“基金挣钱、基民不挣钱”的行业因素——投资者回报系列研究报告之现状篇（Ⅱ）
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嘉实财富投资者回报研究中心
我们在投资者回报系列研究报告的上一篇现状篇报告中系统讨论了投资者在投资过程中的常见心理和行为。研究发现，追高、择时、落袋为安、回本赎回等“噪声型”投资交易行为都会导致“基金挣钱、基民不挣钱”的现象发生，甚至还会出现“基金挣钱、基民亏钱”的情形。
造成“基金挣钱、基民不挣钱”的因素是多方面的。投资者心理偏差导致的行为偏差是现状的一个方面。同时，我国财富管理行业目前仍处在较初级阶段，还存在一些值得商榷和改进的销售行为，这则是现状的另一面。本文作为现状篇的第二篇报告，将从行业层面分析，目前财富管理行业的行为哪些可能会加剧“基金挣钱、基民不挣钱”的问题。
毋庸置疑，中国财富管理市场已经成长为令人瞩目的庞大市场。境内外银行、券商、信托等金融机构都纷纷发力掘金中国财富管理市场。国际知名咨询公司麦肯锡报告显示，截至2020年底，以个人金融资产计算，中国已成为全球第二大财富管理市场；预计到2025年，中国财富管理市场年复合增长率将达到10%左右，市场规模有望突破330万亿元人民币。
除了总量庞大、增速可观，中国财富管理市场也正经历着巨大的结构变迁。这一变迁表现为非标准型资产转向标准型资产，房地产转向资本市场、尤其是股票市场。推动这一变迁的核心力量来自多个方面：
首先，这一变革扎根于中国经济增速下行、经济结构转型的大背景。在经济增速下行、经济结构转型的宏观背景下，房地产的黄金时代可能已经过去。建立在房地产繁荣基础上的投融资体系面临系统性挑战。一方面，信用风险在上升，刚性兑付被打破；另一方面，融资利率逐步下降，非标固收的收益率已经难以满足老百姓长期理财的目标。
其次，政策环境出现系统性变化。自2016年以来，立足于构建更健康、更稳健的资本市场为目标的资管新规逐步落地。金融产品逐步转向净值化的趋势不可阻挡。2018年以来，决策层将资本市场定位为“牵一发而动全身”的领域。2019年，科创板开板的同时，注册制也开始试点。2021年，北交所横空出世，将着力于服务“专精特新”等中小企业。投资者切身感受到，决策层已经把科技创新和资本市场紧密联系在一起。
再次，决策层对“房住不炒”的坚持也逐步扭转了投资者对房地产价格和房地产投资的预期，房地产的金融属性开始得到抑制和退化。
多重因素共同作用下，居民理财资金表现出强烈的增配权益资产的欲望。过去60%以上财富配置在房产上的时代已经过去。未来我们除了将要迎接增量财富的大幅增长，更重要的是我们将面临存量财富的再配置需求。居民配置在房地产上的资金会逐步降低，而配置在股票基金等资本市场金融产品的比例将逐步增高。
图1 世界各国居民财富配置分布
数据来源：中金公司
站在当下，历史的车轮已经开动。仅2020年一年，国内公募市场就发行了约1400多只新基金，发行规模超过3万亿元，超过了此前两年发行规模的总和。其中，一些爆款基金“秒光”、“一日售罄”等的情况也屡见不鲜，比例配售也成为了一种常态。
“买房不如买基”、“买股不如买基”的观念正深入人心。图1展示了2015年以来，房地产销售面积增速、公募基金以及公募股票基金规模的增速。可以看到，在2017年以前，房地产销售面积的增速要快于公募股票基金规模的增速。但自2018年开始，二者开始发生了逆转。公募股票基金规模的增速超出了房地产销售面积的增速。
图2 基金规模增速超过了商品房销售面积增速
数据来源：Wind
与此同时，我们还看到股票基金占全部公募基金的比例在在2017年见底之后逐步回升，从2017年的最低仅10%+的水平上升至逾25%的水平。在全球利率下行趋势越来越明显的大环境下，以及一些信用债产品出现暴雷的情况下，居民普遍意识到优质的权益资产对于其财富增长的重要作用。
图3 公募股票基金占公募基金的比例
数据来源：Wind
巨大的居民财富管理市场正经历历史性的变革。除了房地产向金融资产再配置，房地产的配置比例将降低之外，居民金融资产内部也发生着再配置。过去习惯于购买非标信托固收的投资者在违约率提高的背景下也会降低这类资产配置。这部分转移出的资金也将有一部分通过各种组合的方式进入股票市场。
图4 中国居民金融资产的配置分布
如果非得要给这个大变革安上一个名头，我们不妨称之为“权益投资大时代”。在权益投资的大时代，广大投资者对于权益资产的需求出现大爆发，这可能是中国财富管理市场需求侧最重要、最深远的变化！
供给因需求而变，但目前供给侧的变革弹性要小于需求侧。过去十几年国内的财富管理市场主要以销售银行理财、非标信托等信用生息类资产为核心。财富行业的管理团队、企业文化以及理财师队伍主要是在这个模式下培养起来的。销售方式方法、盈利模式也是基于该模式。而未来十年，面对需求侧巨大的快速的变革，供给侧也必然会发生嬗变。但在现阶段，财富管理行业的供给侧对需求侧的这种巨变有点始料未及，供给侧的调整慢于需求侧。
大量的财富管理机构可能还习惯于过去卖报价式的银行理财、非标信托固收等理财产品。部分财富管理机构和理财师仍然“身在曹营心在汉”，难以摆脱过去的固有的盈利模式、销售方式。
过去财富管理行业盈利模式的核心是收取投资者的交易佣金。从利益上讲，通过增加客户的交易确实能够增加财富管理机构的收入。但我们都知道，这和客户的利益并不一致。频繁的交易除了贡献交易费用，从长期来看不是一个胜率更高的投资方法，与长期投资、价值投资等理念更是格格不入。
从提升投资者回报的角度来看，我们发现目前财富管理市场仍存在一些损害投资者长期回报的行为。也就是本文所说的影响“投资者回报”的行业因素。当然，路漫漫其修远兮，财富行业的供给侧变革需要时间和耐心。财富管理供给侧要一步到位直接飞跃到最理想的状态不符合客观规律，但明晰了问题、确定了发展方向，才能让财富行业走在正确的道路上行稳致远。我们系统地梳理了常见的损害投资者回报的风险的行为，在后文详细展开论述。
三、常见有害投资者回报的销售行为
1、忽视投资者画像
在过去刚性兑付的时代，投资者画像的确在指导客户理财上没有太大帮助。所以很长一段时间，投资者画像某种意义上成为了“走过场”的例行公事。
在未来权益投资的大时代背景下，投资者画像则变得很关键。因为金融产品是净值化管理，不存在保本保息的刚性兑付。金融市场不可能天天上涨，波动是常态，是天性。而客户对波动的认知和熟悉是需要时间和过程的。对于习惯于保本保息的银行理财客户以及过去的非标固收信托客户，有的人甚至还没习惯于“即使是投资债基都有可能出现亏损”的现实，更遑论想象到投资股票基金有可能一个月出现10%的浮亏。如果没有做好客户的画像，把股票基金销售给了一个之前没有任何相关经验的投资者，可能会面临适当性问题。再者，不同客户对波动的认知也存在不同，此时对投资者的画像就显得尤为重要了。
但是在业绩考核的压力或者利益诱惑下，一些理财师很难在大家都卖某个爆款产品的时候选择不给客户推荐，即使这个客户可能对股票市场的波动一无所知。因为在股票市场持续上涨的时候，没有任何经验的投资者可能会对股票市场形成一个这样的印象：股市里能挣快钱，未来还会涨上去。此时理财师的推荐很容易被这类投资者接受。但花无百日红，世界上没有只涨不跌的股市，当市场下跌时，投资者可能难以承受。
对于财富管理机构而言，使命和资管机构天然有所不同。资产管理机构的重心是投资，目标是让产品的收益最大化。而财富管理机构则应该站在投资者角度，努力让客户的财富保值、增值，让投资者的投资收益匹配产品的收益。
作为财富管理机构，为客户选择合适的金融产品或服务是最重要的工作。在过去刚性兑付的年代，非标固收常常被一些机构错误理解为无风险资产。所以哪怕是风险等级较低的客户也被配置了大量的非标信托产品，这是非常典型的忽视客户画像的行为。如果产品能够最终按时足额兑付，该行为不会产生客户投诉等问题。但是2018年以来，非标信托固收暴雷的新闻屡见不鲜。此时客户画像的重要性就变得愈加重要。
在权益投资的大时代，客户画像更显重要性。因为买入股票基金可能第二天就发生5%的浮亏，客户能否接受、是否有意见，可能第二天就反馈到理财师那边。如果客户画像没有做好，客户对此波动没有提前充分认知，问题就会随之发生。
2、爱卖爆款
爱卖爆款，尤其是市场情绪高涨的时候更是大力热推。卖爆款本质上是借势（赚钱效应）。有了势，基金确实好卖。但只卖爆款的做法也可能损害投资者回报。这主要体现为三个方面。
首先，卖爆款基金容易让客户追高。大家都知道，股票基金最好卖的时候，通常是股市向好，市场情绪高涨的时候。但从历史经验来看，投资者这个时候入场，往往也是风险比较高的时候，很容易追高。例如，2020年基金销售一片红火，那么后续的故事是什么呢？Wind数据显示，仅2021年春节后一个月，就有3400多只基金的净值回落超过10%，800多只基金回撤超过20%，新入市的基民们损失惨重。爆款基金的出现既有可能是市场行情的配合，也有可能是自身业绩的出类拔萃，或者两者兼而有之。但自身业绩出类拔萃也可能是基金经理在过去一段时间风险敞口暴露比较集中、风格比较突出导致的。这本身也可能意味着风险。一旦接下来市场风格切换到另外的板块上，那么持有爆款基金的投资者可能会面临短期较大幅度的回撤。
其次，卖爆款基金容易让客户基金组合集中度过高。除了市场配合之外，在推荐基金的时候，主要依靠过去的业绩来做营销，而不是从组合的视角去出发。很可能出现的一种结果是，给投资者推荐了一堆消费基金。因为2020年以前的五年，消费基金都是相对领先的业绩，几乎各大基金公司业绩跑的最好的都含有主投消费的基金经理。如果只盯着业绩最好的爆款基金来销售，从风险的角度来看，也可能会损害客户的利益。一旦消费行业出现阶段性的低迷，客户的消费基金大幅回撤，最终也可能亏损离场。
另外，卖爆款基金容易让客户持有很多规模过于庞大的基金。爆款基金经理的管理规模在营销下可能很快突破了100亿，500亿，甚至上千亿。一个很显然的道理是，对基金经理而言，管理规模大了，投资的灵活性就相对差了，可投资的标的也就相应少了。从原理上讲，卖爆款某些时候实际上是让投资者选择了一个已经被规模约束住了的基金经理。这在长期来看，未必是提升投资者回报的最好的做法。
3、鼓励客户交易
传统的盈利模式下，理财师的收入主要来自于客户的交易佣金。在新的业务模式成长起来之前，当前财富管理市场依然主要还是依赖交易佣金的业务模式。在这个模式下，如果客户买入之后不交易了，理财师的收入可能会遇到困难。因此，为了自身生存和收入增长，部分理财师有动力鼓励投资者多做交易。
在基金销售圈内，有一种现象被称之为“堆沙子”。意思是说，财富管理机构新发基金就像是堆沙子，首发时轰轰烈烈冲规模，在渠道为王的背景下，有公司甚至在首发时花钱“买”规模，就像在比赛中比谁把沙子堆得高。为什么不是砌墙、糊水泥，而是堆沙子？是因为沙子会散开。堆成的沙堡看似威风凛凛，到最后尘归尘、土归土，还是散沙一地。在首发基金一到三个月开放窗口期内，客户往往持续赎回。赎回干嘛？落袋为安？并不是，而是被引导去了另一个沙堆…如此周而复始。这是行业内比较常见的鼓励客户交易的典型行为。
从逻辑上讲，该行为是可能损害投资者的回报的。一方面增加了交易费用，另一方面持有单只基金的时间过短，很难挣到好的回报。
事实上，我们也做了一个简单的统计。发现“堆沙子”这个行为的确会危害投资者的长期回报。
援引券商中国的文章，大意为2020年基金爆款频出、公募净值不断创出新高的同时，有一些爆款基金的份额也在明显缩水。比如，2021年1月卖出超千亿新基金的易方达冯波，其实在2020年同期也曾发过爆款，冯波管理的易方达研究精选于2020年2月19日开始发行，首日发行份额为165.89亿份，而截至2020年三季度报告期份额为68.58亿份，份额减少了近6成；另一只爆款基金，汇添富大盘核心资产于2020年1月份发行，发行份额113.1亿份，截止2020年三季度报告期份额为40.85亿份，较发行份额减少64%，其他爆款基金也或多或少遇到了相似情况。
我们把2020年初以来发行的百亿以上的基金拉了一组数据，果然发现了堆沙子的迹象，就下图这几只基金而言，份额缩水相比年初发行时平均减少了44%，将近一半！
图5 爆款基金份额缩减情况
其实这些爆款基金的基金经理都是非常优秀的基金经理（历史业绩如下表）。
表1 部分爆款基金的基金经理业绩
投资者为何要离开呢？为何连这些绩优基金都很难拿住呢？推测背后的原因，一方面不排除新发基金当中很多都是小白客户，对基金投资的认识还不够成熟；另一方面，小白客户居多的时候，销售渠道出于公司收入考虑鼓励客户频繁交易，也可能导致堆沙子的效应出现。
从投资者回报的视角看，离开的投资者赚到钱了吗？结合Wind数据，我们简单测算了上述例举的7只爆款基金的数据。假定我们仅考虑参与首发的客户，且假定在产品打开后，赎回的客户平均分布在每天，进而按客户的持有区间做个收益测算，那就会发现一个比较扎心的现象：
以易方达研究精选这只基金为例，在2020年这种指数整体向上的行情中，提前离开客户的平均回报率大致为30%，但如果持有不动拿满到年底的收益率却有70%以上。上述例举的7只基金的收益预估见图6，我们发现主动赎回的客户平均下来大致仅赚了基金一半的回报而已，甚至还有不少客户是看短期基金不涨而亏着出局。
选取2020年的数据具有一定的代表性。因为2020年3月以后，市场没有出现较大的回撤。在市场波动较小的时间段，出现爆款基金，尤其是绩优爆款基金，规模腰斩的情况，还是令人匪夷所思。这进一步佐证了我们的猜测，可能存在部分机构在引导客户频繁交易。
图6 部分爆款基金的客户平均收益情况
四、真正从客户利益出发才是正道
未来已来，我们不仅要看到中国财富管理市场的庞大体量，更要看到内部需求结构的历史性变迁。房住不炒下的再配置，银行理财资金的再配置，刚性兑付的打破、资本市场的锐意改革等等一系列有利因素交织在一起，都在昭示着我们，权益投资大时代已经来临！中国老百姓对股票基金、股票策略、包含股票基金的组合的需求将呈现井喷之状。如何在告别非标固收产品、减少房产依赖的情况下，满足广大投资者实现理财需求，这是摆在我们这一代财富管理从业者面前义不容辞的使命！
过往以交易佣金为主要收入来源的旧模式客观上会存在与投资者利益不一致的地方，进而诱发有可能损害投资者投资回报的行为，比如忽视投资者画像、过分热衷借势销售爆款产品以及鼓励投资者频繁交易等。因此，摆在我们面前的路非常清晰，如果要赢得未来，赢得广大投资者，财富管理行业必须要找到一个与投资者利益相一致、健康可持续的盈利模式。在这个模式下，财富管理机构的利益和投资者的利益是真正的一致的。“以客户为中心”、“买方代理”将成为财富管理机构的新征途。
要真正站在客户利益上思考问题，必须要从根本上改变财富管理机构的盈利模式。从过去的依赖客户的交易佣金的模式逐步过渡到收取投顾/账户服务费用的模式。例如，财富机构给客户提供投顾组合服务或者账户服务，而不是单只基金产品。在此基础上，要做好客户画像，给客户配置合适的金融产品。在投后要注重客户陪伴和投资者教育。通过及时且周到的陪伴与用户建立起充分的信任，是缓解投资者投后焦虑和践行长期投资的唯一路径。
财富管理机构要更加重视投资者教育的工作。投资者教育应该贯穿于投资过程的每个环节，尤其在投后陪伴时更不能忽视其重要性。通过投教及时引导客户正确认识市场和产品，培育正确的投资观念。而且投教内容和形式也应该是在了解客户的基础上，为其量身定做的，形式更加鲜活的，才能让客户更容易接受。
任何财富机构都不应有高枕无忧的思想，财富管理行业经营的是投资者沉甸甸的信任。信任的建立需要时间积累，日积月累，一步一步，来之不易。但信任的崩塌有时候却是瞬间的。客户的数量优势不是永恒的，在客户需求发生剧烈变化的时代，如果没有很好的财富管理模式匹配客户的需求，客户会迅速流失。在权益投资大时代，需要找到全新的盈利模式来匹配客户的投资需求。这才是真正的站在客户立场上，不忘初心，致力于为客户创造回报而砥砺前行！