本篇为现状篇的第一篇，我们将在本篇中总结我们观察到的中国财富管理行业的发展方向。中国的财富管理行业，正从传统的粗放式发展模式向高质量发展的方向迈进，转型阶段无疑会产生行业的震动，但同样将引发更多的思考，对于财富管理本质的思考与研究亦与日俱增，体会日深。未来已来，本篇我们将从五个方面转变展开，研判我国财富管理行业的嬗变路径。

巨量的理财规划及财富管理需求，为市场提供了充沛的“资金端”，让第三方财富管理行业一路“狂飙”，过去数年中，各类第三方财富管理平台涌现。财富管理公司直接面对高净值投资者、手握大量客户资源。

但风险事件亦频频出现，暴雷不断。细数近年来第三方财富管理出现的乱象，诸如违规吸储、员工诈骗、私募产品逾期、高管负责人跑路……第三方财富管理市场风险不断显现。在承诺高收益的前提下，金融产品的底层不是优质资产的“造血”，而是资本运作的“拆东墙，补西墙”。

对此，中国人民银行行长潘功胜在2023年10月作《国务院关于金融工作情况的报告》时强调，严厉打击非法金融活动。深入推进“伪金交所”、第三方财富管理公司等风险整治，严厉打击非法集资，坚决遏制境内虚拟货币交易炒作。

我们认为，从行业健康发展、高质量发展的角度看，市场正在呼唤“好金融”的出现。何谓“好金融”？嘉实财富认为，至少应当具有以下两方面的内核：

一方面，展业应当从开始就立足于合规合法，产品要有托管思维，合规备案，底层清晰，是“无毒”资产，且具有明确约定和明晰的流动性特征。

另一方面，财富管理机构最核心的能力应当是建立在资产和工具之上带领客户穿越周期的能力。具体来说，首先，从产品TRP（TRP分别指期限、预期收益和目标达成率）到账户TRP应当清晰明确，将财富需求的规划流程更加具象化和目标化，用更加科学的流程和体系来构建方法论。其次，体现“先保值再增值”的根本逻辑，更加追求确定性，提升账户层面的反脆弱性，努力实现穿越周期的账户搭建。再次，需要在客需驱动下，实现账户的配置和再平衡，克服行为金融学方面的非理性交易。最后，立足中国，全球视野，做好资产的多元化配置，克服东道主国偏差（home bias）对投资组合带来的扰动。

受到新冠疫情的影响，我国居民的资产负债表客观上受到一定的损害，也出现了疤痕效应的问题，由此对财富端产生了显著的影响。

对居民资产负债表受损而言，具有两方面的特征：一方面是客观上整体资产的缩水。过去几年，无论是持有房产，还是持有权益资产，从名义价格上看都可能感受到下跌的寒意，这两类资产占居民整体资产的比例相对较高，因此对整体资产形成了收缩效应；另一方面则是现金流遭遇困境。在支出刚性的约束下，收入却有所下降，对普通居民体现为当期收入的下降以及未来潜在收入预期的下降，对企业家而言则是企业经营和企业贷款遇到逆风环境，从而导致企业现金流的一些问题。

疤痕效应强调的是，受过的伤痕，不论是身体上的还是心理上可能会持续对人的心理和决策产生影响。以美国的大萧条为例，人们发现，经历了大萧条的一代人更加勤奋，更加注重挣钱和工作，对休闲的价值往往看的不是很重要。1974年出版的《大萧条的孩子们》就是以1920-1921年间部分奥克兰出生的孩童们为跟踪研究对象，对于大萧条带给这些研究对象生命历程的各方面影响进行了长期的跟踪研究。作者埃尔德表示，大萧条不仅影响到这些人童年的生活环境，对其成年后的工作生活、成人经历、职业生涯等方面也产生了深远影响，这些影响还涉及研究对象的后代。一个初步的观察表明，这些童年时家庭收入严重受损的男人们，在成年后对工作保障性比较看重：认为工作的价值最高，休闲活动相对没有价值；他们的婚姻功能倾向于“生育和抚养孩子”；结婚后分区模式比较常见，家庭中与妻子平等地共同决策，或是妻子影响力更大。

疤痕效应一直以来也是学术研究的重要课题。学术研究表明，“疤痕效应”的影响时间可以很长，影响范围也可以非常广泛。在中国，程令国和张晔(2011)的研究表明，经历了1959-1962年大饥荒的人们有着比其他人群更高的储蓄率。芝加哥大学金融学教授 Cochrane指出，经历过大萧条的投资者对股市的恐惧感可能需要很长一段时间才能修复。1929年股市泡沫破灭之后，标普指数直到20世纪50年代才创出了新高。正是因为大萧条的冲击，格雷厄姆“找烟蒂股”的投资方法也一度非常流行。格雷厄姆在《聪明的投资者》里强调，真正安全的股票投资是价格低于账面价值的股票。他一再强调，投资者不要太在意景气度，更应该关注公司净资产的价值是否超过公司的市值，也就是PB小于1的公司。理论上在这种情况下，公司哪怕破产清算了，投资者也能挣到钱。

疫情三年，我们看到了一些疤痕效应的证据。居民储蓄的大幅增加，民间投资增速的低迷，拼多多盈利增速的快速增长，以及消费者信心的低迷等都暗示，我们这个社会已经出现了新冠的“疤痕效应”。我们可以看到，居民的储蓄有明显的回升，超出了趋势水平。与此同时，居民的资产再配置，明显的减少了对房地产，股票资产的配置，增加了存款和货币基金的配置。

华创证券的研究则表明，疤痕效应的同期出现了居民资产负债表的受损情况，以2022年为例，①2022 年居民总资产增长出现明显减速。2022 年居民总资产增速是2000 年有数据以来历史最低，下滑幅度仅次于2008 年，与2014 年基本持平。②居民资产端增速较负债端回落更快。2020 年以来，在居民负债增速明显回落的背景下，资产负债率的增速反而逆势抬升。

因此，在居民资产负债表受损的宏观背景下，财富需求端也自然而然出现新的变化：个人的经济行为趋于保守，更关注风险防控。企业家也日趋谨慎，“预期转弱”。正如华为创始人任正非所说的“让寒气传递给每一个人”。新冠三年影响了企业和家庭资产负债表，人们在投资和消费上可能趋于保守。即便收入缓慢增加，资产负债表仍有可能衰退。原因是，人们倾向于降低杠杆率，希望将更多的资金用于偿还债务和增加储蓄，而不是立即增加投资和消费。这是债务修复的过程。信心的改善，支出的提升需要时间，在这个过程中往往更依赖于政策干预和政府调动经济资源。

过往几十年，中国的经济发展取得了巨大的成功，经济长期维持高速增长，经济体量已经位居世界第二，年GDP总额也已经达到130万亿的量级。在如此高速发展的经济之下，投资者对财富管理产品的预期收益也始终居高不下。

具体来说，国内的投资者在过去的十几年，在刚兑的模式下对“高收益”形成了某种意义上的思维定势，对“风险”的关注度则不够高。但随着经济转型，向着高质量模式发展，房地产行业亦走向了房住不炒的方向，一些涉及房地产等行业的融资类信托产品，以及一些不规范的金融产品出现暴雷，不少投资者深受其害。

因此，财富管理正从追求高增长转向高确定。

一方面，诚然中国依然拥有巨大的经济体量，诸多细分行业还存在巨大的机会。2000年以前，中国出口贸易总额1万亿美元中，30%是机电产品，70%是劳动密集型的轻工纺织类产品。随着我国制造业转型升级和出口贸易高质量发展的推进，中国在全球产业分工体系的地位不断提升，出口高端化、高附加值产品的态势明显。2023年中国汽车出口全球第一，首次超过日本，尤其是新能源汽车的出口表现非常亮眼。2023年我国新能源汽车出口120.3万辆、同比增长77.2%，创历史新高。中国的新能源汽车遍布全球，成为当代中国出口商品中新的风景线。中国新能源汽车产业链展现出了从锂资源开发、锂电池制造、电机制造、软件开发、整车制造的整体性、全面性的领先优势。因此，增长是存在的。

但另一方面，国际错综复杂的经济政治环境，以及国内的高质量发展，都意味着经济增速从高速向中高速的档位切换，对于财富管理来说，追求确定性可能是更加重要的事情。

具体到财富管理的各个方面，都需要从关注高增长转向聚焦高确定。例如，需要适当调整收益预期，从高增长（高收益）的旧思维下摆脱桎梏，去追求更为合理的收益预期；再例如，在财富管理方案的构建中，需要将更多相对高确定性的策略纳入框架，需要让投资组合更具有韧性，能够不依赖于经济周期来获取收益来源，追求整体账户层面的确定性。

图1 2023年中国汽车出口世界第一，超过日本

数据来源：金融时报

此外，从财富客户的心态和理财需求的变化看，出现以下一些新的、现实的诉求：寻求主动修复资产负债表，对资产和负债端进行调整，从而优化资产负债表的结构和对冲一些潜在的风险；将风险偏好大幅压低，不再执着于高收益预期的投资目标，而是将目标变得更加具有现实性和可实现性，也适当降低一些高风险偏好的投资暴露敞口；积极行动，开源节流，减少不必要的支出，压降投资，以及包括提前还款降低负债规模和比例等。

在传统的投资理论中，复利的神话常常被津津乐道，一个具有正预期回报的资产通过时间的累积可以产生相对可观的长期回报。但追求复利也意味着要部分放弃短期的现金流，要通过复利的方式在高增长的前提假设下迅速积累财富，让财富不断增值。

但这一常规的思维亦需要被打破。原因之一是回归需求层面，现金流的规划其实在财富管理中同样相当重要。对于家庭来说，其日常支出用度需要现金流来支撑和覆盖，衣食住行的方方面面都需要为其匹配合理的现金流，所以需要在财富规划方案中，能够根据投资者的实际家庭情况，进行跨期的现金流规划，小到每月的吃穿用度，中到每年的旅行支出，大到未来的子女教育支出或者未来的养老支出，都需要科学的现金流筹划。因此，并不是每一个家庭的财富管理都需要复利模式，对现金流的追求也是财富管理的重要方面。

原因之二是财富管理的需求本身具有保值和增值两个方面。通常在家庭财富的初级阶段，财富增值更为重要，因为此时财富的体量不大，家庭的年龄偏低，未来还有更多的现金流预期收益支撑，潜力巨大，此时财富的增值更为重要，因为积累财富是家庭更为重要的任务和选项，适当也需要牺牲当期的现金流支出需要。但随着家庭财富的积累到一定程度，家庭变得富裕（同时可能家庭年龄在增长），财富的保值变得更加重要，财富需要以一个较为合理的增速去累积即可，但同时更加需要追求确定性，此外，家庭的各项支出项目也在增加，例如子女的教育支出、医疗保健方面的支出等等，都在增加，这意味着现金流支出的比例会增加，对现金流的重视程度也必然需要增加。

图2 家庭的不同生命周期阶段的财富管理需求变化

数据来源：公开资料整理

原因之三则是资本市场环境的变化。随着经济向高质量的方向发展，不同产业在发生着更大的升级和变迁，但这同样为投资增长类型的策略和产品带来更多的挑战和难度，所以单纯关注增长，追求复利可能会为投资组合带来更多的波动和风险（诚然，也可能取得更高的收益潜力），这可能不是一些投资者的账户需求，所以追求复利的策略也应该去考虑适度的分红、止盈等手段，以期在波动中为投资者带来更好的投资体验，以及带来更好的投资收益。

因此，复利虽然美好，回归需求本源更加重要，跑得快也可能会跌倒，稳定向前是我们所追求的方向，从追求复利到追求现金流，相信更多的财富机构会沿着这一方向前行。

传统的财富管理业务部分脱胎于资产管理，故而其不可避免打上了资产行业的思维烙印，诸多的思维体系依然围绕财富管理的上游供给方（资产管理）构建，本质上这是一种供给驱动的模式。

在供给驱动的模式下，业务的起始点是资产管理思维，业务逻辑是先从资产类出发，从策略类型出发，打造各种产品，然后根据产品的风险收益特征，去匹配投资者的需求。这种模式下，对资产类的研究是位于顶点的，需要对经济周期、产业周期、货币和财政政策周期等金融市场进行深度的研究，然后在传统的资产类当中进行合理的资产配置（包括战略配置和战术配置），之后则需要下潜到策略类型，在大的资产类之下寻找子策略，最后则在这之下形成各种各样的产品。

投资者的需求匹配客观上被放到了最后一层，某种意义上颇有削足适履之感，投资者需要被动地按照自己的需求去寻找到与之最为相近的产品工具上。但此时存在两个风险，其一是未必有产品能够完美地匹配一些个性化的需求，其二则是需求的满足可能是零散和不成体系的，不是通盘考虑的账户思维模式。因此，供给驱动下的财富管理模式在越过了初级阶段之后，很难向着高质量发展之路接近，因为其本质与高质量的财富管理形同陌路。

此外，供给端的产品结构同质化较为严重。《中国财富管理50人论坛报告》指出，资管产品发展模式同质化，产品体系过于单一，各资管子行业还尚未充分发挥比较优势，行业协同发展生态尚未形成。因此，应当在资产端不断拓宽资产管理机构可投资资产范围，拓展REITs产品覆盖的基础资产范围，丰富资产管理产品线。

中国的财富体量当前已经达到了如此高的存量规模，供给驱动的模式自然难以为继，因而需要向着需求驱动的方向转化。所谓需求驱动，就是业务构建的逻辑起点是投资者的需求，先有需求，再去看采取什么样的方式去构建方案（此时的方案甚至都不是传统意义上的资产配置方案，可能还涵盖了包括保障、传承等需求在内的泛财富管理意义上的方案），此时资产类的概念是不重要的，甚至是弱化的，多数时候对市场的强判断也是不重要的，因为方案本身需要兼容各种市场环境模式。

从供给驱动到需求驱动，其本质上是到底以谁为中心的问题，但这是本源问题，根子不正，根基不稳，构筑再多的华丽建筑也只能是空中楼阁。从供给驱动到需求驱动，是一种思维模式的巨大转变，是从以资产端为核心的“地心说”向以客户端为核心的“日心说”转化的过程（如下图所示，以资管端为核心的“地心说”起点是从市场到配置，到产品再到人，而客户端为核心的“日心说”则是从人的需求出发，再去匹配合适的工具），将为财富管理行业带来天翻地覆的变化，我们相信这一进程正在开启。

图3 从“地心说”到 “日心说”

毋庸置疑，财富管理机构的专业性非常重要。如果一个机构不具有专业性，成为一个草台班子，在复杂多变的金融市场竞争之下，最终必然会优胜劣汰，这样的机构也不可能为投资者带来好的投资收益。

机构的专业性体现在多个方面，包括对金融市场和宏观经济运行规律的认知和判断，包括运营系统的稳定性及其他风控体系的完善，包括对投资策略和产品层面的深入研究和管理，等等。上述专业性是进行财富管理业务的基础设施，没有好的基础设施建设，最终必然会影响到财富管理的目标达成。

但专业性仅仅是一个方面，甚至还不是最根本的方面，财富机构的立场在多数时候要比专业性更加重要。财富管理的商业模式应该是利他的，所谓上善若水，财富机构如果没有将买方代理的立场作为根本性的原则，此时专业性反而无助于投资者回报的提升。例如在传统的卖方代理模式下，机构的立场是为自己赢利，此时所匹配的财富方案往往是奔着高收入的产品的去，而不是真心为投资者的回报去考量，越是专业对投资者反而越坏。所以，立场问题一定要厘清，只有建立在买方代理价值观之下的体系，财富机构的各项安排（人员、体系、服务），才能够真正为投资者着眼，真正将投资者视为机构的衣食父母。

对买方代理的思考，包括嘉实财富在内的诸多机构已经有了不少成果，对买方代理的内涵和延申，有一些发人深省的思考，在本篇后续的专门章节，我们也将针对买方代理展开更为细致的讨论。

专业重要，立场更加重要！唯有站在投资者的立场去开展财富管理，才是真正向善的财富管理模式，也是财富管理行业高质量健康发展的必然选择！

资产配置这个词语已经被大众耳熟能详，如何进行资产配置的研究汗牛充栋，内容已经相当丰富。这一舶来品已经在中国的土地上生根发芽，不少研究已经结合中国资本市场的实际情况进行拓展，成为更加融合中国国情的资产配置框架体系。

资产配置当然很重要，因为没有任何一种资产是能够完全穿越周期的。任何资产类都有其本源的收益风险来源，所以有其适合的环境，也必然有不适合的环境，但是如果将不同资产类进行搭配，往往能够实现在多数环境下穿越周期。这方面的研究成果颇丰，原则上将更多的资产类别、更多的地域、更多的策略和更多的工具纳入，可以构建更为有效的投资组合，实现风险收益结构更优的配置效果。

但财富管理的视角下，资产管理的范畴似乎偏窄了。采取账户规划的方式可能会更加重要，也更加贴合投资者需求的本意。

对于投资者来说，其进行财富管理的目标是去实现其多元的需求，这里面包括对现金流的需求，包括对资产保值和增值的需求，也包括其他的泛财富管理的需求，例如传承的需求、子女教育的需求、医疗的需求、养老的需求以及对其他风险的覆盖的需求。所以，传统的资产配置已经无法在原有的框架下去解决这些问题，而是需要回归到账户规划的视角，去匹配上述多元化的需求。

家庭金融账户需要把整体金融财富纳入统一规划。这里面可能包括房产、货币类基金、信托、银行理财、股票类基金以及股权类基金等等。财富管理机构应当从整体账户视角去看待各项需求和资产/工具的匹配情况，去根据需求和市场的变化不断更新账户规划方案，从而最终服务于投资者。

从资产配置到账户规划，这是财富机构能够真正区别于传统资管机构的重要分水岭，是真正贯彻投资者买方代理商业模式的重要抓手，我们坚定认为，这将是财富管理的未来的转型方向。

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