从全球视野看美国通胀
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嘉实财富高级研究员 谭华清博士
回到一年前，没有人会想到美国的通胀会突破7%。回到2年前，没有人会想到美国的通胀会突破4%。而这些都已经在当下成为事实。3%以上的通胀已经不正常了，会对生活和生产产生困扰。货币购买力被侵蚀的担忧与日俱增，老百姓一定会有所行动，最终会形成恶性循环。因此遏制通胀是全球央行的首要目标。但事与愿违，在特定学术思潮以及过去二十年低通胀的舒服日子的骄纵下，各国央行舍远求近，更多的注重当下的就业。尤其以美联储为甚。2009年以来，美联储“看跌期权”的声名远播，即美股一跌、美联储大概率就放水，这已成为美股投资者的护身符，由此导致了资产价格屡创新高。
就像股市里面没有永远占优的风格一样，持续的放水而不会有通胀的信仰正在破裂。美国的通胀已经爬升到过去40年以来的高位。不论是不是暂时的，100度的热水浇下来，哪怕只有一秒钟，人也会被烫伤。
美联储不再纠结当前通胀是否是暂时的，而是把如何控制通胀列为当前头号任务。通胀及其连带的美联储政策调整都会构成当前资本市场的核心驱动因素。在现阶段，美国的通胀已经远远超出正常水平和美联储的政策目标。全球经济体也同样面临着1982年以来最高通胀压力。美国的通胀显然具有全球共同的宏观背景。但与此同时，在发达经济体当中，美国的通胀又显得如此的突出，有其自身的特殊性。
一、全球面临普遍性的通胀压力
图1 通胀已经是一个全球现象
数据来源：世界银行WDI数据库.
全球的通胀压力已经超过了2010年，发达经济体的通胀压力比2010年严重很多。接近44%的发达经济体面临通胀压力，而这一数字在2010年还不到10%。
二、全球通胀的原因
从全球层面来看，具有全球意义的通胀类指标有哪些呢？
1
全球大宗商品涨价
图2 大宗商品大幅涨价
数据来源：Wind.
大宗商品价格上涨，意味着各国制造业的原材料成本都会上升。这一点已经充分体现在了各国的PPI上。
2
全球货运价格暴涨
图3 新冠疫情以来航运价格大幅涨价
数据来源：Wind.
航运价格暴涨增加了商品的运输成本，最终自然会由生产者和消费者共同承担。
3
全球芯片短缺
图4 新冠疫情以来芯片短缺严重
数据来源：Wind.
4
全球交货速度延迟
图5 新冠疫情以来原材料短缺现象普遍
数据来源：IHS.
根据IHS Markit年初发布的最新全球制造业PMI调查，该行业仍然在很大程度上受到供应瓶颈和疫情相关不确定性因素的压力，但已经有一些迹象表明情况开始好转。重要的是，在此前几个月，生产增长以前所未有的程度滞后于需求增长。这是由于员工和材料短缺，工厂根本无法生产出客户所需的所有产品。在史无前例的供应中断的背景下，根据IHS Markit对采购经理30年来的调查，历史上供应商的交货时间从没有拖长到如2021年的程度。进入2022年，虽然情况略有好转，但报告产出受到原材料短缺限制的企业仍是长期平均值的3.5倍。另外，供应商平均交货时间的延长有所缓解，但仍然远远超过了疫情之前的水平。
以上大宗商品价格暴涨、缺芯、航运价格暴涨和交货速度延迟等供给层面的影响是全球性的，全面性的。自然也作用于美国的通胀环节。
与此同时，疫情冲击的性质，叠加大规模的政策宽松则推升了全球总需求。这是全球通胀回升的需求侧因素。
图6 新冠危机后经济复苏进程明显快于08年金融危机后的修复
图7 新冠危机后主要经济体的货币宽松力度超过了2008年那一轮货币宽松
新冠危机后经济修复较快意味着需求恢复的较好。这背后的原因是多方面的。新冠疫情对经济的冲击时间是短暂的，对经济主体的资产负债表的冲击是有限的（图8）。欧美采取的防疫策略和强力的货币财政救助措施（图7）则进一步巩固了经济的复苏。
图8 从就业修复的进程来看，疫情冲击是短暂的
图片来源：www.calculatedriskblog.com
综上，供给收缩、需求扩张共同作用于物价，使得美国当前的通胀压力达到40年新高。
三、美国通胀的特殊性
除了国际背景，美国的通胀也有自身的特殊性。从通胀数据来看，在主要发达经济体中，美国的核心CPI是最高的。
图9 核心CPI数据中美国最高
数据来源：Wind.
为什么美国的通胀会更严重呢？
在上文我们提到，主要经济体货币供应量增速的平均值明显超过了2008年金融危机后的数值。如果仔细看的话，货币供应量增速的主要贡献来自美国。美国量化宽松政策以及三轮接近五万亿美元的财政救助让美国的M1，M2快速上升，而其他经济体整体的刺激相对温和。
图10 美国货币扩张幅度大幅超出其他经济体，也高于2008年
数据来源：Wind.
美国这次货币扩张明显比2008年效果更佳，根本原因在于美国银行系统在新冠危机中整体经营仍然稳健。
美国劳动参与率在2020年3月左右快速下降之后，至今还没有回到疫情前的水平，大约有500万劳动力离开了劳动力市场。如图11所示，其他经济体的劳动参与率变化却是温和的，部分发达经济体的劳动参与率甚至是没有变化的。这可能和美国人口结构以及救助措施过于慷慨有关。根据桥水基金的研究，美国40-50年代的婴儿潮已经接近退休年龄，在疫情期间有大约150万劳动者提前退休了(图12)。
图11 相比其他经济体，美国劳动参与率回升缓慢
数据来源：Wind.
图12 离开劳动力市场的劳动力的分布
图片来源：Bridgewater.
四、美国的通胀现状与未来
受供应链影响、疫情干扰、超级宽松、劳动力短缺等因素共同影响，美国的通胀升到了过去40年以来的最高位置。
图13 美国通胀的分项
从美国通胀拆分项来看，2021年以来，能源、食品、核心商品贡献了主要的增速，近期核心服务通胀的贡献也大幅增加。
数据来源：Wind.
上表展示了2022年1月美国通胀数据，从细分项环比看：1）食品与饮料价格（9.6%，前值 8.4%）上涨速度加快；2）交通运输上涨速度放缓，可能和芯片短缺缓解有关；3）娱乐出行相关的价格上涨，比如娱乐（10.8%，前值-2.4%）；4）住宅价格（8.4%，前值6%）涨幅回升，小幅加速；（5）能源的上涨速度放缓（10.8%，前值28.8%）。但总体来看，只有能源和交通运输的涨价幅度放缓，其他细分项目都是上升的。其中食品饮料、服装、医疗保健、娱乐、其他商品和服务等环比折年率都远远超过了2%的目标，接近甚至超过10%。
这就是目前美国所面临的通胀格局，食品、住房、服务基本处于全面通胀的状态。美联储的压力可想而知。
展望未来，美国的通胀将如何演绎呢？
01
商品通胀
图14 美国商品需求十分旺盛
数据来源：U.S.Census Bureu.
政策大规模的宽松推升了总需求，同时，疫情使人们增加了食品消费的倾向，叠加供应链的紧张推升了商品价格。最终的结果是销售额大幅超出了基于过去数据所预测的趋势。
目前来看，这几方面因素都有转好迹象。从政策宽松角度来看，美国的财政救助措施早已到期，未来大概率不会再出台类似的措施。前期财政救助措施的脉冲效果也将逐步消退（图10）。
其次，如果不再担忧疫情，老百姓可能会逐步增加对服务的消费，而对食品的异常需求可能也会逐渐消退。
最后，目前看全球的供应链压力有缓解迹象。
图片来源：东吴证券.
02
住房通胀
2021年美国的房价上涨了20%，目前住房通胀的环比折年率为8.4%，相比其他项目，仍然算比较温和。但市场主流观点认为，美国的房价领先房租，房租最终会体现在CPI上。
图片来源：Bridgewater.
考虑到房子的金融属性比较强，抑制房价上涨、房租上涨比较好的办法可能是加息。从这个意义上将加息是必要的，也应该及时加息。
03
服务类通胀
目前市场对美国的服务业通胀未来走势表示担忧。一方面，美国的劳动力市场非常紧张，职位空缺和失业人数之比创下了历史新的极值。
图15 市场担忧职业空缺数大幅超过失业人数会加速通胀
数据来源：Wind.
美国服务业还有明显的修复空间，随着疫情降级，服务业的需求会回升，职位空缺数还有可能继续增加，劳动力市场的压力可能会更大。
图16 服务业的修复加重通胀压力
数据来源：Bridgewater.
但，职位空缺数创极值这个证据尚不足以支撑美国通胀会加速。
我们看到，美国的职位空缺数一直是创历史新高。但是在疫情以前，职位空缺率的持续攀升并没有推动美国通胀的回升。
与此同时，我们还需要考虑美国劳动参与率的回升情况。根据桥水基金的测算，大约有220万的离开劳动力市场的劳动力是有意愿回归的。根据+150万、+220万、+300万等3种情形测算，我们发现从职位空缺这个指标来看，即使只有150万劳动者回归，该指标和疫情前也没有明显的差异。
图17 经过劳动参与率的调整后，职位空缺数据接近疫情前
数据来源：Wind.
那美国劳动参与率是否会继续回升呢？根据2月劳动力市场数据，美国劳动参与率连续2个月回升，目前达到了62.3％，和疫情前的水平还有1个点的差距，大约还有300万人没有回归到劳动力市场。劳动参与率的回升会明显缓解美国劳动力市场短缺的压力，也有助于遏制“工资-通胀螺旋”现象的出现。而劳动参与率的回升是值得期待的。一方面疫情影响有一定概率降低，同时救助措施到期，临时储蓄也接近耗尽，离开劳动力市场的人们有动力回归。
五、结论
美国的通胀具有国际背景。疫情冲击下，供给冲击的持续时间和复杂性超出了人们的预期。尽管近期供给冲击有缓和迹象，但回到疫情前的时间可能不会太快。与此同时，需求扩张的规模要强于08年金融危机。这里面既有各国决策机构宽松政策的作用，也和疫情冲击的性质相关。疫情对经济的影响更像是自然灾害，冲击来得快，但恢复的也很快。经济主体的资产负债表没有受到持续的冲击，银行系统没有出现危机，货币传导比较顺畅。
但同时，美国的通胀显得尤为突出也有自身的因素。相比较而言，美国的刺激政策带来的货币扩张是史无前例的，远远超过了08年金融危机的影响。与此同时，美国国内劳动参与率的低迷也加重了自身的通胀。
面对当前全面的通胀压力，适当加息是必要的。加息主要抑制过于旺盛的需求，尤其是地产领域需求。但我们也要认识到，加息是一把双刃剑，过快过猛的加息不仅会打击资本市场的信心，也会带来经济下行的风险。也就是说，美联储的收紧也是有边界的。目前来看，美国通胀仍然有一些积极因素在。全球因为疫情的供应链压力有缓解迹象。美国劳动参与率回升迹象比较乐观，未来仍然值得期待的。但地缘政治冲突对能源、农产品等大宗商品的冲击影响仍有待观察。
综合来看，美国的通胀前景仍然非常不确定，现在很难判断美联储加息次数和幅度，需要为美联储过于鹰派做准备。
可以考虑以下情景：
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如果俄乌局势持续时间较长，因俄乌两国是全球重要的能源、粮食、有色金属供应国，其对大宗商品价格的影响会持续，进而进一步推升全球的通胀
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如果俄乌局势持续时间较短，我们仍然对美国通胀的回落抱有期待。