近几十年来，伴随中国经济的腾飞，我国居民财富也实现了跨越式的发展，规模快速增长。据瑞士信贷的全球财富报告披露，截至2022年末，中国居民财富市场总规模逾84万亿美元，自2005年以来的年复合增长率14.5%，近十年的复合增长率亦有9.3%。

图1 中国居民财富市场规模（2005年-2022年，单位万亿美元）

数据来源：瑞士信贷《全球财富报告》

另据麦肯锡的研究显示，中国已成为全球第二大财富管理市场，2030年个人持有资管产品规模预计将达118万亿元，相比2022年带来70万亿元的资金净流入。近几年，我国财富管理市场蓬勃发展，个人客户在财富及资管市场中的贡献度持续提升。截至2022年末，中国个人金融资产规模已达242万亿元人民币，其中资管产品规模从2017年的35万亿元增加到约48万亿元，年均增幅为7%。预计到2030年，中国个人金融资产规模将达到475万亿元，个人持有资管产品规模将达118万亿元，而扣除现金存款和直接投资的个人财富管理规模将达到200万亿元。

图2 麦肯锡对中国个人金融资产发展及规模预测（万亿元人民币）

数据来源：麦肯锡《中国资产管理高质量发展制胜之道》

我国财富管理市场规模蓬勃发展之际，挑战亦如期而至。最大的挑战来自两方面，其一是从国民财富需求金字塔的角度审视，需求最大的一个部分——生息需求——正面临引擎的失速风险，传统的生息方式难以为继，市场呼唤新的多元化生息方式，其二是财富管理的方法论缺位，当前市场盛行的方法论依然是围绕资产端思维展开为主，而从需求端（投资者）角度展开的财富管理方法论尚不够丰富和完善。

1、传统生息资产的问题与挑战

从需求端出发，居民财富金字塔由三部分构成，即增值需求、生息需求及保障需求，三类需求对应着居民不同的财富管理目标，例如作为塔尖的增值需求，通常对应着跑赢GDP、超过货币供应增速等目标，实现财富的增值；作为躯干的生息需求，则对应着持续稳定现金流，兼顾流动性和收益的目标；而作为塔基的保障需求，则立足于在底线思维的框架下，做好意外风险、极端风险等的应对。

从当前的体量看，生息需求依然是金字塔中最为庞大的构成部分，占比大约7成，也是居民理财的“刚需”，更是我国财富管理行业发展必须认真研究和解决的问题。如何更好地满足居民的生息需求，是财富管理行业高质量发展的重中之重。

图3 中国居民财富金字塔

数据来源：各行业协会及银保监会、证监会官方网站。公募及私募证券类基金、理财、存款、保险数据截至2023年6月底，信托数据截至2023年3月底。以上示意图中提及的增值、生息、保障等仅为基于客户需求进行的概念分类，并非根据风险等级对产品/服务进行划分。示例仅供参考，不同的分类方法得出的结果可能存在差异。不构成任何产品或服务的宣传推介，不构成具体投资建议，亦不代表我司销售范围。市场有风险，投资需谨慎。不保证投资者一定盈利，也不保证最低收益或本金不受损失。

对生息资产而言，新的挑战已然出现，旧引擎已经黯然失色，面临失速的风险。熟悉了旧增长路径的居民和金融机构，都迫切需要摆脱路径依赖的惯性思维，勇于拥抱新的变化，打破固化的概念束缚，积极应对挑战。

一方面，资管新规之后，非标融资类理财的违约事件日益增多，改变了投资者对信托的认知。“暴雷”的信托项目广泛涵盖了各种行业和各种类型的融资主体，当刚兑不再，信托资产的风险显著上升。投资者对信托的认知也发生了改变，过往“固定收益”的惯性、僵化思维被打破，逐渐认识到信托项目的真实风险收益特征，也开始主动向其他类型资产去积极寻找投资和配置的新方向。

另一方面，全球人口老龄化将驱动利率长期下行，据Our World in Data数据显示，1800年全世界人口的平均预期寿命仅29岁，1950年平均寿命上升到46岁，而到了2015年这一数字已经上升到71岁；而据联合国数据，1950年全世界65岁以上人口占比5.1%，2100年这一数字将升高到22.6%，人口老龄化是大势所趋。老龄人口的增多将带来劳动人口减少、居民边际消费倾向下降、社会保障压力加大、政府财政收支不平衡等诸多负面结果，从而对全球经济、社会产生深远影响，低增长环境之下实际利率和名义利率水平都将随之下行，为财富的生息需求带来难题。与此同时，银行理财产品的净值化转型也将促使居民寻找其他的投资途径。

财富管理机构应当如何应对这一挑战？我们认为，需要打破传统生息资产定义的藩篱，回归生息涵义的本源，在此基础上结合中国资本市场的实际情况进行有益的拓展，丰富生息资产的种类，通过多种不同类型生息资产的有效配置，来切实满足我国居民的庞大生息刚需，在白皮书的后文篇章，我们将对此问题专门进行更为深入的阐述。

2、以投资者需求为中心的财富管理方法论亟待升级

不同于资产管理，财富管理的出发点是要服务于投资者的需求，需要时刻以投资者需求为中心去展业，因此其方法论框架也需要迥异于资产管理。如图4所示，资产管理的思考视角和方法论与财富管理有很大差异，关注的重点不同，财富管理的语境下，几乎所有的安排都仅仅围绕着“人”和“人的需求”展开。财富管理研究的主体是客户，如何助力客户持续收获回报，如何做好现金流的规划，如何去保值增值。而资产管理研究的则是资产定价，是资产配置，投资策略，是资产价格波动的规律。

因此，财富管理机构需要打造新的世界观与方法论，从而更好地服务投资者，更好地服务于投资者的多元财富管理需求。财富管理机构经营的是信任，核心商业模式是“利他”，公司的价值来自于给客户创造的价值，理财师的优秀源于助力客户持续收获回报和提供解决方案，所以买方代理是与投资者利益一致（激励相容）的最好制度安排。财富管理不应从供给出发，而该从客户的需求出发，提供解决方案，以持续为客户创造回报为使命，坚持客需驱动，坚定买方立场，以客户需求为中心提供全方位服务，连接收益性和功能性。

图4 资产管理与财富管理

数据来源：嘉实财富

在买方代理的框架下，很多困扰财富管理机构的问题都将迎刃而解。例如，买方投顾的根本是让产品工具和解决方案服务于客户的需求，最终希望达到的目标是帮助客户做好底线思维的安排，在兼顾流动性和收益性的前提下，帮助客户获取持续稳定的现金流，以及满足其长期增值的需求。工具和产品只是手段。再例如，应当从以产品，以基金经理作为中心的世界回归到一个以客户为中心的世界。当财富管理机构认知客户是中心的时候，财富管理的意义也油然而生。

此外，财富管理机构的深度陪伴也非常重要。财富管理机构需要真实触达用户，感受客户需求的变化，应对客户需求的变化，在资本市场的牛熊周期中做好投资者的全周期陪伴，让投资者时刻感受到财富管理机构的专业和温度，在变换不定的市场环境下，立足于需求，不断完善财富管理方案。

综上所述，唯有深刻认识财富管理的本质内涵，对方法论不断升级，才能真正实现买方投顾，真正体现金融的人民性和普惠性，坚定落实党和国家对金融高质量发展的要求！财富管理行业的方法论亟待升级！

1、溯源：从投资者回报公式谈起

投资者回报的研究需要回归本源，需要从根本上明晰产品回报和投资者回报的确切定义和计算公式。产品回报的意义是非常简单明了的，一款产品需要定期发布基金净值（NAV）数据，那么其回报率的计算公式就应当是期末的复权（即考虑分红、拆分等情况）累计净值相比于期初的复权累计净值的变化幅度的百分比。

但投资者回报的概念就要相对复杂一些，事实上，投资者会在不同的时间点上进行基金的申购、赎回等操作，所以期末的资产相当于是期间一系列现金流入流出的操作的结果，其收益率的计算也就应当考虑到这些因素。站在持有某只基金的投资者的视角，我们可以尝试用如下的公式来描述投资者实际回报情况：

上述公式中表示期初的投资金额，表示期末T的账户资产净值，而则表示期间每一期的资金净流入（流出）情况，以此计算出来的收益率r才是投资者的实际回报¹。

投资者回报的公式没有显式解，但是从公式本身依然可以初窥端倪：投资者回报r具有两大特征，时间敏感性和资金敏感性，这也是其与产品回报不一致的直接原因。时间敏感性是指，投资者的回报跟资金流的进出时间有关系。换言之，投资者的择时行为会影响到实际的投资效果。若投资者在市场上涨之后买入，或者在市场跌入谷底后反弹之前卖出，则投资的收益必然大打折扣。资金敏感性是指，投资者的回报跟资金流的分布具有关联。举例来说，如果资金流当中，一笔或者几笔资金流的金额占比特别高，则这一笔或者几笔投资的收益将很大程度决定了整体的收益情况。

时间敏感性和资金敏感性有时候是相辅相成的，我们经常观察到这样的现象，在一轮牛市的上涨过程中，投资者先是小金额逐笔买入试探，随着获利的增加，将一笔重金投资下去，但往往此时已经是局部的市场高位，所以投资的实际效果自然不佳，最后一笔市场高位的投资的浮亏可能远超前期投资的浮盈；与之对应的是在熊市的下跌过程中，投资者可能因下跌而遭受损失，在市场下跌中逐渐减仓卖出持有的基金产品，而到了熊市底部的时候，往往也恰恰是投资者投资资金最低的时候。

上述公式是从单个投资者视角出发的，而若从基金产品视角，其观察到的其实是投资者作为一个群体的资金流入流出情况，而投资者作为整体的实际回报可以用加权平均净值利率指标作为代理变量来衡量，这一指标可以观察到基金产品在某个报告期内所创造的利润是如何被投资者的资金流入/流出行为所影响的。

归根到底，弥合投资者回报和产品回报鸿沟的解决方案就是要尽量降低投资在时间维度和资金维度的敏感性。时间维度上来说，如果投资的时间窗口足够长，即使初期投资踩坑，随着时间的演进，投资者的回报和产品的回报终将逐渐弥合差距，应当践行长期投资的价值观；资金维度上来说，需要平滑资金流的曲线，所以定投是一种不错的方式，让每笔投资资金的分布相对均匀，尽量避免单笔大额投资对整体投资篮子的影响。

2、延申：不止于回报

投资者回报当然重要，但投资者获取回报的过程中的体验同样重要，我们可以称之为投资者的获得感。

投资者在进行金融投资的过程中，其体验来自两方面，一方面是产品的回报，另一方面是产品的回报是否与其预期相符合。换言之，投资者回报的高低并不天然地与投资者的获得感相一致。

举例来说，如果一位投资者投资权益基金，但在其认知里，认为投资权益基金就应该是几年翻倍的收益预期，即使该基金在之后的时间段与市场表现相一致，与其过往策略相一致，即使获得了正收益，也并不能让客户满意。反之依然，即使一个基金在某个投资的时间段收获了负收益，但这与投资者认知匹配，投资者认识到经济周期及市场周期的问题，对该时间段的预期收益有所判断，则投资者的体验也依然是好的。

一个好的获得感，能够让投资者持续收获与其预期相符合的产品回报，如此循环往复，能够建立起更好的正反馈系统，让投资者能够拉长持有周期，从而实现长期投资。因此，投资者要在长期获取合意的回报，需要投资者能够持续有获得感，前者是结果，而后者需要关注过程。

具体而言，我们认为，投资者获得感的公式如下：

投资者获得感 = （产品收益 + 行为损益）/投资者预期收益

不忘初心，方得始终。嘉实投资者回报研究中心自2011年成立伊始便以研究和提升投资者回报为己任，为国内居民的财富管理科学实践提供助益，为个人及家庭的个性化理财需求提供解决方案。

在后续的系列报告研究中，我们将回归财富管理的本源、聚焦投资者回报，深入探讨相关的主题，从财富管理的方案篇，到财富管理的实践篇，多个角度、多个主题、多个层面系统性地研究投资者回报问题。

在追求投资者回报的道路上我们将砥砺奋进、阔步前行，并与广大投资者共勉！