机构论市 | 下一阶段的投资机会和风险在哪里？
倚天屠龙，聚势共赢。
在2021年嘉实财富88财富节云峰会的私募主题圆桌论坛上，盘京投资基金经理、合伙人陈勤、涵德投资创始人、总经理秦志宇、汐泰投资执行董事、投资总监朱纪刚几位明星私募基金管理人与嘉实财富副总经理邝霞博士、嘉实财富结构投资和解决方案部总监孙斌磊展开精彩对话，分享了彼此对今年市场环境和投资机会的看法：
心中好股票的标准？
邝霞：心中好股票的标准？如果排序的话，好公司、好景气、低估值哪个更重要？靠什么挣钱？
盘京陈勤：基本面>景气度>估值。
选股是一项系统工程，不是单纯的财务、量化指标。我更偏向成长、价值成长风格，关注公司所在行业成长性、行业发展空间、公司在行业的竞争地位及所获得的成长空间。
首先，行业的β要在，增速越锐利越好；第二，公司要把资源放在能创造利润的方向；第三，当时市场投资者的认知度和预期，会反应企业的估值。长期来看，企业自身的盈利能力和所在行业赛道的增速，是牛股的核心。
汐泰朱纪刚：长期大的空间>中期好的景气度>短期估值和成长的匹配。
聚焦持续成长，持续成长是一种标准而不是风格。成长不是白马、蓝筹、中小盘股票，重要的是符合一定标准。一个公司从小企业成长为伟大的企业，必然符合成长的标准，并且要看能否建立自己的行业壁垒。首先考量商业模式（有无竞争壁垒、终局思维）。其次是行业有无处于景气周期，公司有无进入成长周期，考量收入、现金流等，这是中期的考量。三是考虑估值，要买的是好公司，也要看买的时间点，估值最好和企业成长匹配。
邝霞：选股和交易的作用？
盘京陈勤：最重要的是希望组合里有越来越多的非卖品。长期视角是很重要的，站在三到五年的时间维度上，多选一些非卖品。 至于交易的作用，一是短期市场的情绪、流动性泛滥，估值过度透支未来成长性，会减仓，但是不会放弃跟踪，会等情绪降温后再买回；二是不同行业、不同个股做比较，看哪个未来收益空间、风险收益比更优，会做换仓；三是极端情况下，整个市场面临巨大不确定性的风险，需要重新判断的时候，或者个股出现大的基本面变化，会做减仓。
汐泰朱纪刚：投资者挣钱，一是挣企业价值成长的钱，二是挣交易的钱，二者可能还有重合。投资中，70%-90%的收益来自于行业、公司选择，交易在汐泰整体战略里不超过10%。我们的交易情况主要包括：
一是持续成长的公司，公司选错会卖掉。二是短期性价比不高时会卖掉，称为成长性行业内部的行业轮动，在管理大规模资金的时候行业轮动整体比例不会太高。三是产生重大宏观不确定性，自上而下仓位的调整，这样的情况少见，基本一两年才会发生一次。
赚钱的逻辑？
邝霞：任职于公、私募阶段的投资有什么不同？
盘京陈勤：我从2005-2006年开始做基金经理，从公募到私募，有很多体会。投资是对事物本质认知的深化，投资能力是不断精进的过程，不断总结经验教训。长期跟踪，不断学习，会越发清晰，越发敏感，越能找到牛股。公募赚的更多还是相对收益，早期投资的资产、工具比较简单，当然现在越来越多，投资人的需求会变化。而做私募需要从绝对收益出发，对风险收益的性价比更加看重，对产品的波动回撤会控制得更好。在公募时研究资源更多，而私募对基金经理的要求更高。
汐泰朱纪刚：2006到2009那几年宏观经济的波动比较大，我做基金经理的时候是2009年，赶上了一个非常微妙的时间点。从2009年开始，整个中国的经济从高增长进入到一个新的阶段，市场也开始出现关于成长的理念——通过陪伴企业长期持续增长、最终成长为伟大的企业来获取潜在的投资收益。其实这个理念在2009年、2010年左右已经成型。最开始提到的好行业的标准、对商业模式的理解、竞争壁垒的标准以及中期景气度、对财务指标、财务增长的理解，以及估值与成长的匹配等，这些东西都不是纯自上而下能够解决的，市场关于这些标准的形成是逐渐慢慢形成的，我们也在跟着市场对成长的理解而不断进步，慢慢形成汐泰现在的理念。
邝霞：量化选股与主观选股之间有何不同？
涵德秦志宇: 量化选股也需要建立在对行业、Beta的判断之上，关注个股有没有可能存在超额收益,即alpha。其实大家可以把量化选股与主观选股理解成为不同的策略。在量化选股方面，越丰富的投资组合，表现可能会越稳定。但量化选股的研究受限于当前的数据以及建模方法，很难像主观选股一样研究那么深入，逻辑链条那么长，所以这可能就是两类方法相互取长补短的基础。近几年，国内和国外，尤其国外一些对冲基金在量化选股与主观选股的融合方面做出了很多尝试，我的理解就是大家把不同方法的经验和方法论上的优势尝试结合起来，那最终能不能融合好，还要看底层逻辑是不是好的。
邝霞：CTA赚钱的逻辑？
涵德秦志宇：期货不同于股票，可以做多、做空，重要的是方向的判断。在我看来，期货市场的趋势性更强，做多市场的情绪类似于做多市场的波动性。CTA策略表现和期货市场的波动正相关，这导致了其和股票市场负相关，具有危机保护作用。CTA策略适合和股票、中性策略组合在一起，平滑波动，提高夏普。对于投资者来说，CTA策略有自己的优势，这些年无论是国内还是国外，CTA策略资管产品的规模也在大幅上涨，这也说明了投资者对这类策略的认识在逐渐走向成熟。
市场震荡，如何应对？
邝霞：近来，春节前上涨较多的茅指数下跌较多，各位是怎么应对的？如果对自己的操作进行打分，会打多少分？
盘京陈勤：我一直坚信，优质公司在短期调整之后大概率还会反弹回来，这次也不例外。之前，核心资产抱团导致估值较高，春节后主要受到海外流动性、通胀预期变化影响而导致价格下跌，当时认为是相对短期的现象。A股市场在2018年、2019年年中、2020年疫情期间和今年初的下跌，事后看都是砸出了一个黄金坑。中长期发展前景比较明确的公司，后面的股价大都创了新高。这次调整面临的因素是有迹可循的，没有前几年那么严重。但是这次调整的幅度和速度是超预期的，市场对拐点很敏感。
阶段性调整的过程中，我们选择加仓那些之前错过的、中长期优质赛道上的优质公司。我的应对是：对阶段性高估值的股票会减仓，维持中高仓位，但不会打满，为寻找下一步机会留有一定空间。今年加仓比较多的板块是新能源、医药、军工、高端制造。
我会给对自己打60-70分，主要是自己擅长对优质个股的筛选，但是对宏观市场特别是海外市场的理解，还没有那么精炼。
汐泰朱纪刚：成长不是一种风格，而是一种选股标准。相比于2018年以及2020年疫情期间市场的调整，我认为今年春节的调整其实是相对正常、相对温柔、风险相对更小的一次。之所以大家感受可能特别深刻，那是因为可能相比于春节前，在去年疫情前和2018年的时候，投资者还没有那么踊跃地参与二级市场，而今年春节前有很多资金参与进来。其实，这波市场的调整非常正常，大家看到很多茅指数的股票跌了许多，但其实把这只股票三年的涨跌幅列出来，会发现这次的调整可能只是过去三年大涨以后的一个正常的技术性调整。
我的应对是：春节后加仓消费、科技和高端制造板块，尤其是科技和高端制造板块加仓比较多，二是新能源汽车和光伏也比较看好，三是消费板块里面，主要选择加仓景气度比较好的股票。
邝霞：盘点一下今年上半年CTA策略的一个表现？
涵德秦志宇:今年春节后一度出现千股齐跌的局面，但CTA策略逆市上涨，这是因为在股票市场波动性比较大的时候，CTA整体的表现会更突出。CTA策略对市场的波动性会有一个正向的敞口暴露，如果市场的波动性变大，尤其是当股票市场明显会连带到商品期货市场的一些情绪时，CTA策略的表现就可能会比较好。但我们还是要警惕背后的因素，在市场流动性稳定、定价充分的情况下，CTA策略可能是有效的，但如果市场流动性缺失，比如2015年股灾的时候，CTA策略的有效性就可能会存疑。
邝霞：CTA在什么情况下更能盈利？
涵德秦志宇：长期来说，CTA策略跟宏观经济的关联比较弱，把CTA策略用于择时可能并不合适，而作为资产配置的一部分比较好，有望提升收益风险比。总的来说，CTA策略更适合于波动大的市场，不太适合平平稳稳的市场。过去两年，宏观环境的变化比较大，市场的不确定比较强，CTA的表现也相对更好，也吸引了更多资金加入。本质上，管理人要做的就是让CTA策略更丰富、更稳定，更利于客户的配置。
邝霞：今年春节市场的调整，对结构化金融产品会产生什么影响？
孙斌磊：影响相对比较小，结构化金融产品主要从市场波动中获取收益。一是结构化产品通常挂钩标的偏中小盘指数（中证500），很少挂钩茅指数，聚焦于茅指数可能会增加产品设计的难度；二是聚焦生息策略，今年市场调整所产生在波动，还在容忍范围内。事实上，市场波动放大对结构化金融产品来说是好事，如果没有波动，管理人很难对资产进行重新定价，策略开发也很难，而当波动加大时，市场参与机会也可能会增加。
下一阶段的投资机会和风险分别在哪里？
邝霞：以三到五年的时间维度来看，下一阶段的投资机会和风险各自在哪儿？
盘京陈勤：在中国做投资，需要关注大的政策导向。政策方向不是特别鼓励、纯靠资本推动的生意，本质可能并不符合主流的价值观，其中的风险因素是需要考虑的。政策很难预判，但我们可以通过各方信息整理，尽可能做出前瞻性的判断。比如我们对“焦虑经济”不太看好；而泛新能源板块的确定性比较高；进口替代、高端制造也比较有前景；消费现阶段性弱一些，但传统优势品牌的表现可能不会差，新的消费趋势也会孕育出较多的投资机会。另外，随着人口老龄化的发展和国家对国民健康的重视，医疗服务、医药创新也是很好的方向。最后，国际外部环境日趋复杂，国家安全也越来越重要，军事现代化、网络信息安全、自主可控等板块未来的增长确定性也比较高。
汐泰朱纪刚: 我们所投资的行业要具有长期的发展可持续性，关注有社会责任感、有良好商业模式、企业家有在好好经营的公司。我认为这三个方向会有大的机会：首先是高端制造业，包括了整个新能源体系、军工，也包括一些精密机械和化工；第二个就是科技补短板和自主替代所带来的机会，包括计算机、电子芯片设计等各个子行业，随着技术的升级，也可能会蕴藏机会；第三个是消费赛道，虽然消费最近因为政策的原因或因为短期一些数据的原因被压制，但从长期来看，民生正常的需求还在，赛道长期的前景还是看好的。
邝霞：在底层资产的选择和结构设计上，会有哪些新探索？
孙斌磊：对结构化金融产品来说，能否赚到钱建立在对市场的判断之上，结构的搭建是对市场观点的体现。不论是弹簧结构还是安全气囊结构，我们会根据市场成熟程度和投资者的接受程度而在不同的时机推出，考虑投资者的认知和接受程度，太过复杂的结构可能不会推出。
目前来看，下半年我们会着重关注中证1000指数相关的产品。挂钩个股和指数是截然不同的品种，挂钩个股需要对个股有很明确的认知。指数发生极端情况一般是系统性的，个股则可能会因为个别黑天鹅事件而产生极端走势。只有客户对个股的观点与我们达成共识，并且有接受极端情况的能力，才会考虑介绍挂钩个股的品种。
邝霞：如果给投资者一些寄语，你们会说什么？
盘京陈勤：1、权益大时代确确实实来了，中国的股票资产特别是一些核心资产，从中长期来看是非常有吸引力的。在我看来，整个中国的股票市场底层资产发生了一些深刻的变化：第一是从2016年以来，上市公司的质量在变好，这一点体现在各行各业指数的诞生；第二是资本市场的制度建设、监管环境不断改善，投资者结构也不断演变。2、投资者进行资产配置的选择变多了，出现了比如像嘉实财富这样专业的财富管理机构。3、建议投资者不要频繁地择时和进行短线操作，要看清楚大的趋势和方向，相信专业财富管理机构的能力。
汐泰朱纪刚：1、对于绝大多数投资者来讲，应该把权益市场作为投资理财的重要目标。2、市场在分化中旋转，对于投资者的专业素养就提出了比较高的要求，现在投资越来越趋向于机构化和专业化。3、如何选择好的机构，如何在好的机构之间进行适度的分散，也是投资者面对的一个重要课题。4、投资要尽可能考虑长期，避免被短期情绪影响。
孙斌磊：1、从方向上，我看好权益投资大时代即将到来，建议投资者增配权益类资产。2、布局权益投资大时代，也要寻找好的买手，在专业买手的帮助下找到真正优质的产品。