美元在2019年的强势超出了我们的想象。按照年初市场主流逻辑，2019年将是周期分化到周期收敛的一年。2018年美国经济一枝独秀，非美经济逐步下行。因而美元比较强势。那如果周期收敛是不是美元就不再强势了呢？经济数据的确和逻辑的演绎基本一致，但美元却没有按照大家预期那样波动，反而是震荡上行，一度接近100的阶段高位。美元为何如此强势呢？这里是否有我们之前没有发现的秘密？
“周期收敛”是年初预判美国经济的核心逻辑之一。当时大家的假设是，美国经济在经历了2018年的一枝独秀之后也会逐步放缓，而非美经济比如中国经济可能企稳回升。这就是大家耳熟能详的“美国下、非美上”的逻辑，从而实现周期收敛。
图1 2019年年初市场预期的全球经济：美国下、非美上
数据来源：作者自己整理。
回头看2019年以来的经济和美元走势，“周期收敛”的逻辑至少有两大问题。
首先周期收敛的方式和大家预期的不同。周期收敛事实上是出现了（图2），但是并不是“美国下、非美上”，而是“美国下、非美下”是实现的。美国经济放缓了，而非美经济也在下行，只不过下行的速度放缓了，从而缩小了与美国经济的劣势。
图2 周期收敛的方式是“泥沙俱下”
数据来源WIND。
第二个问题更致命。“周期收敛”真的和美元指数的走势有明显的正相关性吗？
回头看历史， 2007年以来一共四次周期分化和周期收敛的轮回（图3）。
图3 历史上的周期收敛和周期分化
数据来源WIND。
但是再看美元指数。周期的分化和收敛和美元周期的向上和向下并没有明显关系。事实上，统计上，美元指数和美国经济的相对优势的变化还存在微弱的负相关性（图4）。
图4 美元指数与美国经济的相对优势的相关性为负
注：数据区间2012年4月-2019年9月.数据来源WIND。
也就是说，周期收敛与美元会走弱在历史上就不存在明显的对应关系。如果从周期收敛来看美元可能会继续犯错。
第二个逻辑是美国的利差优势会影响美元的强弱。如果美国的利差相对于欧洲或日本有所扩大，那么美元走强，反之则走弱。的确，美元的利差优势在收窄，但美元没有走弱反而走强了。
图5 美国利差优势与美元走势
数据来源Wind.
事实上自2004年以来（图5），美国利差优势和美元走势的确有明显正相关性。我们用美国的十年期国债收益率减去日本的、德国的和欧元区的十年期国债（公债）收益率分别得到美日利差、美德利差和美欧利差。从图5可以看到，利差走势和美元走势大致相符。美国利差优势扩大，美元走强，美国利差收窄，美元走弱。我们统计发现，美元走势和美德利差、美欧利差的正相关性接近0.8。
图6 美元指数和美国的利差优势的变化高度正相关
注：数据区间2012年4月-2019年9月.数据来源Wind.
尽管如此，二者的相关关系也出现了三次明显的背离。一次是2008年金融危机，一次是2010-2011年欧债危机，一次就是2019年。2008年金融危机期间，虽然美联储大幅降息，美国国债收益率不断下行，美国利差收窄但美元是走强的。类似的，在2010-2011年间，美国开启了新一轮量化宽松，利差优势收窄，但美元仍然走强。同一时期发生了欧债危机。第三次比较明显的背离就发生在2019年。2018年12月以来，随着美联储表态停止加息，美国的十年期国债收益率便开始了快速下行，美国的利差优势明显收窄，但美元却一路向上。今年发生了什么？毫无疑问，“摩擦”依然是核心问题。前两大经济体的经贸摩擦、日韩经贸摩擦、美欧经贸摩擦、英国脱欧等等都和摩擦有关。不管是危机也好还是摩擦也好，都必然和避险相关。从图7可以看到，美元和反映避险需求的VIX还是存在一定正相关性的。
图7 美元指数和VIX指数有一定正相关性
我们还考察了考察了三次背离期间的黄金和美元的走势。图8表明，虽然黄金与美元走势通常是负相关的，但在在这三次利差走势和美元走势背离的时间区间，黄金和美元往往是正向的。而这背后往往有着危机的影子。
注：第一次背离发生在2008年7月-2009年2月期间（金融危机）；第二次背离发生在2011年4月-2012年2月（欧债危机）；第三次背离发生在2018年12月-2019年9月（贸易摩擦）。数据来源:Wind.
上文我们梳理了三个方面的因素都可能会影响美元指数的走势：美国经济相对优势、利差优势和避险需求。这些因素的影响到底有多大呢？各自的重要性又如何呢？
表1显示的是美元指数月度波动对所有这些变量回归的结果。该回归分析的总的解释力为33.03%。也就是说，这些变量加起来大约解释了2007年以来美元指数月度波动的33%。这些统计上显著的变量中（标红），回归系数最大的依次是美国与欧元区利差、美国与日本利差、VIX、黄金。此外，最右边这一列是美元指数的月度波动对单个变量回归的R方，也可称之为单个变量对美元指数月度波动的解释力。解释力前三位是黄金的波动、VIX的波动和美国与欧元区十年期国债收益率之差。
综合来看，从重要性排序来看，利差和避险需求是前两位的，其次是经济的相对优势。如果把最不重要的经济相对优势作为主逻辑的确容易出错，因此2019年年初看错美元走势也是情理之中了。
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