聚焦投资者回报，破局收益鸿沟难题
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嘉实财富投资者回报研究中心
摘要 ：
我国居民财富在过去几十年实现了跨越式的发展，财富市场规模逾60万亿美元。但与此同时，旧的财富增长引擎，包括房地产、融资类信托、银行理财等都面临失速的风险，市场亟待财富新航路的出现。我们相信居民财富搬家的背景下，权益大时代即将到来，权益类产品将成为财富增长的重要源泉。但权益类产品存在明显的投资者回报低于产品回报的痼疾，这本质上源于投资者回报的时间敏感性和资金敏感性，也与国内财富管理行业的生态链不尽完善有关。我们认为，打造完整的财富生态链，则财富管理这一重要角色不可缺位，唯有站在投资者角度思考并提出解决方案、多方协力才能真正做到让产品回报服务于投资者回报，最终达成投资者的合意回报。
一、我国居民财富管理市场的旧引擎和新航路
1、我国居民财富实现跨越式的发展
近几十年来，伴随中国经济的腾飞，我国居民财富也实现了跨越式的发展，规模快速增长。据瑞士信贷的报告披露，截至2019年中国居民财富市场规模逾60万亿美元，位居世界第二位，排名第一的美国和排名第三的日本则分别为106万亿美元和25万亿美元的规模。
图1 中国居民财富市场规模（2005年-2019年，单位万亿美元）
数据来源：瑞士信贷《全球财富报告2020》
我们认为，中国的财富管理市场未来的发展趋势将具有如下特点：
第一，总量空间大。按照资管行业规模占GDP的比重（AUM/GDP）来衡量，据中金公司数据显示，2014年中国该项比例为40%，截至2019年，该项占比达83.5%。尽管如此，仍低于全球平均水平101.1%，更低于北美的181.3%，发展空间巨大。
第二，人均增速快。中国人均收入仍在快速增加：2009年人均可支配收入接近2万元，2019年已达到4.2万元。按人均GDP来衡量，2019年首次超过10000美元，预计人均收入仍将快速增加。
第三，配置需求强。中国居民储蓄率自2013年的50%下降至2019年的44%，稳步下降。同时，广发银行和西南财经大学发布的《2018中国城市家庭财富健康报告》显示中国城市家庭配置在房产上的资产占比高达78%，远高于美国家庭的35%。居民资产再配置需求强烈。
第四，高净人士多。据瑞银和普华永道发布的《2020亿万富豪报告》数据，2009年国内高净值人士约50万，10年后的2019年已达220万；截至2020年4月，中国（10亿美元以上）亿万富豪389人，财富总额1.2万亿美元。过往10年，中国亿万富豪总财富增长了近9倍，同期美国亿万富豪总财富只增长2倍。
2、居民财富增长的旧引擎已然失速
但新的挑战也如期而至，原因在于居民财富增长的旧引擎已经黯然失色，面临失速的风险。熟悉了旧增长路径的投资者和金融机构，都迫切需要摆脱路径依赖的惯性思维，勇于拥抱新的变化。
（1）“房住不炒”的政策定位限制了房地产投资的想象空间。
2016年12月以来，决策层开始强调并坚定执行“房住不炒”的政策定位，对一线城市的首付比、贷款利率等关键政策仍然维持偏紧的状态。在“房住不炒”的政策定位下，房地产企业的非标融资也受到了压降。
表1 决策层坚定执行“房住不炒”的政策定位
数据来源：人民网
与此同时，房地产的租金收益率仍然非常低，如果房价难以再大幅上涨，投资房地产的性价比非常低。如下图所示，中国百城住宅的租金率仅2%附近，房地产物业实物资产的现金流回报较低。
图2 中国百城住宅租金收益率仅2%附近
数据来源：万得
（2）传统的融资类信托的违约事件日益增多改变了投资者对信托的认知
2018年以来，信托资产的风险率快速攀升。在2020年一季度已经到了3%，而2018年一季度只有0.5%左右。风险项目的总规模也从2018年一季度的1500亿左右攀升到2020年一季度的超过6000亿。“暴雷”的信托项目广泛涵盖了各种行业和各种类型的融资主体，当刚兑不再，信托资产的风险显著上升。
在风险率攀升的同时，信托资产的预期收益率也在不断下行。信托资产的性价比在快速降低。投资者对信托的认知也发生了改变，过往“固定收益”的惯性僵化思维被打破，逐渐认识到信托项目的真实风险收益特征，也开始主动向其他资产类积极寻找投资和配置的新方向。
图3 我国信托业风险项目规模及信托资产风险率
数据来源：万得，嘉实财富
（3）全球利率下行大趋势之下，国内银行理财收益率难以独善其身
全球宏观经济的大环境背景板将是“低增长、低利率、低通胀”，其背后源自一些因素的根深蒂固。例如人口老龄化即为驱动因素之一，据Our World in Data数据显示，1800年全世界人口的平均预期寿命仅29岁，1950年平均寿命上升到46岁，而到了2015年这一数字已经上升到71岁；而据联合国数据，1950年全世界65岁以上人口占比5.1%，2100年这一数字将升高到22.6%，人口老龄化是大势所趋。但老龄人口的增多将带来劳动人口减少、居民边际消费倾向下降、社会保障压力加大、政府财政收支不平衡等诸多负面结果，从而对全球经济、社会产生深远影响，低增长环境之下实际利率和名义利率水平都将随之下行，为财富的生息需求带来难题。
这一全球背景下，中国亦难独善其身。中国经济增长中枢下台阶的过程中，规模庞大的银行理财产品收益率预期也将不断降低。面对生息的刚性需求，理财产品也亟待寻找新的替代品。与此同时，银行理财产品的净值化转型也将促使居民寻找其他有效的投资途径。
图4 银行理财1年期产品预期收益率
数据来源：万得
综上分析，过往居民财富管理所依赖的旧引擎已然弱化和失速，在新时代背景下，居民亟待开辟财富市场的新航路。
3、开辟新航路——迈进权益大时代
在旧引擎失速的情况下，权益类资产将成为新的财富航路，市场呼唤权益大时代的到来。2018年以来，决策层对资本市场赋予了更大的战略意义，首次提出资本市场具有“牵一发而动全身”的作用，并且在2019年推进科创板和试点注册制。注册制的推进进一步推动A股市场机构化的趋势。
表2 决策层对资本市场赋予更大的战略意义
数据来源：新华社，嘉实财富
权益大时代的到来具有天时地利人和的条件。国际环境方面，逆全球化的风险、供应链重构风险、地缘政治风险都在促使我国在构建国内外双循环体系中，国内大循环的重要性提升，而国内实体经济，尤其是高新技术等新经济的健康发展，依托于高水平、多层次的资本市场的融资和价值发现功能。国内环境方面，前文所提到的居民财富大搬家大幕拉开，家庭资产配置从重配房地产和“固定收益”产品（信托、银行理财等）逐渐转向更广泛的资产类，被低配的权益类资产首当其冲。比较中美家庭配置，在房产上的配置比例分别是78%和35%，而在金融资产上的配置分别是12%和43%，其中股票和基金资产配置比例则分别是3%和34%！此外，国内权益市场的生态得到不断优化，机构等长期投资者的比例升高，注册制让市场优胜劣汰，体制的不断完善让国内权益市场吸引力得到提升。权益大时代的到来可谓水到渠成。
而对于大多数投资者而言，能在股票市场上挣到钱才是他们入市的直接理由，也就是常说的“赚钱效应”。过去三年，很多投资者通过买股票基金的方式挣到了钱。根据天天基金网数据显示，2020年股票基金投资者的平均收益略超14%，这比某机构公布的2020年股民平均3.6%的收益要高很多。统计滚动三年，偏股基金指数、股票指数的累积回报和最大回撤等数据发现，从累积回报来看，基金的滚动三年的累积回报已经处于基金指数成立以来的90%分位数以上。从图形上，仅次于2014-2015年的大牛市。和过去的大牛市相比，这一次出现了比较明显的分化。偏股基金的收益率全面高于各大股票指数，而在2018年以前，偏股基金的收益和沪深300、中证500的收益基本一致，在过去的牛市行情中还低于指数。基金挣钱、炒股不挣钱的现象在2018年以来非常明显。这种局面进一步强化了广大投资者通过买基金的方式参与股市，而不是直接买股票。
图5 偏股基金指数和主要股票指数三年滚动累积收益率
数据来源：万得
综合来看，在房住不炒、信托违约提升的大背景下，越来越多的投资者认同，居民财富大搬家带来的权益投资大时代已经来临。与此同时，权益市场在过去三年，决策层对资本市场的支持也得到了投资者的信任。广大投资者投资基金的热情前所未有的高涨。2018年以来，新发权益基金的数量和规模不断扩大，并在2020年创了历史新高。
图6 新发股票基金的份额和只数
数据来源：万得
二、产品回报与投资者回报的鸿沟：
现状及渊薮
1、产品回报与投资者回报存在着巨大鸿沟
从根本上说，赚钱才是硬道理，而“产品赚钱，投资者不赚钱”已经越来越多成为市场广泛关注的话题，多项研究证据都支持这一论断，尤其在权益类产品上这一点体现得更加淋漓尽致。
中国公募基金走过了20年，2003年以来公募基金（中证股票基金指数数据）的年化回报在15.6%，但20年来挣到年化15%以上的基民则少之又少。根据中国基金业协会发布的《基金个人投资者投资情况调查问卷(2017年度)》发现，自投资基金以来有盈利的投资者占比为36.5%，仍亏损的投资者达到了32.8%，持平的占比30.8%。
图7 基金投资者自投资基金以来回报分布情况
数据来源：《2017年度基金个人投资者投资情况调查问卷分析报》
其他的非全市场的数据也同样在佐证这一论断。例如，据国投瑞银统计，其客户当中，60%的基金投资者账户的累积盈亏集中在-10%-10%之间，多数客户没有真正赚到高收益（图8）。再例如，表3展示了东方红部分产品的业绩情况和客户加权平均收益情况。可以明显的看到，即使是东方红这样在投资者教育、投资者回报方面非常重视的资管机构，投资者回报和产品回报的鸿沟依然存在。再例如，嘉实增长混合是嘉实基金发行的偏股混合基金，亦是一款明星基金产品，据Wind数据统计，该基金自2003年成立以来至2021年6月29日取得了年化21.25%的回报，累积回报超30倍。但存在同样的困扰，根据嘉实基金的统计，该基金的客户中亏损的占比约为32%，盈利超过3倍以上的只有不到1%。
产品回报与投资者回报之间确实存在着巨大的鸿沟！
图8 60%的基金投资者账户的盈亏在-10%到+10%之间
数据来源：中国基金报，国投瑞银
表3 东方红资管部分产品的回报和客户加权平均回报
数据来源：东方证券资产管理有限公司。净值数据及客户收益统计区间为产品成立日-2019年11月30日。
2、从投资者回报公式探究鸿沟的产生原因
要厘清上述问题的渊薮，就需要从根本上明晰产品回报和投资者回报的确切定义和计算公式。产品回报的意义是非常简单明了的，一款产品其需要定期发布基金净值（NAV）数据，那么其回报率的计算公式就应当是期末的复权（即考虑分红、拆分等情况）累计净值相比于期初的复权累计净值的变化幅度的百分比。
但投资者回报的概念就要相对复杂一些，事实上，投资者会在不同的时间点上进行基金的申购、赎回等操作，所以期末的资产相当于是期间一系列现金流入流出的操作的结果，其收益率的计算也就应当考虑到这些因素。站在持有某只基金的投资者的视角，我们可以尝试用如下的公式来描述投资者实际回报情况：
上述公式中TNA₀表示期初的投资金额，TNAT表示期末T的账户资产净值，而NCFₜ则表示期间每一期的资金净流入（流出）情况，以此计算出来的收益率r才是投资者的实际回报。
投资者回报的公式没有显式解，但是从公式本身依然可以初窥端倪：投资者回报r具有两大特征，时间敏感性和资金敏感性，这也是其与产品回报不一致的直接原因。
时间敏感性是指，投资者的回报跟资金流的进出时间有关系。换言之，投资者的择时行为会影响到实际的投资效果。若投资者在市场上涨之后买入，或者在市场跌入谷底后反弹之前卖出，则投资的收益必然大打折扣。
资金敏感性是指，投资者的回报跟资金流的分布具有关联。举例来说，如果资金流当中，一笔或者几笔资金流的金额占比特别高，则这一笔或者几笔投资的收益将很大程度决定了整体的收益情况。
时间敏感性和资金敏感性有时候是相辅相成的，我们经常观察到这样的现象，在一轮牛市的上涨过程中，投资者先是小金额逐笔买入试探，随着获利的增加，将一笔重金投资下去，但往往此时已经是局部的市场高位，所以投资的实际效果自然不佳，最后一笔市场高位的投资的浮亏可能远超前期投资的浮盈；与之对应的是在熊市的下跌过程中，投资者可能因下跌而遭受损失，在市场下跌中逐渐减仓卖出持有的基金产品，而到了熊市底部的时候，往往也恰恰是投资者投资资金最低的时候。
上述公式是从单个投资者视角出发的，而若从基金产品视角，其观察到的其实是投资者作为一个群体的资金流入流出情况，而投资者作为整体的实际回报可以用加权平均净值利率指标作为代理变量来衡量，这一指标可以观察到基金产品在某个报告期内所创造的利润是如何被投资者的资金流入/流出行为所影响的。据国泰君安的研究，如图9所示，大多数时候，都有相当比例的基金产品的加权平均利润率低于基金产品的回报率，甚至有的年份是100%。上海证券基金评价研究中心对2017-2019年的数据（设立时间满3年且平均规模高于2亿元的基金产品为样本）进行分析，发现投资者的择时创造的正回报远小于择时造成的业绩拖累，五个分组中，投资者回报领先的产品里平均的择时收益在0.67%-5.93%之间，而回报落后的产品平均择时损失最小为2.34%，最大则高达12.9%。
图9 2005-2019年基民回报落后的基金数量占比情况
数据来源：国泰君安证券，回报落后指基金加权平均净值利润率低于基金份额净值增长率
归根到底，弥合投资者回报和产品回报鸿沟的解决方案就是要尽量降低投资在时间维度和资金维度的敏感性。时间维度上来说，如果投资的时间窗口足够长，即使初期投资踩坑，随着时间的演进，投资者的回报和产品的回报终将逐渐弥合差距，应当践行长期投资的价值观；资金维度上来说，需要平滑资金流的曲线，所以定投是一种不错的方式，让每笔投资资金的分布相对均匀，尽量避免单笔大额投资对整体投资篮子的影响。
任何有助于降低时间敏感性和资金敏感性的举措都是填平鸿沟的有效抓手！
三、破局的关键在于补足生态链的
重要缺失环节
上文中我们探究了产品回报和投资者回报产生巨大鸿沟的直接原因是投资者收益对时间和资金的敏感性，但导致这种敏感性的背后的间接诱因则是多元的，有的来自投资者（I，Investor）自身，有的则来自于产品制造端（P，Producer）和渠道端（D，Distributor）。
在投资者方面，认知偏差（cognitive bias）导致投资者系统地偏离范式或者理性行为。行为金融学在这方面的研究成果颇丰，一些经典的认知偏差包括锚定效应（anchoring）、羊群效应（herding）、确认偏误（confirmation bias）、过度自信（overconfidence）、后见之明（hindsight）等等。在后面的系列研究报告中，我们将系统地梳理和分析这些认知偏差在国内投资者的投资实践中是否亦客观存在，以及对投资回报的深刻影响。
在产品制造端方面，存在产品供应过度和缺乏投资指引两大桎梏，对投资者而言，投资的难度提高，体验感不甚友好。一方面，产品制造能力越来越强，导致基金产品越来越多，权益类基金产品已经远超股票的只数，乱花渐欲迷人眼，对于投资者来说，如何甄别和分辨这些基金成为难题。在产品设计的时候，较少将投资者的行为金融因素考虑进来，缺乏机制上的设计让投资者能够真正立足长期进行投资。整体而言，资管思维较严重，重心几乎全部放在如何提升产品业绩方面，而天然地假设基金产品都是永续的。在后面的系列研究报告中，我们也将对此进行深入探讨。
在渠道端方面，“卖方代理”的商业模式依然在某些机构大行其道。在“卖方代理”的模式下，渠道端的收入主要来自销售的佣金，天然地与产品制造端完全站到了一起，而不是代表投资者的利益。因此在激励不相容机制的作用下，容易诱发诸如引导投资者频繁交易、倾向推销高佣金产品、无序无底线竞争等实际问题。
上述财富生态链可以用下图来描绘，在这当中，投资者与产品制造端、渠道端相割裂，所以产品回报和投资者回报也就成为了平行线。
图10 不完整的财富生态链
所以问题出在哪里？我们认为，一个重要原因是生态链中缺少了关键一环——以客户利益为优先的财富管理端（W，Wealth Management）。
财富管理端实际上是连接上述平行线的重要枢纽，也是弥合产品回报和投资者回报鸿沟的有效抓手。
一方面，财富管理端需要肩负投资者教育的重任，要做好投资中的全周期陪伴，尤其在市场大幅波动的时候要引导投资者践行长期投资、价值投资的科学理念，摒弃过往追涨杀跌、交易冲动等非理性行为。以嘉实财富的实践为例，在2020年3月因新冠疫情而大幅深蹲的资本市场环境下，勇于发声，提出“穿越风暴，做更好的自己”，引导投资者不要遗憾离场，积极逆市布局投资，取得了优异的投资效果，也收获了投资者的深度信任。
另一方面，财富管理端可以影响产品制造端和渠道端的行为。例如，市场上基金产品众多，财富管理端可以通过构建科学的基金评价体系，来帮助投资者遴选出真正优秀的管理人，亦可以通过投顾策略的方式提供给适合投资者的基金产品组合。再例如，财富管理端可以和产品制造端一起通过设立封闭期基金、持有期基金（组合）等方式，从产品设计上实现长期投资的理念，嘉实财富投顾策略的千里马组合即为此理念下的创新尝试，该投顾策略内的底层基金均为持有期基金。此外，财富管理端能够推动渠道端逐渐接受和认可“买方代理”的理念和模式，从而让财富生态链更加完整、健康和有序发展。
图11 完整的财富生态链
不忘初心，方得始终。嘉实投资者回报研究中心自2011年成立伊始便以研究和提升投资者回报为己任，尝试从投资者行为、心理、理财目标和实操案例中总结出投资者赚钱亏钱的规律，为国内居民的财富管理科学实践提供助益，给百姓理财找条大道。在后续的系列报告中，我们将聚焦投资者回报，深入探讨相关的课题，敬请关注！