CIO Letter：从中国经济的长期增长动力看A股的长期配置价值
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嘉实财富首席宏观分析师 谭华清博士
2022年过半，投资者心中的疑虑并未消散，疫情什么时候结束，地产什么时候稳住，美国通胀什么时候回落。如此种种，皆为近忧。这些困扰不仅牵绊着投资者的内心，也困扰着投资者布局A股的步伐。我们今天和大家聊聊根本性的问题：A股还值不值得投资？
A股作为根植于中国市场的主要上市公司的集合体，值不值得投资的背后的核心问题是，中国经济未来是否还有增长。对于这个问题，我们的答案是很清晰的。中国经济未来不仅有增长，还有很高的增长潜力。
首先，中国各个行业都存在新变革的可能，这个变革根源于需求侧，表现为供给侧。随着人均收入的提高，居民财富的积累，对消费升级的需求日益旺盛。路边摊越来越少，服务越来越好，消费升级无处不在。老百姓在满足温饱问题之后，对环境、品味、质量等维度的诉求越来越高。
图1 中国人均GDP稳步增长
数据来源：世界银行.
正如周其仁教授所言，中国经济还有很大的发展空间。过去，我们在产量上增长的很快，而国内的产品的质量可能存在短板。前些年，我们看到国内的消费者去日本、去香港等地买马桶盖，买的是信誉和品质。需求侧已经改变，供给侧也应相应改变以适应新的需求。
产业升级不仅局限于制造业，而往往是系统性的，全面性的。服务业同样如此。国产的动画片，国产的电影，国产的足球等等，很多领域，需求和供给之间存在差距。这些就是创业机会，是增长空间。
很多人抱怨，改革开放四十年的红利没有赶上，现在还面临高房价的压力。但是如果仔细看中国经济，高质量发展的新阶段可能刚刚开始，有大量的高品质需求有待满足。
图2 中国人均GDP超过了中等收入经济体的平均水平
数据来源：世界银行.
站在当下，中国人均GDP大幅提升，但从绝对水平来看，仍和发达经济体有较大距离，消费升级的步伐也刚刚起步，未来仍有较大的增长空间。
如前文所述，中国经济的快速发展，居民收入的稳步增长，在各行各业都出现了消费升级的趋势。在向着高质量发展的新阶段，中国企业具备实现高质量发展的条件和禀赋。
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年轻且数量庞大的工程师队伍
我们对中国经济实现高质量发展的最大的信心来自于中国具有丰富而年轻的工程师队伍。随着50后、60后逐步退休，劳动人口面临总量下降的挑战，但丰富而相对年轻的工程师队伍是中国在全球竞争中所具备的新的优势。
图3 不同代际的人口规模和平均教育年限（右轴）
数据来源：笔者根据2010年人口普查数据计算得到。
除了从比较朴素的教育年限角度来看，我们还可以从大学毕业人数角度来佐证。
图4 大学毕业人数(万)
数据来源：中国教育统计年鉴。
从大学毕业人数来看，中国的大学毕业人数快速提升，现在已经有超过1.3亿的大学毕业人数。这些大学生大部分都是比较年轻的。这是因为大学扩招发生在1999年，也就是说，大部分大学毕业生毕业于2003年以后。1978年以来所有大学毕业生总人数是1.35亿，而2003年以后毕业的大学生人数是1.2亿，占89%。结合2010年人口普查数据，我们可以推测，2020年，大学以及专科以上人口中，45岁以下的人口占了66%，50岁以下人口占了78%。中国的大学毕业人数不仅规模庞大而且相对年轻。这是我们未来经济转型成功最大的资本。
图5 2020年中国人口中大学及专科以上人口的年龄段分布
数据来源：笔者根据2010年人口普查数据计算得到。
受过高等教育的年轻劳动力效率较高、创新意识较强，与此同时，这部分人群在中青年阶段也是消费升级的主力。
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巨大的市场规模
中国的消费市场位居世界前列，目前为全球第二大消费市场,从绝对量来看，2021年全社会零售品销售总额为44万亿人民币，约6.7万亿美元。同期美国的零售市场规模为7.45万亿美元。
图6 中国消费市场已经成长为全球第二大消费市场
数据来源：Wind.
与此同时，中国已经是全球最大的汽车消费市场、电视机消费市场、软体家具消费市场，最大的旅游市场等。
图7 中国是世界上最大的汽车消费和智能手机消费市场
数据来源：Wind.
巨大的市场规模为企业创新，提高质量，改善服务提供了充足的市场激励。
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便捷的基础设施
随着高铁网络的完善，自2008年第一条设计时速350公里的京津城际铁路建成运营以来，我国高铁建设突飞猛进。特别是十八大以来，一大批高铁建成开通，年均投产3500公里，高铁网从“四纵四横”扩展到“八纵八横”，高铁里程从2012年的9000多公里到目前突破4万公里，我国已成为世界上高铁运营里程最长、在建规模最大、运营动车组最多、商业运营速度最高的国家。
高铁网络的完善，为企业经营活动提供了便利，也扩大了消费者旅游消费、度假消费的半径，有助于企业经营活动和服务业升级发展。
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友好的政策环境
党中央在2021年年底召开的中央经济工作会议中强调，“社会主义市场经济是一个伟大创造，社会主义市场经济中必然会有各种形态的资本，要发挥资本作为生产要素的积极作用，同时有效控制其消极作用。要为资本设置“红绿灯”，依法加强对资本的有效监管，防止资本野蛮生长。要支持和引导资本规范健康发展，坚持和完善社会主义基本经济制度，毫不动摇巩固和发展公有制经济，毫不动摇鼓励、支持、引导非公有制经济发展。”
关于基本经济制度的内涵，党的十九届四中全会《中共中央关于坚持和完善中国特色社会主义制度 推进国家治理体系和治理能力现代化若干重大问题的决定》对社会主义基本经济制度作出了一个新概括——将“公有制为主体、多种所有制共同发展”，“按劳分配为主体、多种分配方式并存”以及“社会主义市场经济体制”这三项制度并列，都作为社会主义基本经济制度，这是对社会主义基本经济制度内涵的重要发展和深化。
最后，我们回到股市投资上来。从中长期经济基本面角度来看，中国经济仍然充满机会，这些机会就在我们身边。围绕衣、食、住、行等各个方面，中国的消费市场对品质、对服务质量的需求日益旺盛，而供给侧的反应相对而言还处于发展初期。与此同时，中国的禀赋也有条件实现国民经济的高质量发展：丰富而年轻的工程师队伍、巨大的市场规模、便捷高效的基础设施、友好的政治环境。
股票市场长期来看是为盈利增长定价的。如果认同中国经济未来仍然有巨大的增长潜力，那么我们没有理由对中国的市场过于悲观。眼前关于疫情的烦恼是短暂的，阶段性的，未来这些问题都会解决。
股市的确有周期，但当前位置，我们更相信，处于周期相对低位。
表 主要指数估值情况
数据来源：Wind.