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2025年第一季度，尽管股市表面上显得热闹非凡，但实际上投资者的感受却存在显著差异。不同投资风格及A股与港股之间的表现分化尤为明显：港股市场呈现出牛市态势，恒生指数上涨15.3%，恒生科技指数大涨20.7%；相比之下，A股市场则略有下滑，其中上证综指下跌0.5%、沪深300指数下跌1.2%、创业板指下跌1.8%；小盘股和成长股表现更为强劲，中证2000指数上涨7.1%，而上证50指数则下跌0.7%，中证红利指数下跌3.1%，科创50指数上涨3.4%。行业间的分化同样显著，有色金属、汽车及机械设备等行业涨幅领先，均超过10%；而煤炭、商贸零售、石油石化等多个行业的跌幅则超过了5%。此外，中证偏股基金指数上涨3.4%，相较于中证800指数微跌0.3%，显示出公募基金相对于指数的超额收益正在逐步回归。

交易量方面，两市日均成交额达到了1.5万亿元，但经历了从地量（约9700亿元）到天量（约2.2万亿元）再到逐渐萎缩至万亿左右的过程。高风险偏好资金迅速入场，融资余额从春节前的1.67万亿元增至3月下旬的1.94万亿元，然而随着融资余额达到高位后，市场进入了震荡下跌阶段。

一季度行情的转折点出现在春节期间，随着DeepSeek的横空出世，这标志着中国与美国之间的科技差距并不如原先设想的那么大，从“望尘莫及”转变为“具备竞争力”。此外，结合国内出台的各项刺激政策以及相对较低的估值水平，市场迎来了一轮迅速的修复。在2月至3月期间，尽管特朗普政府先后两次对中国出口至美国的商品加征关税——首次加征10%，随后再增加10%达到总计20%，但市场并未出现剧烈波动。直到3月中下旬，市场才开始进行调整，其中前期涨幅较大的科技股面临了较大的调整压力，但总体而言资金从红利流入科技成长。

数据来源：Wind，嘉实财富，数据截至2025年3月31日.

宏观方面，美国于4月2日宣布对贸易伙伴加征10%的“最低基准关税”，同时对某些国家（如中国）实施更高的关税措施。作为回应，中国迅速宣布自4月10日起对美国商品加征34%的报复性关税。这一系列举措引发了市场对于全球贸易战全面升级的恐慌情绪。短期内，关税的不断升级持续压制市场风险偏好，促使全球进入风险规避模式（Risk Off）。对于国内市场而言，此次贸易摩擦的强度和生效速度均超出预期，导致传统的“抢出口”操作窗口几乎完全关闭，预计这将对中国的出口造成显著冲击。

国内政策方面，自4月下旬起，随着财报披露高峰期的结束，市场关注点可能会转向月底召开的政治局会议。此次会议预计将进一步明确财政支出提速或其他稳增长政策的具体落地措施。此外，外部冲击有望得到阶段性的缓解，这为市场重新回到上行趋势创造了条件。在风格优势方面，目前创业板相对于上证50的比值已经降至均值下方，这意味着成长风格可能逐步回归取得超额收益；结构上，对冲关税冲击（内需）、自主可控提高国产替代（科技）、外需突围（欧洲、一带一路）有望更受益。

估值处于较低位置，盈利见底时点可能被延长：估值方面，中证800静态PE估值13倍（4月7日），10年估值分位24%，又掉到1/4以下，2/3的行业10年估值分位在1/3以下。根据卖方机构的分析预测，这种影响可能导致出口下降5%至10%，并对实际GDP增长率产生1.2%至1.5%的负面影响。此前，预计企业盈利有望在下半年见底回升，但在新型贸易战下，盈利下行的周期可能被延长。

二季度市场或震荡回升，流动性杀跌后的修复可能分成3个阶段：红利率先反弹（流动性杀跌下，红利前期没涨但跟跌，流动性危机解除后，红利将率先反弹），科技成长（市场企稳后，风险偏好提升，调整最凶的科技、中小盘开始修复），最后全市场逐步走回上升趋势。A股素有“4月决断”的说法，上市公司财报集中披露、一季度宏观经济数据公布、两会后政策逐步落地及其效果开始显现，方向会加明确。前期由预期驱动的市场情绪转向基本面验证，4月也是投资人调整配置的关键时期，市场主线将逐步确认。但在新型贸易战下，不确定性增加，正如橡树资本的霍华德马克思所说“我们过去假设未来会像过去，但这一次，没有人知道六个月后的规则会是什么”、当前环境下“对未来的可知性比过往任何时候都更低”，保持谨慎、秉持账户配置的长期思路总没错。

数据来源：Wind，嘉实财富，数据截至2025年3月31日.

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