根据海外的经验，疫情政策调整之后，大概有一个季度经济可能还会变差，社会人口流动可能还会变得更低。大家对此应该也深有体会。12月份中国的PMI是更低了，比4月份还要低，足以显现出了第一轮疫情防控措施调整之后对经济的冲击。但是好在这轮经济冲击最大的时间点放在了2022年或者是2023年的1月份。根据中国经济的一个特点，一季度对全年经济的影响相对较小。

数据来源：国家统计局

像浙江、广东这些农民工就业大省，其实农民工放的年假是比较久的，长达一个月，元宵节之后才可能复工，真正的一季度产生实物工作量的时间可能就只有一个月或者一个半月的时间。这次疫情对经济冲击集中在了对全年经济影响相对较小的一季度，对我们全年的经济的走势也是客观上有一些好处。

当前全国各个省份逐步进入疫情高峰，预计后续疫情形势逐步好转，但可能存在疫情周期的反复。这就是我们所说的，一个看不见的敌人，可能像正弦波一样，一波一波的对经济社会修复造成干扰。

小结一下，2023年中国宏观经济可能存在的三大特点：

（1）周期向上，和欧美呈现周期相反的走势

（2）周期向上的驱动力来自内需，核心是消费

（3）在经济复苏的过程中可能还有一个疫情感染周期的干扰

这些特点必将会被基金经理们考虑，也可能体现到资本市场的表现中去。能看到的聚焦方向是，聚焦内需、聚焦政策，聚焦受益于疫情或受疫情影响小的内需，如此之类。从内需、政策以及受疫情影响小的角度，我们估计，消费、港股互联网、地产、银行、以及国产替代的军工、半导体、计算机可能会受到基金经理的青睐。

资本市场的走势从来不只受经济影响，市场情绪也非常关键。在第一波大面积感染，投资者大面积咳嗽发烧的时候，情绪也是非常低的。随着这一波疫情形势好转，经济社会生活重回正常化，投资者情绪会回升，未来一段时间市场可能处于比较稳健的一个阶段，直到第二波正弦波来袭。需要密切观察市场对于第二波正弦波的反应。市场当前的估值风险不高。各大指数整体估值不贵。

总结来看，中国经济有望走出谷底逐步复苏，市场信心也有望逐步复苏，我们认为市场在2023年会迎来整体性上涨，但是上涨的幅度和空间目前仍不好判断。对于市场是否会出现大牛市，从宏观经济环境对比的角度来看，建议不要抱太大的期待。2023年的环境远不如2020年。从环境上讲，有点像2019。2019年在外围环境上也是很差的，中美贸易摩擦，香港相关事件此起彼伏。

从风格方向上讲，投资者可能会去沿着疫情政策优化带来的经济复苏、中央政府新政策、还有二十大会议鼓励的方向，比如是安全，计算机、半导体、军工等，还有美元压力回落等线索去寻找投资机会。

作为财富管理机构，我们不可能这个月看好价值，让客户配置了一个价值类的私募，然后下个月看好成长，又让客户配置一个成长类的私募，再把上个月配置的价值类基金赎回。考虑到财富机构为客户配置的交易效率问题，我们的观点可能要平衡好胜率和期限的问题。期限既不能太长，试图判断十年后的世界有点过于乐观了，也不能太短，季度以内的都不太现实。可能一年左右的配置建议是合适的。

从全年角度来看，我们建议价值、低估值、成长策略均衡配置，不用纠结价值还是成长，也不用纠结300还是500，把投资机会的寻找交给基金经理，我们关注他们关注不到的、也不愿意关注的机会和风险。

由于2023年暂时看不到像过去三年能源和汽车板块那样的大产业崛起带来的机会，所以2023年的基金策略选择上，除非自己有很强的交易兴趣和较为丰富的交易经验，我们建议，不论是价值也好，成长也好，都以重视估值的、投资范围较为宽广的基金为主。比如说，单一配置白酒、军工、新能源主题、电子信息的行业基金，在2023年的不确定性可能比较大。

关于海外，我们第一个判断是美国的高通胀将会被治理。通胀在中期是一种货币现象。当前美国的货币供应量增速M2在疫情前大概是3~4%，在疫情期间最高可以达到25%，而目前已经降到2%以下。可见，美国的货币政策产生了效果，美国的通胀回落应该是大概率的。当前市场预计加息进程在2023年年中之前结束，加息的高点大概是5%左右，现在已经加到了4.25~4.75%。美联储现在的策略是控制高点的幅度、延长高点的时间。这一定程度上平衡了控制通胀和避免过度紧缩。对于降息，我们认为不要期待过早。从常理来看，美联储一定是要看到通胀明显的回落，才会把利率降下来。

对于美国经济前景，我们的预计是一个温和衰退。二战后，美国在历史上经历过三次比较大的衰退，一次是1973年-1975年，一次是1981年-1982年，还有2007年-2009年。前两次都发生在滞胀环境中，有原油的冲击，也有全球的经济衰退，也有美国自身政策收紧的影响。尤其是1981-1982年的深度衰退，其背景在于沃尔克大幅的收紧货币政策。美国的货币政策通过加息无法控制当时的通胀，但最终采取了控制货币供应量的政策实现了通胀的回落。

美国的货币政策可能会把高利率维持较长的时间。利率敏感的部门，包括房地产、汽车部门，会遭受持续性的抑制。

但衰退幅度可能是有限的。美国的居民杠杆率自金融危机以来一直处于下降的趋势，当前水平只和2000年左右相当。与此同时，美国的银行系统也比较健康，住房的空置率也非常低。房地产市场压力很难转变为房地产危机。此外，美国原油的价格已经回落到俄乌冲突以前了。在一个温和衰退的环境下，需要股票市场为衰退做一次定价。投资者可以用逢低买入的方式、定投的方式参与美股。相比美股的不确定性，美国债券市场的确定性相对较高。不管美国经济是继续放缓也好，还是进一步衰退也好，美债的收益率可能都会下降。

我们对于美国的大类资产也做了统计。在历史上出现股债双杀的情况是非常罕见的。

过去70年美国股债双杀的情况只发生了3次，分别是1969年、2018年、2022年。2022年是最惨一年，2023年再发生一次的概率就几乎是不可能的。2023年不是股票涨就是债券涨，也有可能都涨。从确定性角度来看，美债大涨的概率是比较高的。美债收益率的下行也将推动美元走弱，黄金也有望迎来投资机会。

中性策略的基差已经在收敛为正。也就说中性策略的对冲原先是成本，现在变成收益了，这个局面可能不会持续很长，但是基差再回到过去的可能性也比较小。基差带来的有利条件可能具有一定的持续性，追求稳健收益的投资者可以适当配置一些优选中性策略。

注：数据来自朝阳永续.

对于中国债券基金，我们的建议是，考虑到中国经济复苏的进程刚刚开始，国内利率上行的周期离走完还有距离，当前尚不具备增配债基的条件。如果想配置债基，建议等待十年期国债收益率突破3%的时候再逐步考虑。

基于上述分析，我们可以把中美经济政策周期位置放在这一张图上简单概括一下。

4根线有3根是向上的，中国经济向上，中国的政策向上，美国的政策底部回升。向上在这里表示对股市的支持增加。我们的思考方向就是聚焦向上的线，规避向下的线。

基于这四根线，我们会找到那些大概率呢？

基于上述三个大概率，根据不同风险偏好，对应的策略都值得关注。

• 有调整大类资产配置空间的投资者，可以考虑增加A+H股的基金策略，包括量化指数增强策略

• 想以较低波动追求回报的投资者，可以选择基于A股指数构建的结构化策略

• 想配置国内固收基金的投资者，可以等一等，等到国债收益率突破3%之后再考虑配置，或者选择中性策略加以替代

• 有全球配置需求的投资者，可以利用美债收益率下行的机会，配置美债基金、黄金或者核心实物生息资产等，定投美股基金等

财富管理机构毕竟是通过基金而不是行业来给客户配置资产。从年度范围来看，我们建议，价值、成长、低估值策略均衡配置，行业方向关注港股互联网板块，医药、消费、内需成长以及银行地产等。从美债收益率下行的角度出发，建议增配黄金、定投美股科技股指数，增配美元保险，增配实物生息资产。

最后我们说一下更长远的展望，从一个更长期的判断来说，未来的宏观环境还是波动的、对市场造成潜在冲击的不确定性仍比较大。中美的博弈在趋势上可能会持续多年，不排除出现极端风险的情况。中国经济的循环效率可能也会受到影响。

从中长期角度来看，比如3-5年的角度，我们建议大家在大类资产配置上可以适当的去增加一些低波动、稳健类、安全类的资产，增加一些全球的配置，重视保险保障类资产的特殊价值。整体家庭资产配置更加注重现金流、更加注重流动性。

基于这样的宏观环境，我们对管理人的选择也有一些方向性的建议。对于私募股票基金、公募股票基金，我们要提出更高的要求，希望他们增加灵活性，注重风险防范，贯彻绝对收益思路。

如果2023年如预期所料，股市迎来较好的反弹，那么将提供一次重新审视账户配置的窗口期，利用此次市场机会，应该将账户配置的比例以及产品风格尽量的去适应未来更长期的宏观市场环境。