CIO Letter：如何理解全面加强基础设施建设
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嘉实财富研究与投资者回报中心
一
新经济需要新基建
新的产业、新的经济业态往往需要新的基础设施相配合。人类的经济发展历史既是科技进步的历史，也是基建更新的历史。人类历史的变迁离不开基础设施变迁。每一次重大的科技革命都会演化出新型基础设施，17世纪及以前的马车、驿站，18世纪的运河，19世纪的铁路、高速公路；20世纪的机场、光纤电缆，21世纪的互联网等。站在当下，全球处在新一轮产业变迁的过程中。以电动车为核心的智能驾驶、以光伏、风电为核心的能源变革、以5G为核心的人工智能革命相互交织，共同推动人类经济社会生活向前发展。
图1 时代不同基础设施也不同
中国要在新一轮产业变迁中占据领先位置，对基础设施的建设理应与时俱进，全面加强。与此同时，2022年是“稳增长”的大年，政策发力的方向毫无疑问离不开基建。基础设施建设既有短期稳增长的作用，也有提升长期增长潜力的作用。短期来说，基础设施建设带来的投资本身就能拉动GDP，建筑工人获得工资也会带来乘数效应。长期来看，基建的建设提升了要素、产品、信息流动的效率并降低了流动的成本，在此基础上可能会衍生出新的商业模式。
可以说，当前全面加强基础设施建设，既有利于当下，更有利于未来。因此，有必要系统的加强加深对全面加强基础设施建设的理解。
二
中央关于基建的表述
2022年以来，经济下行压力加大，作为稳增长的传统抓手，基建投资重新被提及。2022年基建投资的关键词是“适度超前”和“全面加强”。关于“适度超前”、“全面加强”的含义，中财办韩文秀副主任、中央财经委会议等都先后表达相关理解。
值得说明的是，中央财经委会议上提出要“全面加强基础设施建设”具有非常重要的信号意义。根据表1的统计，中央财经委会议通常关注的是顶层设计问题，从更高更广更长远的维度为国民经济的发展做出重大战略部署。很显然，基础设施建设的高度得到了明显的提升。
表1 历次财经委会议主题
三
“适度超前”的内涵
要理解全面加强基础设施建设的关键是要理解“适度超前”的内涵。客观的说，以铁路、高速公路、高铁、飞机场等为代表的传统基建的角度来看，我国在基础设施建设方面取得了巨大的飞跃。以高速铁路为例，中国的高铁运营里程比其他国家和地区总和还要多，即使考虑每万平方公里高铁里程数、每百万人口高铁里程数等指标，中国也是世界领先，分别位列7位和第8位，而中国的人均GDP在全球排名只有60。
表2 高铁建设上中国在全球领先
从这个意义上讲，适度超前建设基础设施的主要内容应主要不是传统的基建。从字面上讲，适度超前的含义，是指这些基础设施可能现阶段作用尚不明显，但是未来有较大概率对经济社会产生积极作用。根据中央财经委会议精神，“要适度超前，布局有利于引领产业发展和维护国家安全的基础设施，同时把握好超前建设的度。要科学规划，贯彻新发展理念，立足全生命周期，统筹各类基础设施布局，实现互联互通、共建共享、协调联动。要多轮驱动，发挥政府和市场、中央和地方、国有资本和社会资本多方面作用，分层分类加强基础设施建设。要注重效益，既要算经济账，又要算综合账，提高基础设施全生命周期综合效益。”
因此，“适度超前”建设基础设施的核心目标是“有利于引领产业发展和维护国家安全”。
从第十一次中央财经委会议对于“全面加强基础设施建设”的表述来看，我们对于未来一段时间的基础设施建设的方向有了更明确的判断。
表3 中央财经委关于全面加强基础设施建设的主要方向梳理
根据表3，未来基础设施建设主要围绕这五个方面：
（1）网络型基础设施、
（2）产业升级基础设施、
（3）城市基础设施、
（4）乡村基础设施、
（5）国家安全基础设施。
这些领域，既有新基建领域，也有改善民生的方面，和中财办韩文秀副主任提到的，面子和里子都有是相契合的。
在这些领域当中，结合中央财经委对“适度超前”的说明，网络型基础设施、产业升级基础设施、国家安全基础设施可能是“适度超前”建设基础设施的主要方向。
四
“适度超前”加强基础设施建设带来的投资机会
如前文所述，“适度超前”可能是理解全面加强基础设施建设的重要线索之一。而从中央财经委会议精神来看，适度超前主要集中在网络型基础设施、产业升级基础设施和国家安全基础设施等方向。这意味着国家会调动和引导更多的资源投向这些领域。而这些领域具有跨区域属性，服务于全国经济大盘，未来的资金来源更有可能来自国家层面（中央财政、政策性银行等）。
但客观来说，基础设施建设的概念较为宽泛，涉及的领域繁杂，并非每一个子领域都会成为重要的投资线索。我们遵循容易理解、投资体量较大、增长空间较为可观、行业竞争格局有利等原则提炼出一些重要的投资线索。目前来看，绿色能源基地建设，智能电网建设是我们比较推荐的两个方向。这两个方向刚好属于财经委会议中列明的“网络型基础设施”的内容。
表4 可能在国家层面主导的基础设施建设
资料来源：中国政府网。
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绿色能源基地建设
根据电力单位，1GW=1000MW(兆瓦)；1MW=1000KM;1KW=1000W。1KW*时=一度电。2020年中国光伏累积装机容量为253十亿瓦特=253GW。2020年中国光伏累积发电量为2,611亿千瓦时=261100GW时。相当于2020年中国的光伏电站发电时间为1032小时。而2020年中国总发电量为76,264亿千瓦时=76,264000GW时。光伏发电占比为3.42%。
图2 2020年中国不同发电方式发电量占比
数据来源：Wind.
图3 不同发电方式占比的变化
接下来，我们测算一下，光伏和风电的未来装机容量。首先，我们假定，未来40年，假设中国GDP增速年化为3%。根据中美的数据，我们进一步假定，未来中国的发电量增速约为实际GDP增速的70%（取中美平均占比），即为2.1%。
图4 中美发电量增速和实际GDP增速
数据来源：Wind.
根据中国华能董事长的估计，2060年中国的发电结构应该会从以火电为核心的模式切换到以光伏、风电为核心的绿电模式。其中光伏占比达到40%，风电占比达到20%。基于上述假设，我们可以得到，光伏发电量将增长26.8倍，风力发电量增长7.5倍。
表5 中国未来光伏、风电发电量增长空间估计
假定光伏电站运营时长是稳定的，那么意味着，光伏的装机容量同样需要增长26.8倍。装机容量大约为年化增长8.57%左右，这个增速大约是上述假设的GDP增速的2.85倍。风电的装机容量大约有5.17%的年化增长，是大约是上述假设的GDP增速的1.72倍。
综合来看，从增长空间的角度来看，我们认为相较于风电，光伏的投资潜力更高。
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智能电网建设的投资机会
“十四五”期间，电网面临着风光电力的大比例接入、负荷结构变化、电力电子设备大量渗透等问题。针对这些矛盾，“十四五”电网投资在结构上将会重点聚焦在网架建设（特高压直流）、配网智能化（尤其是应对分布式电源及新型负荷的智能化方案）、数字化（调度、信通）、抽水蓄能等方向。
图5 电力系统示意图
图片来源：东吴证券。
根据国家电网和南方电网的官网数据，“十三五”期间电网端总投资约为2.8万亿。根据华创证券的测算，“十四五”期间电网端投资总额预计将达 2.9 万亿，投资总量与“十三五”基本持平。
2021 年 3 月，中央财经委员会第九次会议明确提出了“构建以新能源为主体的新型电力系统”。根据统计局的数据，当前我们的电力系统还是以火电为核心的，未来逐步过渡到以光伏、风电为核心的可再生能源的电力系统。考虑到光伏、风电等的特殊性，对现有电网的升级改造是必然。整个改造的方向是让电网更加柔性、智能，以应对新能源并网以及分布式光伏接入带来的冲击。
根据中金公司研究部的测算：
1）配电网：“十三五”期间接近 1.5 万亿元，“十四五”期间考虑分布式发电、电动汽车并网需求，CAGR（复合年化增长率） 有望达到 7%；
2）电网信息化：数字化电网发展带动电网信息化投资复苏，CAGR有望保持 15%左右的水平，年均投资额 500 亿元左右；
3）抽水蓄能：电网调峰能力建设和抽水蓄能规划带动项目“十四五”期间密集投资建设，CAGR或达到 20%；
4）特高压及其他投资：总体保持稳定，与“十三五”期间投资额接近持平。
基于中金研究部的测算，在新型电力系统的投资方面，电网信息化和抽水蓄能，或者专注于新能源电力设备的相关企业可能是值得关注的投资机会。
五
总结
新经济需要新基建。中央强调要全面加强基础设施建设，既是适应了经济发展转型、产业变迁的新要求，同时也符合提升民生的内在需要。在诸多“适度超前”的基础设施建设领域，我们认为，光伏、风电、智能电网建设等具有相对清晰的投资价值，值得重点关注。