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经济数据平稳偏弱，社融、货币增速下滑，地产销售环比略有改善。5月经济数据“平稳”偏弱：工业生产相对强势，但环比转弱，规模以上工业增加值同比增长5.6%，预期6%，前值6.7%；基建、地产投资均有所回落，5月基建投资同比3.8%，较4月回落2.1个百分点，5月房地产开发投资同比-11%，较4月回落0.5个百分点；消费数据延续回升，但相较疫情前的增长水平仍存在明显差距，5月社会消费品零售总额同比增长3.7%，预期4.5%，前值2.3%。而在4月环比负增之后，5月社融总量有所企稳，政府债券供给放量是关键，但M1同比增速从4月的-1.4%进一步滑落至-4.2%，地产销售的疲弱、内生需求的不振以及存款搬家或是主要原因。另一方面，经济结构中仍存在部分亮点：出口外需仍保持一定的韧性，受益于全球制造业PMI回升、外围经济补库存，以美元计价，5月我国出口同比增长7.6%，较上月加快6.1个百分点；1-5月，我国出口同比增长2.7%，延续正增长；5·17国内地产政策全面转向宽松，北上广深4大一线城市也陆续跟进，克而瑞数据显示，6月TOP100房企实现销售操盘金额4389.3亿元，环比增长36.3%，同比降幅收窄至16.7%。

三中全会于7月中旬召开，关注政策聚焦方向。6月27日，政治局会议决定7月15日至18日召开二十届三中全会。政治局会议为三中全会释放几个信号：一是二十届三中全会将以经济体制改革为牵引，出台涵括政治、文化、社会等广泛领域全面深化改革的纲领性文件；二是改革落脚点为“人民有所呼、改革有所应”，关注住房、社保、医疗、教育、养老等社会民生领域重大改革；三是制度建设是主线，“破立并举、先立后破，创新重要制度”，关注财税、土地、户籍等重要制度创新，其中财税改革是焦点。理顺央地财政关系上，国务院研究室提出，推动形成稳定的各级政府事权、支出责任和财力相适应的制度，进一步理顺中央和地方收入划分，完善地方税税制，适当扩大省级税收管理权限。

国内债券收益率降至历史低位，央行提醒关注长期国债收益率。4月以来，央行持续提醒关注“长久期资产的利率风险”，表示“长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内。投资者需要高度重视利率风险”、“保持正常向上倾斜的收益率曲线”。在6月19日的陆家嘴论坛上，央行行长潘功胜表示：“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系。”论坛中明确提到“美国硅谷银行的风险事件启示我们……当前特别是要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险，保持正常向上倾斜的收益率曲线，保持市场对投资的正向激励作用”。 央行表示，关于买卖国债“人民银行正在与财政部加强沟通，共同研究推动落实”。不过，长债收益率在4月底一度快速上行，6月以来则再次回落，10Y国债、30Y回到了至2.21%、2.43%的历史低位附近，后续仍需关注央行的政策态度以及买卖国债的政策操作落地等对长端利率的影响。

债牛趋势仍在但空间收窄、波动加大。国内稳增长的宽松政策仍在持续发力、但大规模全面刺激的概率在降低，债券市场继续处在经济弱势修复、货币保持宽松、机构配置需求旺盛的有利环境中，但债券收益率目前也已回到前期的历史低位附近，叠加政策效果的逐渐显现以及央行对长端利率的政策指导，债券市场的波动或将加大。在当前的低利率环境下，期限利差、信用利差等也均被压缩至历史低位，部分短端品种，如同业存单等，仍具备较高的性价比，建议重点关注。

图1：关注三中全会政策方向，债牛趋势仍在但空间收窄、波动加大