2018年全国房地产市场销售如期开始回落，但整体依然表现出较强的韧性，商品住宅销售面积增速累计同比在二季度还出现了一波轻微的反弹，由年初的2.3%升至截至7月末的4.2%，直至8月份才重新回落，之后连续3个月单月销售面积同比已呈负增长。我们认为，8月是成交的一个分水岭，在四季度供应充足之下，需求逐渐取代供给成为推动成交的主要因素。总体来看，今年市场韧性超年初预期的因素主要有两点：

分城市层级来看，如果说2017年是一二线城市低迷，三四线城市逆袭的一年，2018年则逐渐演变成一二线城市修复，三四线城市回落的一年。我们预计2019年将进一步延续今年这种趋势，且推断需求的分化将回归至各城市经济基本面的差异上。

虽然从市场预期管理的角度出发，备受舆论关注的一线和部分热点二线城市在明年出现调控政策放松的可能性并不高，但我们观察到这些城市目前的成交量已经低于上一个周期的低点，投机性需求已基本被排出市场，再加上之前的部分因限购政策（如社保缴交期限由3年调整为5年）而被推延的刚需或改善性购房需求即将在2019年重获释放，因此我们判断一二线需求未来边际改善的概率将更高。而三四线城市销售在过去三年从复苏走向全面火爆，然而在明年棚改支持力度转弱的环境下，叠加今年同期成交高基数的因素，三四线需求的持续性将迎来挑战。若2019年货币化安置比例进一步下滑至30-40%，且货币化安置的落地比例维持在6成，我们的测算显示明年棚改的缩减将令全国销售较2018年下降3.7-5.3%。

2018年部分开发商采取“捂盘惜售”的手段与政府进行博弈，基本上是以失败而告终。开发商当前资金链仍然紧张，再加上对价格预期也开始趋向保守，前三季度土地流拍率高达9%并呈现出逐步走高的趋势。我们预计2019年的博弈将开始逐渐转向开发商“收缩买地”，也就是博弈地方政府出于对土地出让金的严重依赖而产生财政压力会先扛不住，因此各个地方政府基于防地方财政崩盘的角度进行适度宽松是大概率的。特别是今年中央经济会议提出了“夯实城市政府主体责任”，我们判断这意味着在中央“房住不炒”的基调下，地方政府的调控灵活性加大。

今年12月，在山东菏泽打响调控措施放松第一枪之后，深圳、广州、珠海、杭州、衡阳等多个区域市场调控目标已达成的城市紧接着开始启动了一定程度的政策修正。行业景气度下滑明显为地方调控政策纠偏创造了空间，但我们预计明年出现行业整体大幅刺激的机会甚微。

开放商的资金链紧张也体现在2018年信用债的再融资艰难程度。无论是境内还是境外，房企信用债不但发行平均利率进一步上升，更严重的是发行的平均期限下滑超过12个月，且非AAA评级更加艰难。根据中金测算，行业2019年全年境内债偿付压力超过6000亿元，美元债超过300亿美元。

因此，在面临行业整体增速下行和未来高额偿付牆的压力下，我们判断立足一二线市场且现金对短债覆盖倍数相对较高的龙头房企将在此轮周期中表现出更强的销售韧性和财务稳健性。

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