问题2：市场风格变化导致基金业绩不持续。股票市场是不断变化的，没有哪一种风格能够永远上涨，都有其涨跌的周期和规律。而不同的基金经理所擅长的市场环境风格可能不同，有的基金经理倾向于成长风格，有的基金经理喜欢价值风格，也有基金经理擅于平衡之道。所以，基金的业绩也会根据其基金经理的风格偏好而有不同的表现，基金净值亦不可能永远上涨不出现回撤。从投资者角度来看，由于部分投资者缺乏相应的专业知识和投资经验，可能对基金抱有不那么合理的期待，在基金业绩下滑的阶段难以做到安之若素。
问题3：基金经理变更导致基金业绩不持续。基金经理的变更在国内市场绝不鲜见，下图是2015年到2021年11月19日的公募基金经理离职情况，据统计截止到2021年11月19日，今年已经有282位基金经理离职。离职的原因是多样的，有的是因为个人原因（例如家庭原因、健康原因等），有的是基金经理跳槽到其他的基金公司或者奔私（去私募基金就职），也有的基金因业绩表现不佳而黯然离职，等等。一旦基金经理离职，一方面是投资者未必在第一时间就注意到这件事情，可能很久之后才发现自己投资的基金已经换了基金经理，另一方面则是投资者即使知道换了基金经理，也不知道该如何处理。例如，新任的基金经理是否还采取同样的投资策略，新任的基金经理的投资能力如何，以及所擅长的股票风格及行业是否和过去一样，等等问题。由于基金经理的变更，经常会导致基金业绩的“大变脸”，基金业绩的持续性成为棘手的问题。
图2 公募基金经理离职统计
数据来源：Wind，截至2021/11/19
普通投资者因相对缺乏专业和系统的金融知识，对基金也存在一些认知的误区，从而同样造成了基金选择的痛苦。往往是理想很丰满，现实却很骨感，投资前以为买的基金是西施，投资后却发现其实是无盐，个中滋味耐人寻味。
误区之一是看短期排名选基金。对投资来说，赚钱才是硬道理，所以自然而然投资者会选择业绩看上去更好的基金进行投资。但有的投资者将短期业绩作为衡量基金是否优秀的标准，这种方法存在相当的误导性。一方面，短期的业绩优秀可能仅仅是极致的风格原因所造成的，业绩在短期靓丽后可能不具有可持续性，另一方面是短期业绩的优秀或许也有运气的成分，无法代表基金的真正实力。投资是一件长期的事情，与其关注短期业绩，不如去沉下心关注长期业绩，在一个更长的维度下（市场经历几轮牛熊，经历多轮的风格和行业主题轮动），考量基金是否能够创造好的回报。
误区之二是选明星基金经理。市场上永远不缺乏明星基金经理，相比与其他的普通基金经理，明星基金经理的曝光度要高很多，一些明星基金经理甚者已经晋升“网红”，拥有大量的拥趸粉丝，类似yyds（永远的神）这样的口号也不绝于耳。选择明星基金经理并非毫无道理，因为之所以成为明星，大多数情况还是这些基金经理有过硬的历史业绩。但同样要看到，今日的明星未必是明日的明星，明星的坠落屡见不鲜，一味追逐当日的明星，反而可能错过真正的明日之星。另外，明星基金经理更容易冲上风口浪尖，过高的曝光率有时候反而会损害其潜心投资的时间和精力，对基金管理造成负面的影响。所以，追星要适度，更要理性看待明星基金经理。
误区之三是跟投热点主题基金。市场热点主题不断，热点基金阶段性地有较高的收益，更加吸引人。但更应该看到，市场涨跌有规律，任何热点也不可能永远上涨，价格向价值回归才是正常的规律。因此，如果追涨热点，而不去分析其真正的基本面是否具有支撑，当前的估值是否已经远远超出了合理的范围，容易买在上涨行情的鱼尾阶段，当价值回归的阶段来临，追热点基金的投资容易发生亏损。当然，如果是具有长期基本面的长期主题，即使短期出现下跌，长期而言还是能够涨回来，此时投资的时间就尤为重要。
综上所述，投资者选择到心仪的基金绝非易事，乱花渐欲迷人眼的海量可投基金，雾里看花水中望月的选基壁垒，以及直把杭州作汴州的认知误区，都增加了选到硬核增值的权益基金的难度，亟待一套更加成熟和系统、科学的方法论指引。下面的研究将围绕此展开。
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二、“4P”体系精选硬核的权益资产
1、“4P”基金管理人评价体系
从本质上来说，要遴选出优质的权益基金，本质上是要选到优秀的管理人，其能够在权益大时代的背景下，通过自身的投资理念和投资策略，在全市场的股票中进行长期投资，实现长期视角下，稳定可持续的长期合意回报。
尽管不同管理人的投资框架、投资策略以及投资手段有所不同，但我们认为，优秀的管理人在某些方面依然是有迹可循的，具有一些共同的特质，通过构建一套科学的管理人评价体系，并不断优化升级这套系统，能够帮助我们更大概率选择到优质的管理人，与之为伴，从而实现穿越经济周期和市场牛熊震荡的长期投资收益！
总结这些年的研究和实践经验，我们构建了如下的称之为“4P”的基金管理人评价体系，即人（People），公司（Platform），流程（Process）和业绩（Performance）4个维度，具体如下图所示，我们将逐一进行阐释。
图3 “4P”基金管理人评价体系
数据来源：嘉实财富
人（People）。资产管理行业是高度竞争的市场环境，大浪淘沙之下，唯有真正优秀的基金经理及其团队才能在长期脱颖而出。概括来说，基金经理的禀赋性格、投资理念、专业能力和业绩竞争力都是需要进行分析的重点项目。
例如，禀赋性格方面，每一个人的性格特点不同，有的人更加喜欢锐意进取，有的人则偏向于成熟稳重，前者固然在牛市中业绩锐度更高，净值曲线高歌猛进，但后者可以在震荡市和熊市当中保持从容淡定，了解不同的基金经理的性格特点，能够更好地使用他的长处。
还例如，基金经理的投资理念非常重要。我们常说，人不能挣到自己认知以外的钱。基金的业绩表现在本质上是其投资理念的映射和变现，所以了解基金经理的投资理念，能够帮助我们判断其是否在长期具有实现优质回报的能力。比如说，其理念是否自洽具有逻辑性，其理念是否合乎价值投资、长期投资的逻辑，其理念是否显著背离股票资本市场发展规律，其理念是否能够不断迭代升级适应不断变化的市场，等等，都是需要在“人”这个维度下去认真衡量判断的。
再例如，业绩竞争力方面，除了要和常规的股票指数、股票基金指数、同类别基金业绩等进行对比分析之外，还需要在不同时间周期（长短期）和市场环境（牛熊震荡市）下进行研究，甚至还需要对其业绩进行更加细致的归因，比如说其业绩的贡献来自股票的估值和股票的盈利增长的比例，比如说其业绩来自于哪些行业的能力圈贡献，是来自消费股，还是医药股，还是科技股等等。
公司（Platform）。基金经理不是一个人在战斗，其所处的机构同样是重要的管理人评价体系的考评要点。在这个维度下，我们需要对基金管理公司的组织架构、企业文化、战略目标、管理规模、激励机制等进行研究分析。
例如企业文化方面，基金公司的企业文化应该是向善的。资本市场的本质是服务和助力实体经济的发展和兴旺，所以资本也需要具有一些向善的倾向。比如说，资本应该更多投资于国家战略发展方向的公司，助力相关产业的腾飞和跨越式发展，资本应该更多投资于承担企业社会责任和践行有效公司治理的公司，资本应该更多投资于有助于实现人类社会可持续发展的公司。因此，资本是向善的，是具有力量的，它的倾向也代表了人类社会所广泛认同的发展趋势和方向。
再例如，在激励机制方面，合理的激励机制能够提高基金经理的能动性，从而提升基金的业绩表现。首先，激励应当与基金的业绩有关。试想，如果基金经理的利益与基金业绩无关，业绩好坏不变其收入，其如何能够有动力去努力跑赢市场和同业？其次，激励应该与长期业绩有关，而非短期业绩。经济学中有道德风险的概念，当基金经理的激励与短期业绩挂钩过多，则基金经理可能具有天然的冒险倾向，去投资于一些风险过高但收益潜力也较大的股票，尝试去赌一把，从而产生道德风险问题。因此，将一些长期业绩指标引入到基金经理的激励中，有助于消除和减少道德风险，让其聚焦于长期视角下的投资机会。
流程（Process）。实施科学规范的流程管理是基金正常运行的有力保障，在这方面，投资决策、投中投后和风险管理几个方面缺一不可，也是基金管理人评价体系中的重要环节。
在投资决策方面，基金经理是对基金业绩最终负责的人，但投资决策的参与方不仅仅是基金经理。公司通常有投资决策委员会，会根据当前的经济环境和资本市场情况进行一些方向性的判断和决议，在投资团队内部也有行业研究员来提供对底层具体行业和股票的覆盖研究，这些都是投资决策最终形成的参与方。合理的决策形成流程，是多方积极参与发挥协同效用的结果，而不是基金经理单打独斗。
在投中投后方面，基金管理人的投资不是一次性的投资决策就能完成的，而同样要在投中和投后方面下功夫。例如，在投资决策制定完成之后，实施的过程中也需要看资本市场的反应，是否和之前的预期相一致，若有不一致的地方是否影响到初始投资决策的依据和结论，再例如，在投资完成后，也需要进行回顾和反思，看之前的投资决策有哪些值得注意和改进的地方。如此循环往复，基金管理人才能不断提高其投资能力，实现正反馈下的能力提升，因此投中和投后也是我们评价基金管理人的一个方面。
在风险管理方面，风控合规是底线，适当的组合风控还是投资辅助。一方面，公募基金在投资范围、投资工具、投资标的、投资比例等方面都需要满足合同所约定的相应条款，在这些方面的风控合规是基金管理所务必遵守的底线。另一方面，一些风控的指标对基金投资是有裨益的，一些风险控制的内部指标可以帮助基金经理了解其投资组合在行业风格等方面的敞口暴露，以及风险限额的分配情况，可能面临的回撤风险等等。所以，适当的风控指引可以起到投资辅助的效果，让投资组合向既定的投资目标迈进不发生实质性的偏离。所以，风险管理能力也是我们评判管理人的一环。
业绩（Performance）。业绩是我们评判基金管理人的终点和起点。说它是终点，是因为归根到底投资于权益基金是要获取回报，回报不合意，一切其他都无从谈起，所以关注基金的业绩当然是我们的终极目标。但它同样是起点，因为只有正确理解了基金管理人的业绩，才能更好地对其进行合理的评判。我们认为需要从业绩的竞争力、一致性和持续性几方面着重去考量。
竞争力方面，需要根据基金的类型来分门别类，跟踪相应的基准指标，才能正确评判管理人的业绩是好是坏，避免出现关公战秦琼的情况。例如，行业基金的基准指标可能是相应的行业股票指数，以及同样投资于该行业的其他同业基金，再例如，明确的价值型股票基金，需要以价值指数或者其他的价值型基金来作为基准来评判。我们希望在正确的基准下去评判管理人的历史业绩。
一致性方面，需要研究基金管理人是否心口如一，以及投资组合是否发生不合理的漂移。例如，基金经理在公开场合以及小范围的调研中宣称了其投资理念和投资观点，但事后检验其投资组合却没有真正践行，则需要在评判体系中降低相应的打分分数。再例如，有明确特征（市值、成长价值风格、行业主题等）的基金，却在实际投资中不断偏离目标，以较大比例投资于不符合其特征的股票，则需要对这样的基金持负面判定。
持续性方面，则需要在长短期视角下评判基金是否能持续展现业绩。有的时候，短期的卓越业绩可能是因为其行业风格的暂时爆发，甚至是基金经理的运气使然。所以评判基金的业绩，还是需要兼顾其长期和短期的业绩情况，既不要让基金躺在过往的功劳簿上，从而错过新锐基金，也不要因过于侧重短期而无法分清基金业绩的真正来源。整体来说，我们还是要构建合理的长短期评价体系，来选择出具有未来业绩持续性能力的优质管理人。
“4P”体系是整体指引，我们可以借此分步遴选出优质管理人的核心池以备投资。
图4 “4P”体系下遴选出优质管理人的核心池
数据来源：嘉实财富
2、定量与定性指标的相互结合
“4P”体系为我们评判管理人提供了大的框架，而具体实施的时候，需要采取定量与定性指标相互结合的方式来实践。
定量指标是基于基金历史净值和定期披露持仓情况等信息，构建一整套客观的指标体系，为我们分析基金提供客观的、坚实的基础。以下图为例，定量指标对其Barra因子指标和市值和行业板块偏好进行了翔实和客观的分解和展示。
图5 对某基金的定量指标分析（示例）
数据来源：嘉实财富
尽管定量指标具有客观性、科学性、可度量性等优秀特点，基金管理人的很多方面依然是无法基于定量指标做出评判的。此时，定性的评估将是必不可少的。定性的分析可以涵盖相当广泛的维度，从多个方面来审视基金管理人，对其投资能力、运营能力等进行综合的评估，下图是我们总结的基于定性分析的五维评估体系，从投资方法论、产品风险评估、个人经历与职业生涯前景、投研团队与投资流程、考核与激励机制等维度进行定性的研究和分析，再通过赋予一定权重的方式对定性指标也形成一套打分体系，进而形成对管理人的评价。
图6 定性分析的五维评估体系
数据来源：嘉实财富
3、构建优势互补的股票基金组合
基于对单个基金管理人的评价结果，可以进一步构建权益基金的投资组合。正如前文所述，不同的管理人的投资能力圈和投资禀赋是不同的，可以取长补短，将他们合理搭配起来，从而形成一个整体的基金投资组合。
投资组合相比于单只基金的单打独斗，最大的优势在于相互的搭配起到新的化学反应。就像一只球队，既有前锋和前场球员，也有中场和后场球员，作为一只球队的整体来发挥作用。此时即使一些球员有明显的短板，但只要其特长突出，就可以充分发挥其强项，而让其他球员来补足短板。
有的基金管理人的长期业绩优异，少有大涨大跌，有稳定的超额收益，可以作为组合的核心配置基金，成为组合的压舱石，其收益更多来自于权益大时代之下的市场贝塔以及相对稳健的超额阿尔法收益。
有的基金管理人在其擅长的风格和行业主题上有突出能力，此时可以在组合中先分配好相应的风格、行业主题的比例，然后再寻找该项目下优质的管理人。例如风格上想配置10%的成长风格基金，那就在成长风格基金池内部遴选优质管理人，再例如想在新能源的主题板块配置10%的比例，就需要在该主题之下去优选管理人。这种方式相当于一种自上而下的投资框架，是对市场的判断（决定配置比例）和对管理人的评价的相互配合。
对基金投资组合来说，可以观察其作为一个整体的风险收益特征，以及根据对资本市场的判断和实际的投资效果不断改善和丰富组合的内容，也是一个动态的不断调整升级的过程，才能通过投资基金组合来实现合意的投资目标。
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三、拥抱权益大时代，精选硬核
的权益资产
中国的权益大时代已经来临！在房住不炒之下，传统的房地产将回归居住属性而减弱其金融属性，在信用产品暴雷和理财净值化转型之下，传统的银行理财和信托行业的增长将相比过去有所减缓，而财富搬家投资于权益市场的大幕正徐徐拉开，权益资产将成为居民财富增长和实现共同富裕的重要引擎！
尽管如此，权益资产的内部是分层的，优质的权益资产是稀缺品，而能够投资到优质权益资产的优质权益管理人同样是稀缺品！所以需要我们通过一套更加系统和科学的体系方法来遴选出真正硬核的权益基金。希望本篇报告能够对各位投资人在这方面有所裨益。
拥抱权益大时代，与优质权益管理人为伴，静待时间的玫瑰热烈绽放！