美债在2023年的大部分时间里延续了2022年的颓势，但在最后一个季度画风突变，迎来大幅上涨的行情，最终2023年全年，巴克莱全球债券指数录得5.7%的上涨。也是凭借最后一个季度的上涨，美债指数保持了其历史规律——即美债指数从未连续3个自然年度下跌。

2024年美联储将迎来其货币政策周期的转折之年（Pivot Year），预计美联储将结束本轮加息周期转为降息周期。但目前市场与美联储的点阵图对降息的幅度的判断有所不同，美联储点阵图显示2024年将有3次降息，而市场则认为是6次，此外，市场认为2024年3月降息的概率即超过7成，而美联储或许没有这么激进。可以看到，市场对美联储降息的期待似乎要超过联储自身。

我们倾向于认为美联储的行动可能不会特别迅速和激进，因为上世纪70年代的大滞胀时代曾经有过因为过早撤出紧缩的货币政策而导致通胀死灰复燃的情形，美联储需要确信通胀已经被彻底治理，才能走向利率正常化的进程，所以联储的行动将依然是迟缓的，谨慎的，以及落后于经济数据的相机抉择式操作。

即便如此，我们相信2024年美联储将转为降息周期，因为当前的高利率已经对经济体的几个主体——居民、企业、政府——都造成了不同程度的抑制，例如美国财政预算办公室的数据显示，美国2024年的财政支出项目中的利息负担支出甚至已经超过了国防支持，这意味着财政支出的失衡，以及未来进一步导致债务上限问题再次出现的前景。所以利率正常化的进程或早或晚需要启动，而2024年将是美联储转为降息周期的一年，这个大的宏观背景将是比较确信的。

图1 美联储点阵图及市场对未来降息路径的预期

数据来源：彭博

在美联储货币政策的转折之年，美债是当前高性价比的资产类。原因在于，当前的经济前景依然是高度不确定的，虽然多数机构预计美国经济将实现软着陆，但亦有不少机构担忧衰退终将难以避免。换句话说，经济衰退可能只是被推迟，而非被消除。正如PIMCO在其2024年度的展望报告中所言，历史上美联储累计加息超过4%的情形下，几乎从未真正避免过经济衰退的最终出现，这一次会是一个例外吗？另据思睿研究的分析，根据十年期国债和两年期国债利差领先指标显示（领先大约12个月），仍然指向经济衰退的可能性，且这一概率约为40%+。换言之，衰退的风险已经不是尾部风险的范畴，而是一个小概率事件，已经需要从投资和配置的层面去认真考虑和应对这一潜在的风险。

美债无论是在经济软着陆的情形下，还是衰退的情形下，都有相对不错的收益前景，如下图所示，在主要的几种情景下，美债都有较好的收益预期（除了小概率的“强劲经济增长及通胀”情景），所以从性价比来看，美债是较为适宜投资的资产。另外，从股债资产对比的角度，当前的风险溢价水平也意味着美债相比股票资产有更好的性价比。

因此，我们在2024年战略性看好美债的投资机会。在子板块上，鉴于经济衰退的风险依然客观存在，所以我们更加青睐投资级债（相比高收益债），此外伴随美联储降息周期启动美元可能流向非美市场，所以新兴市场债前景亦相对乐观。

图2 摩根资产对三种经济环境下的美债收益前景展望

数据来源：摩根资产