【嘉实观察】9月大跌后，海外市场未来还有几重风险？
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嘉实财富海外业务投资总监 王智强博士
一、 9月海外市场演绎完美风暴
9月全球资本市场迎来了2021年以来的最强逆风，主要资产类中除了商品类的一些板块上涨外普遍录得下跌。如图1所示，全球股指下跌约4个百分点，全球债券子板块跌幅在1到3个点之间，商品类的中的黄金跌幅也在3个百分点，房地产REITs跌幅约5.5%，而唯有其他商品类（包括能源类商品等）板块逆势上涨6个百分点。此外，股票资产内部分化较大且跌多涨少，如图2所示，其中俄罗斯股指受益于能源价格攀升而涨幅超6%，巴西股指则单月暴跌逾14%！
图1 全球主要资产类表现
数据来源：汇丰资产管理
图2 2021年9月部分国家和地区股指表现（美元计价）
数据来源：万得，嘉实财富
9月的完美风暴诱因来自多方面，其中之一当然是今年以来风险资产在此之前已经录得上涨且收益颇丰（美国标普500指数年初至今涨幅一度超过20%），而其他原因还包括诸如德尔塔变异病毒肆虐、中美等核心经济体前瞻经济指标走软、大宗商品价格飙升以及美联储缩减量化宽松恐慌带来的美债收益率上行等。
2021年已经走过了四分之三的时间，剩下的一个季度，全球资本市场还可能有哪些“坎”？这些潜在的未来风险点将如何演绎？本文对此进行一些分析。
二、 未来风险点之一：新冠疫情
全球视角下，新冠疫情自2020年初爆发以来，经历了几轮反复。疫情对全球经济和居民生活都造成了深刻的影响，而近期的疫情情况看（如图3），除了英国疫情病例数字还在新一轮的上升通道外（但目前也并未超过上一轮的高点），其他国家新增病例数字都有明显的下降迹象，其中美国、法国等国的新增病例明显处于下降的通道中。
整体而言，疫情对经济和社会的影响正在逐渐减弱，而预计随着各国新冠疫苗的接种进度的推进（如图4），疫情的影响还将进一步降低；当然，目前疫苗接种情况还是发达国家比较好，而一些欠发达地区国家（例如非洲和亚洲的一些国家），还面临着疫苗接种率较低的严峻挑战。
因此，从全球经济的整体维度，新冠疫情将不构成未来的主要风险点，疫情对资本市场的扰动能力已经显著降低。
图3 全球新冠疫情新增确诊病例数（百万人）
数据来源：Our World in Data
图4 新冠疫苗在不同国家的接种情况
数据来源：Our World in Data
三、 未来风险点之二：美联储
即将Taper
美联储即将要开始Taper（缩减购债规模）的信号早在8月底的全球央行峰会上就已经由美联储主席鲍威尔释放出来了，但当时鲍威尔的言论中也明确将Taper和加息区分开来，指出距离加息还有比较远的时间，故而市场在9月初保持了继续淡定。但9月的美联储议息会上，披露的点阵图显示更多的委员开始转向鹰派立场，此次点阵图已经有9位委员认为要在2022年底之前加息，与认为不应加息的委员数持平。
图5 美联储9月议息会点阵图
数据来源：彭博
这意味着，鸽派和鹰派立场的委员数量已经持平了，所以美联储主席鲍威尔成为了关键的决策人，其立场将很大程度决定未来加息的路径。而市场普遍预计，随着疫情的减弱，劳动力市场的恢复是应有之义，且通胀数据早已高高在上，美联储在11月正式宣布Taper的概率非常大！尽管美国十年期国债的收益率已经从2021年7月中旬不足1.2%的水平快速攀升至1.5%上方，但从高盛、摩根大通、摩根士丹利等机构的预期看，未来美国十年期国债收益率仍有约0.2%-0.5%的上升空间。
这一风险的困扰主要在11初宣布Taper之前，而在靴子落地之后，预计对市场的扰动将逐渐减弱。
四、 未来风险点之三：美国政府
债务上限问题
本次的债务上限问题也有一些特殊的背景，那就是过去一年以来因为疫情的原因，美国实施了超出常规的财政支出计划，例如对失业人群的救济等，而同时因为疫情对经济的摧残，财政收入降低，所以入不敷出之下，财政赤字越来越高。在疫情严重之时当然无人计较花钱的多少，但随着后疫情时代的来临，这一问题成为横亘在大家面前的棘手问题。
图6 美国债务规模飙出天际
数据来源：沃夫街
但我们认为，这一问题的实质是美国两党之间的党争，围绕这一议题两党的讨价还价不可避免，但最终结果大概率是有惊无险。因为如果最终无法解决这一问题的代价过高，而民主党手中事实上是有通过预算调节程序来通过上调债务上限的手段的（虽然民主党不愿意轻易用），所以临近时间窗口的尾声，最终有惊无险通过上调债务上限还是最可能的情况。
当然，若重演了2011年的情况则比较糟糕。当时直到截止时间最后的几个小时才惊险通过调整上限，但在此之前标普公司已经下调了美国政府的主权评级，造成了短期超过15%的股市下跌。
这一风险将视图7的演绎路径而发生变化，最差的情况是直到年底前才最后解决问题，而对于市场造成的冲击是越拖到最后影响越大。所以防范这一风险具有意义，但也要看到，否极泰来，若真因这一问题导致市场的大跌，则长期看是个投资美国股市的极佳入场机会！
图7 德银推演的债务上限问题的可能演绎路径
数据来源：德意志银行
五、 未来风险点之四：能源危机
及供应链引发的通胀问题
近期全球范围内的能源危机似乎有愈演愈烈之势。据华尔街见闻报道，英国天然气批发价格年内已经涨幅超过250%，多家没有签订长期批发价合约的供应商因价格暴涨而遭受损失，自8月以来英国已经有10家小型天然气公司接连宣布破产。此外，天然气危机进一步波及了食品、钢铁等其他行业，形成连锁反应；欧洲情形也好不到哪里，10月欧洲基准荷兰天然气期货价格飙升至每兆瓦时100欧元，创历史记录，而欧洲天然气储量比5年平均水平低16%处于历史新低，由此导致德法等国电力价格期货上涨，预计欧洲有数千万家庭无法负担供暖费用，陷入所谓的“能源贫困”，这个寒冷的冬天欧洲居民的日子不好过。此外，华尔街见闻还指出了巴西因干旱而导致水力发电的崩溃，印度陷入电荒，等等。
能源价格的飙升正导致全球通胀进一步攀升的风险，而供应链的问题则加剧了通胀上行的压力。货物的运输价格居高不下，而供应链的交付时间则在不断延长。供应链的问题加上能源的涨价问题一起，终将传导到中下游的制造和消费行业，对CPI形成向上的压力。
这一风险被美联储和欧央行定义为“暂时性”的，这一论断可能是对的，但在短期维度下，叠加寒冷冬季的威胁，对市场的冲击年底前都存在。但这一风险对股票的某些板块（例如能源）有益，这也是为什么在9月全球股市下跌中俄罗斯能逆市上涨。
图8 供应链问题导致通胀压力增加
数据来源：东方汇理资产管理
图8 供应链交付时间明显延长
数据来源：摩根资产管理
六、 应对方案：“三多一少”
面对上述潜在的风险点，我们该如何应对？
我们的方案是“三多一少”，即多元资产、多元策略、多元风格和少动！
多元资产无需多言，资产类的合理配置能够显著提高组合的韧性和降低波动回撤幅度，是市场所公认的“免费的午餐”；多元策略是指在同一资产类内部，也需要纳入更多的策略，例如在CTA策略中，不同策略的信号形成方法和长短期都不同，纳入更多的策略可以有效降低单一策略的不稳定性；多元风格是指，当前经济增长前景和风险点具有诸多不确定性，所以风格切换相当快速，押注于单一风格也面临判断错误的风险，所以均衡的风格配置更为适宜当前的环境。
而至于少动，就是不轻易离场或者大幅加仓，除非出现明显的短期离场信号（例如新冠疫情再次变异和大爆发）或者低位布局机会（例如前文提到的出现了2011年的美国评级下调带来的股市暴跌），不轻易进行操作，不让自己成为行为金融学中的“噪声”交易者。投资是一件长期的事情，既要保持定力（战略配置），也要兼顾灵活性（战术配置），而当不确定性升高的时候，少动也是一种智慧。