资产配置的基本原理
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嘉实财富高级研究员 谭华清博士
资产配置，略显“中庸之道”，不性感也不刺激。但，对于大多数投资者和理财经理而言，理解资产配置是做好财富管理的基本功。
对于家庭而言，把资金根据不同需求进行分配有时候也被称为资产配置。但这个层面的配置并没有太多的技术含量，更多的是意识问题。有这个意识，家庭层面根据不同需求进行的配置决策很简单。比如买多少保险，多少钱是用来未来可能的现金流偿付的，多数钱是用来投资的。而本文讨论的资产配置主要指的是金融可投资产在大类资产中的分配比例问题。
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一、为什么要做资产配置
资产配置的根本思想出发点是不把鸡蛋放在一个篮子里的。资产配置之所以成立在于两个假设：（1）我们很难判断哪一类资产在未来表现更好；（2）没有一类资产长期持续表现占优于其他资产。这里面的关键词是“持续”。股票资产长期占优其他资产，但也很难做到持续占优。在历史上，股票资产十年不涨的情况也有发生。
这两个假设并不是永远成立的。这决定了资产配置过程中的动态调整问题。阶段性的，当我们有把握判断，某一类资产占优其他资产的时候，自然我们会提高这一类资产在整体组合的比例。但在一般的情况下，这两个假设是基本成立。这决定了资产配置这个工具的有效性。
既是如此，资产配置可以得到一种“东边不亮、西边亮”的配置效果，进而会降低整体组合的波动和连续下跌的跌幅（即回撤）。从这个意义上讲，资产配置这一工具天然具备风险控制的优势。
我们以一个例子来说明资产配置的魅力。图1展示了一种配置方案，该配置由10%的公募偏股基金指数+60%的特殊策略（该特殊策略产品有20%的CTA策略，80%的市场中性策略）+30%的债券策略。为了让配置具有落地的可能性，我们没有选择历史业绩最好的股票策略基金而是选择了偏股基金指数，同时特殊策略选择了一个复合策略产品，并没有选择全市场已经封盘的CTA策略，最后选择了一只仍在对外开放的债券策略基金。
图1 通过合理配置构建了性价比极高的组合
注：例举的配置方案仅用于投资者教育，不构成投资建议。模拟历史业绩不代表未来。
该配置方案的模拟历史业绩为，年化回报13.68%，最大回撤为-2.51%，年化波动率为5.10%。表1总计了该组合过去五年的模拟历史业绩。同期偏股基金指数的年化回报为11.57%，最大回撤28.07%，年化波动率为17.36%。
表1 模拟配置的历史年度回报
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注：模拟历史业绩不代表未来，仅供参考。2021YTD统计区间为2021年1月1日-6月30日。
图2 资产配置的魅力在于利用资产之间的低相关性实现回撤控制
该组合能够实现如何低的最大回撤本质上是利用了资产之间的低相关性。图2表明，CTA策略、中性策略和股票指数的相关性都非常低，其中CTA策略和中证800的相关性为负。
在充分利用大类资产低相关性的方面，资产配置工具毫无疑问表现更优。由于CTA策略和市场中性策略的预期回报也和股票基金指数十分接近，因此通过合理的资产配置，可以获得比全仓偏股基金指数更高的回报和低很多的回撤。
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二、如何做资产配置
如何做好资产配置呢？资产配置的核心要义就是找到低相关的且预期回报较高的资产（策略）进行合理配置。
在这个原则基础上，可以结合阶段性的认识，适当超配某一类资产，以获得更好的风险收益特征。这就涉及到战术配置的问题。
在具体实践过程中，我们依然建议投资者首先搞清楚这笔资金的主要目标是什么。如果这笔资金的主要目标是生息，也即是在波动和回撤风险较低的情况下实现一定的增值。这正是资产配置工具擅长的领域。就像图1、表1显示那样，资产配置在这个方面的确有更好的优势。
如果这笔资金的目标主要是增值，这对资产配置提出了更高的要求，不仅简简单单的配置就能很好的完成这个工作。对战术资产配置能力的要求更高。在此之前，可能需要做好三个理解：
（1）理解资产定价的基本逻辑
（2）理解资产价格的历史
（3）理解主流的资产配置方法论
之后，就是在实践过程中的摸索和反思，最终找到适合自己的配置框架。
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三、理解资产的定价和历史
理解资产是资产配置的前提和基础。只有对资产的本质特征有较好的把握和理解，才能做好资产配置。理解资产主要包括两个方面，一个是理解资产的定价逻辑，一个是理解资产的价格历史。一个是理论，一个是现实。关于资产定价的基本逻辑，我们在《资产定价的基本原理》文章中多有阐述。在这里，我们用表2做一个概述。
表2 主要大类资产的定价因子
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以史为鉴，资产价格的历史是我们学习资产配置不可或缺的资料。如果从长、中、短三个时间维度下观察，资产价格表现出不同的特征。
首先，我们看长期。通常而言，在讨论十年以上的长期视角，所有的投资家或者理论家喜欢拿这一张图来说明问题。
图3 近200年美国资本市场的主要资产的长期回报
数据来源：《股市长线法宝》，（美）西格尔.
以美国市场为例，从十年以上维度来看，股票资产长期的优势是碾压性的。如果1801年投入1美元美国标普500股票指数，在2014年，投资者将得到103万美元的实际回报。而如果投资债券只能得到1642美元。投资股票和投资债券的回报是天壤之别。
上述分析有一定的瑕疵较少被人提及，那就是样本选择具有幸存者偏差。事实上，两次世界大战关闭了很多国家的股票市场。很多国家的股市根本没有这么长的历史数据。但是这个分析并非没有意义。如果假定没有极端风险的发生，股票资产的长期回报可能是最高的。这对于我们思考长期资产配置的锚具有参考意义。
既然股票资产长期大幅占优其他资产，那为什么投资者不把所有资产投入股票资产中呢？这是因为，在更短的历史期限，股票资产未必如此，甚至还有巨大的回撤风险。
我们从中期视角就很容易看到股票市场的潜在风险仍然是不容忽视的。
以美国1970年-1980年高通胀时期的大类资产表现为例，可以看到，在长达十年中，美股标普500几乎没涨，其表现不仅明显落后大宗商品也落后十年期国债指数，更是落后同期美国的通胀水平。也就是说，在这个区间持有标普500，其实际回报为负。
图4 美国高通胀时期美股表现落户于大宗商品和美债
数据来源：彭博社.
图5 金融危机前后美股表现落后于其他资产
数据来源：彭博社。
我们再选取另外一个十年，2000年-2010年。在这十年，标普500指数不仅没有涨还是微跌的。期间，美债表现最好，其次是大宗商品指数，标普500指数最差。
上面是美国的例子，我们再看中国市场的例子。图6展示了中国偏股基金指数、沪深300和债券指数在2007年12月-2020年10月长达12年间的表现。可以看到，在这12年间，债券指数整体表现好于偏股基金指数、更明显的优于沪深300指数。
图6 中国资本市场的股票基金也出现过长期落后于债券指数的情况
数据来源：Wind.债券指数用中债新综合指数来代替。
虽说十年弹指一瞬，但对于任何单个投资者而言又有多少个十年。因此，十年维度的资产价格表现出的可能性不得不纳入我们的资产配置决策考量中来。
最后，我们再看短期。在一年以内的维度，我们看到的更多的是资产的频繁轮动。很多机构也常用图7来说明资产配置的意义。但是仅仅用图7来说明资产配置的合理性是苍白的。因为如果我们从十年维度来看，甚至我们从更长的维度来看，资产轮动的现象并不明显。
图7 大类资产在年度维度表现的更多的是轮动
图片来源：https://zhuanlan.zhihu.com/p/403364676。
如果我们把视野放在季度范围内，我们会看到更加明显的资产轮动。
图8 大类资产在季度维度表现出更明显的轮动现象
数据来源：Wind.
我们把不同时间维度的资产价格走势特征概括起来，总结为表3。
表3 不同维度下的资产价格走势特征
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四、理解资产配置方法
理解了资产之后，我们做的工作就是如何将它们组合起来，即资产配置方法。我们在这部分将主要介绍四种常见的配置方法：（1）美林时钟；（2）全天候策略；（3）耶鲁模式；（4）巴菲特模式。
图9 美林时钟示意图
在资产配置理论中，可能没有比“美林时钟”更有名气的了。该理论最早由美林证券（Merrill Lynch）2004年提出，因而称之为美林时钟。通过对经济增长和通胀水平的走势，该理论把经济运行的状态分为衰退、复苏、过热和滞胀四个阶段。他们利用美国1970到2003年数据回测发现，当经济周期在不同阶段切换的时候，股票、债券、大宗商品以及货币这四大资产类的表现顺序也会发生变化。而且在特定阶段，该顺序又有相对的稳定性。以复苏阶段为例，只要经济处于在此阶段，而不论当前是1993年还是2010年，美林证券发现此时股票资产最好。
仅仅有漂亮的回测结果还不足以引人注目。美林投资时钟的魅力还在于它有很强的经济含义。这会让人觉得放心。具体而言，美林投资时钟认为资产走势的核心驱动力是经济增长和物价水平。
当经济增长下行，物价下行的时候，在该阶段，债券资产表现最好。此时利好债券主要有两个方面的因素：一方面，经济增速下行，前期的产能过剩压迫物价下行，提升固定收益产品比如债券的真实收益率；另一方面，当出现经济增速下行，物价下行的时候，货币政策当局往往会降息希望经济能够止住跌势回到向上通道。央行的降息会带动利率曲线下移，这也有利于债券价格的上涨。而这恰恰是美联储当下面临的局面。稍有不同的是，预期走在了美联储降息操作之前，美债收益率提前下行。
在经济复苏阶段，政策的刺激会产生效果，经济增速重新向上，而此时物价可能还会继续往下，因为前期的过剩产能还没有被充分利用。因此出现了经济增速上，物价下的局面。这是投资股票的黄金区间。因为企业盈利在该阶段有一个较大幅度的上升，而此时货币政策当局通常还会维持宽松的货币政策，利率较低。因此不管是盈利还是流动性还是从物价角度都不会对股票构成威胁，此时股票市场通常上涨最大，相对于其他资产而言。
随着经济的进一步复苏，过剩产能已经充分利用，随着经济增速的不断攀升，消费者的信心也很高，消费支出增长较快，产能已接近极限，物价水平也出现攀升。此时，货币政策当局为防止经济进一步过热往往会提高利率，收紧货币政策。此时债券表现最差，因为收益率上行而且通胀上行。股票的回报很难说，需要取决于强劲的盈利增长和货币的收紧。此时大宗商品往往表现最好。
央行的加息提高了进一步加杠杆的成本，经济增长动能转弱，经济增速开始向下，而通胀此时往往还在继续上升。因为在经济过热阶段的大宗商品的价格上涨会传导到整体物价上来。经济增速的下行，物价的上行。此时央行也不愿意降息因为物价还在上涨。此阶段也被称之为“滞胀”，这是我们最不愿意面对的局面——股债双杀。为什么大家对2019年的猪油共振十分警惕，就是担心“滞胀”。
以上是美林投资时钟的核心逻辑。概括来说就是，经济增长和物价水平是资产走势的核心驱动因素，而经济增长和物价水平有周期波动，不同周期位置下各大类资产的相对优劣也会变化。俗称“资产轮动”。
虽然“美林时钟”声名远播，一度可以称得上为资产配置的图腾。但客观来讲，“美林时钟”在资产配置方法上仍然有很多明显的弱点。最大的弱点在于过于重视资产轮动，而忽视了更长时间维度的资产价格的特征。正如前文所述，如果把期限拉长到十年以上，股票资产是明显占优于其他资产的。这种优势是可能是碾压式的。因此过于重视资产轮动是否有捡了芝麻丢了西瓜之嫌。其次，美林时钟的成功应用需要对经济周期的判断具有较高的胜率，这个并非容易的。最后，美林时钟也忽视了估值。市场的快速下跌可能已经将风险释放，即使经济离复苏仍有距离，可能市场已经到了可投资的位置。同样的，在经济基本面的配合下，股票市场的快速上涨可能会出现一定的泡沫，可能当前经济环境仍处于复苏状态，但股票市场的风险已经很高了，需要规避。
图10 全天候策略的思想起源
图片来源：桥水基金。
桥水基金的全天候策略和“美林时钟”具有千丝万缕的关系。全天候策略也将经济状态和资产价格联系起来了。这里的经济状态并不是经济周期而是经济增长或者通胀水平是否超预期。据此，可以将经济状态划分为四个象限：增长超预期、通胀超预期；增长低于预期、通胀超预期；增长超预期，通胀低于预期；增长低于预期，通胀低于预期。
根据历史价格序列可以找到不同象限下，哪些资产表现更好。然后将这些资产构成一个组合，比如象限1组合。全天候策略吸收了美林时钟的精华：资产的走势的核心驱动力是经济状态。但是他们做了两处改进：（1）首先，全天候策略放弃了对经济运行处于哪一个周期以及未来处于哪个周期作出判断和预测。因为他们认为，没有人能够以较高胜率来做好这个工作。但是他们认为，不管未来处于哪个状态，无非是四个象限的其中一个。（2）通过杠杆的方式把每个象限的组合的波动率提升到十分接近的水平。然后把资金按照等风险的方式配置在四个象限里。把波动率提高的目的是利用资产组合之间的低相关性，使得风险能够相互对冲。以股票、债券资产为例。我们知道股票、债券是低相关的，但是股票的波动是债券资产的5倍。因此在一个组合里面，如果股票跌10%，想要债券的涨幅来对冲掉，这个很难，除非将债券资产的波动也提高到和股票相当的水平。比如通过5倍杠杆的使用，债券资产只需要涨2%，在一个50%VS50%的配置中完全对冲股票市场的下跌。
全天候策略还有一个底层假设，那就是，他们认为，在长期，风险资产是要比无风险资产的收益率高。因此，虽然在短期看上去风险相对对冲了，收益也对冲了，但由于在长期，风险资产会获得比无风险资产更高的回报。因此。四个象限的资产组合在长期都能收获到贝塔的收益。
基于上述思想，全天候策略的初衷就有可能能实现：任何投资者投资该组合都无需担忧经济周期而获得长期的贝塔回报。因为该组合的目的是穿越周期的。
我自己喜欢用一个比喻形容全天候策略。假设一个人要出趟门（全天候策略吸收的钱多数是长钱，还有其创始人达里奥的养老钱），但是他不知道未来几天的天气。但是他知道虽然不知道天气咋样，但是无非是下雨和天晴两种情况，那就把帽子和伞都带上吧。虽然路上累一点，但不管未来是下雨还是天晴，这个人都能相对顺利的到达目的地，也就达到了穿越周期的目的。
既然全天候策略本质上是美林时钟的变型，虽然他避免了判断经济状态，但是没有完全摆脱对资产轮动的过分重视而过度忽视估值的弱点。因为资产的长期表现来看，可能资产轮动是次要的，阶段性的某一类资产的长期占优的特征没有在美林时钟体现，也没有在全天候策略中体现。
耶鲁模式特指由耶鲁大学捐赠基金会投资办公室大卫▪斯文森开创的配置理念。该理念的核心思想起点是，人少的地方超额收益多。基于该理念，耶鲁捐赠基金在PE、VC、杠杆收购、实物资产等流动性较低的资产类上配置比例超过了60%。对于一个每年有现金流偿付的大学捐赠基金而言，这无疑是革命性的。
图11 耶鲁捐赠基金的大类资产配置比例
图片来源：http://blog.sina.com.cn/s/blog_5eedb2450102wrra.html
在具体实践该理念的过程中，耶鲁投资办公室遵循基本的资产配置流程。
第一步，确定未来1-3年大类资产的预期收益率和波动率；
第二步，把上述参数输入到均值方差模型中，得到配置权重；
第三步，在实际配置过程中，坚持定期的动态再平衡。
下图是耶鲁捐赠基金会投资办公室在2013年底对2014年各类资产的预期收益率和波动率的预期假设。
图12 耶鲁投资办公室对2014年各类资产的风险收益特征的假设
图片来源：https://zhuanlan.zhihu.com/p/134357062
从图12，我们还能看到耶鲁投资办公会对各类资产的特征描述。在图12中，我们看到了绝对收益类策略也是一类资产。按照耶鲁的观察，该策略主要包括事件驱动策略和价值驱动投资策略两类。从耶鲁投资办公室来看，事件驱动策略也是构成了单一资产类别，因为它能提供和股票、债券低相关的收益来源。虽然该策略的底层是股票，但由于特殊的买卖股票的思路使得该策略提供了和股票指数低相关的收益来源。在耶鲁对各类资产的特征描述中，我们还看到了耶鲁配置模式的其他特色。不同资产类的描述最后，耶鲁还给出了该资产在组合中的角色。比如油气林矿，可较好防御非预期性的全球性通胀，可提供较高的可视的现金流，存在较多的非有效配置的投资机会。对于“可较好的防御非预期性的全球性通胀”这条正是当下发生的故事。2021年以来，全球爆发了超预期的通胀，这个通胀集中体现为上游资源品价格的暴涨。不得不佩服，耶鲁模式下组合的包容性和弹性。
总结来看，耶鲁模式紧紧抓住“人少的地方有超额收益”的这一个基本原则，通过重仓非有效配置的PE等市场，取得了年化13.9%的投资回报，引领了各大高校捐赠基金会的配置改进。整个组合是定性和定量的结合。如果非要“吹毛求疵”，耶鲁模式较明显的弱点在于，不是每一个投资者都具有足够的资源和能力在PE、VC、杠杆收购等非有效、不透明市场中获得成功，几乎很少有投资机构具备耶鲁的禀赋特征。
巴菲特是一个特殊的资产配置模式，巴菲特所管理的资金只在股票和现金中配置。当股票市场机会减少的时候，巴菲特配置在现金（货币等价物）上的比例就会增加，以等待更好的投资机会的出现，巴菲特永远不会为了配置股票而配置股票。
图13 巴菲特现金比例和标普500指数走势
来源：http://www.360doc.com/content/18/0409/11/26811499_744130774.shtml
由于巴菲特的配置中大部分是股票和货币，其他资产比例很低。正如巴菲特所言，在长期来看，从保存货币购买力的角度来看，持有股票的风险要低于债券。因此，可以认为，巴菲特模式是充分抓住了资产价格的长期走势特征，即股票资产长期占优其他资产。巴菲特以此为基础构建自己的配置组合。
巴菲特的这个模式对人性的考验极大，因为在特定情况下，可能是全仓股票基金。从图13可以看出，巴菲特配置中绝大部分股票资产的比例都超过了80%。对于一个80%都是股票资产的组合，其波动和回撤有可能非常大。在历史上，巴菲特的伯克希尔哈撒韦的股价也出现了超过50%的最大回撤。巴菲特一生也经历过四次大的回撤（1973-1975年回撤59%，1987年回撤37%，1998-2000年回撤49%，2008-2009年回撤51%）。因此，选择巴菲特模式就要做好承担大幅回撤的准备。
表4 不同资产配置方法抓住了资产价格的不同特征
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配置方法 |
覆盖的资产价格的时间维度特征 |
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美林时钟 |
短期维度 |
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全天候策略 |
短期维度 |
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耶鲁模式 |
中长期维度 |
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巴菲特模式 |
长期维度 |
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五、总结
资产配置是投资的一种工具，通过利用资产价格的低相关性和收益来源的多样性帮助投资者实现特定投资目标，尤其是以稳健生息为主要目标的投资诉求。对于大多数投资者而言，选择资产配置是一种比较好的参与资本市场的方式。因为很难有人能够以较高胜率的方式判断市场走势。虽然从很长的时间维度来看，股票资产是明显占优其他资产，但是如果5-10年为跨度的中期维度来看，股票资产也可能落后与其他资产。
我们梳理了四种主流的配置方法，不同的配置方法聚焦的资产价格的时间维度特征不同。美林时钟、全天候策略主要集中了中短期的资产轮动特征，而耶鲁模式和巴菲特模式把配置的起点放在了中长期资产价格特征。但是我们也要注意，即使是主要聚焦资产价格长期特征的巴菲特模式在具体落地的时候也会考虑短期的价格特征。比如在股票市场过热的时候，巴菲特的现金比例会提高。对于巴菲特而言，这就是他这个模式下的战术配置。虽然战略上是全仓配置股票资产，但是股票市场阶段性过热的话，巴菲特毫不犹豫的降低股票资产的配置。
同样的，对于耶鲁模式也是一样，虽然配置的思路起点是，人少的地方超额收益大。但是仍然会每年会更新一下资产类观点，并以此对组合作出动态调整。
总结来看，要做好资产配置，需要理解资产，理解资产的定价逻辑才能知道每一类资产在资产组合中扮演的角色。理解资产的不同时间维度下的走势特征才能结合我们的资金特征找到合理的配置思路。最后，我们还需要理解主流的配置思想，站在巨人的肩膀上找到适合自己的配置方法。
