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想说“滞胀”不容易：中美的“滞”与“胀”

2021-10-20来源：嘉实财富

全文4928字，阅读约需9分钟

嘉实财富高级研究员谭华清博士

全球能源价格的暴涨牵动着每一个人的神经，这里面有普通老百姓，投资者，企业家，还有政府官员和科学家。为什么会这样呢？因为能源是牵一发而动全身的要素。能源是经济的基础，没有能源，动力工具熄火，经济变慢；没有能源，工厂要停产，供给减少；没有能源，黑夜难有光明。一边是能源持续上升，一边是限产限电，经济下行。面对这种局面，我们不禁要问，“滞胀”来了吗？

一、滞胀如幽灵一样令人恐惧

能源价格的暴涨推动了全球工业品的价格上涨，PPI持续的创新高。与此同时，疫情的长期化，防疫措施的长期化，中国国内总需求回升乏力，经济下行压力增大。中国的老百姓感受到了一个“滞胀”的压力。

这些年来，一旦经济下行，物价回升，关于滞胀的担忧就会起来。我们为什么这么害怕滞胀呢？来自“滞胀”的恐惧始于1970年代。在这个旷日持久的“滞胀”环境中，普通消费者饱受购买力减值的折磨，长长的加油的队伍成为那个时代最具代表性的画面。投资者在这个股债双杀的环境下无所适从，即将退休的或者已经退休的中老年人，对通胀的恐惧到达了极致。

为什么“滞胀”很可怕？所谓“滞”是指GDP增速的下行甚至是负增长，这意味着大多数行业的盈利增速下降，居民收入也在下降。所谓“胀”就是通胀的速度在提高，物价上涨的速度在加速。如果经济状态处于“滞胀”的环境，老百姓的收入和收入的购买力都处于不利局面，自然是令人不喜欢的。

与此同时，滞胀环境下往往是“股债双杀，大宗商品走强”。一方面，因为滞，企业盈利动能转弱，股市利空。另一方面，因为“胀”，固定收益的实际收益受损。同时，央行大概率还会收紧货币政策，不断加息以对抗“滞胀”。

图1 滞胀时期的美国大类资产走势

数据来源：Wind.

二、昨日重现：再看1970年代的滞胀

1970年代大滞胀的出现是多个方面的因素共同造成的。

1.供给冲击：原油价格瞬间暴涨

1973年第四次中东战争爆发。阿拉伯集团认定，西方国家有支持对手，决定使用石油武器以惩罚西方。随后决定对西方实施原油禁运。短短一年时间内，原油价格翻了7倍，原油价格从过去的2美元/桶跳升到最高14美元/桶。在70年代初期，全球经济对能源部门的依赖还是很高的。以美国为例，彼时美国能源消费占GDP的比重达到了13%左右，而当下只有不到5%。

如图2所示，根据简单的经济学原理，因为禁运导致的原油价格暴涨可以理解为，供给曲线向左上方移动。最后的结果是，经济整体的价格增加，产量下降。这是典型的滞胀环境。

图2 原油禁运可以理解为供给曲线向左上移动

图3 原油禁运后原油价格很快上涨了7倍

2.需求配合：凯恩斯主义政策

在1970年代大通胀之前，大多数政策政策框架是基于凯恩斯主义的总需求管理政策。由于政治上的需求，虽然偶有收紧但总体上是扩张性的政策为主，因为经济数据的亮眼有助于胜选。

图4 在1970年代以前，美国货币供应量增速总体上是超过了名义GDP增速

3.布雷顿森林体系美元大幅贬值

1971年美国总统尼克松宣布美元和黄金脱钩，至此布雷顿森林体系瓦解。之后，美元开启了长达十年的贬值过程，贬值幅度25%左右。

图5 美元和黄金脱钩后大幅贬值

数据来源：艾摩宏观。

三、长期“滞胀”状态难以再现

1970年代之后，大部分发达经济体没有再出现过长时间的“滞胀”考验，相反，过去30年，发达国家总体面临的是“低通胀”的困扰。

图6 过去20年主要发达经济体的通胀水平总体偏低

图片来源：美联储官方网站。

为什么会出现这种情况？

首先，滞胀本身是一种不稳定的经济状态。在市场经济中，价格信号本身就会影响供给和需求。通常价格持续上升，会抑制需求量，增加供给量，进而实现供求平衡。价格上升可能会引发更乐观的价格预期，则会推动未来的产能扩张，增加供给。随着时间的推移，价格又会回到合理的均衡水平上。

其次，经历过1970年代的滞胀折磨后，全球主要央行深受货币主义和新古典经济学的影响，大幅减少了对经济增长的关注，而把决策目标更多的聚焦保持物价的稳定和充分就业。部分央行直接放弃对就业市场的关注，实施单一通胀目标制度。

同时，全球经济格局发生了重大变化，分工的规模和效率达到了前所未有的水平。随着冷战的结束，中国经济的融入全球分工体系，中国巨大的廉价劳动力和强大的制造业生产能力，有利于全球物价水平的稳定。

最后，技术进步的加快，尤其是摩尔定律的作用，使得大量电子产品的成本呈现逐渐下降的趋势。

四、当前的“滞胀”形势

就当前经济状态而言，很难界定为“滞胀”环境。作为全球最大的两个经济体，各有各的烦恼。

1.中国的主要矛盾是“滞”而不是“胀”

从中国的物价走势来看，PPI持续创新高，而CPI仍然十分低迷。根据经济活动的一般流程，PPI是中上游物价，CPI是中下游物价。CPI的重要性大于PPI。从这个角度来看，中国只是结构性的通胀而不是全面通胀。

CPI整体低迷的主要原因是经济下行压力较大，也就是我们所说的“滞”。当前经济下行的压力来自三个方面：（1）疫情的长期化和防疫措施的长期化抑制了消费和投资。一个小例子，当前环境下，投资旅游业，餐饮业可能未必明智；（2）PPI-CPI剪刀差本身会抑制中小企业活力。剪刀差意味着企业的成本上升但售价提升有限，经济含义则是毛利率降低，盈利水平下降。PPI的高企还造成了部分地区的限电限产；（3）房地产市场的快速降温是2021年的新变量。

当前中国的局面是上游“胀”，中下游“滞”，但考虑到滞胀本身是一个非常不稳定的状态，到最后，无非是，上游也最后不景气，经济转入衰退；要么是上游的“胀”成功传导到下游，最终演变为全面通胀环境。但是下游要成功转嫁上游的“胀”，要求下游需求旺盛，消费者最终承接了PPI暴涨的成本的一大部分。一旦这种局面发生，货币政策收紧无疑。

我们在前文所提到的，造成中国经济下行的压力中，多数都是中期力量，很难一两个季度逆转。疫情在目前的状态下，理性的投资者和消费者很难对此建立起短期将会消失的信心；全球大宗商品的价格回落也需要较长的时间；房地产市场的降温到重新回暖需要国家政策的推动。

经济下行压力增大的背景下，货币政策也大概率很难“大水漫灌”。因此，当前中国目前的经济形势更有可能从“类滞胀”转向“衰退”。下游需求转弱，上游的原材料价格也会慢慢回落。

2.美国的矛盾是“胀”而不是“滞”

美国经济核心矛盾不是“滞”。美国的ISM制造业PMI仍然在60上方，在历史高位。

图7 欧美制造业PMI仍处于景气高位

与此同时，欧美已经调整了防疫策略，尝试与“新冠病毒”共存策略。

考虑到目前美国劳动力市场仍然还有较大恢复空间(图7)，未来美国经济复苏动能仍然较强。

图8美国的就业人口占比仍然比疫情前低2.6个点(约500万人)

美国目前的主要问题是“通胀”。美国目前的通胀是全面性的，PPI和CPI通胀都大幅超过了美联储2%的长期政策目标。美国CPI层面的通胀也有一部分是疫情因素导致的。在三轮财政转移支付以及美联储量化宽松政策支持下，美国国内零售需求十分旺盛（图8），同时运费暴涨，在当前贸易规则下，这部分涨价大部分由美国消费者承担。

图9美国商品贸易差额创历史记录

数据来源：Wind.

如果疫情好转，美国财政转移支付到期，美国商品消费逐步回归到疫情前的趋势上，与此同时，全球运价也将降低，可能美国CPI端的涨价问题有望逐步缓解。结合当下能源危机的情况，美国整体受到的压力要小于欧洲（图10）。在未来一段时间，劳动力市场恢复空间明显，防疫策略调整，疫情降温，可能会共同促使美国经济呈现出较大的优势局面。

图10 欧美天然气价格对比

五、“滞”与“胀”下的投资线索

1.中国经济由“结构性通胀”转向“衰退”

如果中国经济运行如前文分析，中国经济步入“衰退”阶段，那么整体来看，上市公司的盈利增速会下降。在盈利增速整体下降的背景下，有三类机会值得关注：（1）不论经济下行盈利基本稳定的板块。这些板块包括食品饮料（含农产品）、医药等必需消费品；（2）不论经济下行盈利仍然处于高景气的板块。这些板块包括新能源产业链、半导体产业链和军工产业链；（3）经济政策可能发力的方向。经济下行压力增大的时候，逆周期政策加码，这毫无疑问。

节奏上，我们认为四季度，更确切的说是金秋10月，市场可能有不错的反弹。四季度是衰退早期。在衰退早期，通常市场关于经济运行的分歧仍然较大。目前仍然有很多人在担忧“滞胀”，也有很多的声音认为“滞胀”的可能性低，“衰退”的可能性大。这意味存在较大预期差，而预期差收敛的过程就是市场机会兑现的过程。

除了对经济运行周期位置的判断存在分歧，对经济政策的发力方向也存在分歧。这个分歧主要集中在房地产政策上。我们想强调的是，政策的放松应该会包含地产政策。在新房销售中87%都是期房的当下，决策层不可能允许期房大面积的烂尾。这是地产政策调整的基本目标。与此同时，当前地方财政收入的40%以上来自卖地。土地市场的基本稳定对地方政府的正常运营十分重要。目前哈尔滨、长春、珠海等地已经在边际调整政策，不排除有更多的地方会逐步放松地产政策。需要提示的是，这些政策的调整和坚持“房住不炒”并不矛盾。

图11 新房销售中期房占比达到了87%

数据来源：国家统计局.

图12 卖地收入占地方财政收入的比重达到了44%

数据来源：Wind.

在地产保交房的政策目标下，那么地产相关的建材、家电、银行可能有较好的支撑。

2.美国“胀”而不是“滞”的投资线索

由于美国经济复苏前景仍然乐观，但通胀水平超出美联储的政策目标也有些时日。因此，美联储的政策正常化应该要成为分析美国经济和资本市场的基准情形。目前普遍预期2021年11月议息会议上会决定缩减，2022年会继续升级缩减，并可能会在年底或者2023年年中加息。在这个基准情形下，我们可能会看到，美债收益率、美元整体偏强，对美债收益率比较敏感的美国科技板块可能走势偏弱，而在美债收益率上行，美国经济复苏走强的大背景下，美国受疫情影响较大的板块，以及金融、消费等价值板块可能表现占优。

3.风险点

在积极捕捉投资机会的过程中，我们也需要警惕潜在的风险点。对于中国市场而言，从“类滞胀”转入“衰退”象限，以煤炭为核心的周期板块可能面临较大的回调压力，这是需要注意的风险。其他的可能性在于，疫情较大的反复并逆转欧美的防疫策略。如果这种情形发生，美联储政策节奏可能会放缓，美债、美元都可能转弱，科技股重回升势。如果这个事情没有发生，那么我们需要警惕第二个风险点，如果疫情影响越来越小，那么美联储转鹰的程度超预期。

上行风险这方面，疫情走势不排除出现重大乐观前景，防疫措施重大放松，此时中国经济在某个阶段有望出现小周期的回升。股票市场自然会以上涨来表达这种局面的出现。

表1 未来一段时间“滞”与“胀”的投资机会与风险

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