一张债券要记录以下信息：

F(Face Value,Par Value)：债券的面值，是确定的。

C（Counpon）：票息，等于票面利率CR(Counpon Rate)乘以面值，也是确定的。

R：就是到期收益率，也可简写为YTM，是不确定的。

N（期限）：债券的期限。

图1 典型债券记录的信息

图片来源：bing。

⚫ 债券的本质

债券的本质是借贷关系，它明确了借贷双方的权利和义务。比如小张向小李借了500块钱，一年后还本付息，利率是5%。如果把这个借贷关系写在一张借条上，这就是最初的债券。

⚫ 信用风险评估

小李决定借还是不借，约等于，小李是投还是不投资这个债券。这取决于小李认为，小张能否按期还本付息。如果不能，那么小李可能不会借钱给他。小李对小张的还钱意愿和还钱能力的判断就是信用风险评估。

⚫ 违约

最终小张如果不能如期还本付息，那么就是我们所说的“违约了”。

⚫ 久期

随着债券市场的发展，债券，也就是借贷关系可以不记名，不定向，公开发行。比如某个企业发债，并不需要写上向谁借钱。

同时债券的期限往往是超过1年的。因此，如何把未来的现金流折算到今天来评价，这里就涉及久期和到期收益率的概念。

久期是以现金流为权重对时间进行加权得到的期限，它本质上也是一种期限。久期的概念最早是麦考利（Frederick Robertson Macaulay (1882.8.12–1970.3) )在1938年提出来的，所以又称麦考利久期（简记为D）。麦考利久期是使用加权平均数的形式计算债券的平均到期时间。它是债券在未来产生现金流的时间的加权平均,其权重是各期现值在债券价格中所占的比重。

举个例子，假设一个债券面值1000，一年付息一次，3年到期还本，息票利率6%，折现率（就是到期收益率）为10%。

（1）要计算久期先确定每年的现金流

对应的现金流很容易得出，第1年末60，第2年末60，第3年末1060。

图2

图片来源：公众号：陈钢的财务管理笔记。

（2）再用每一期现金流除以债券价格确定权重

将每一年的现金流折现，第1年为60/（1+10%）=54.55，第2年为60/（1+10%）^2=49.59，第3年为1060/（1+10%）^3=769.39，将三个现值加总，就得到债券的价格900.53。

所谓债券的价格可以理解为这个债券值多少钱,其实就是债券的价值。

（3）用权重对不同现金流的年数加权得到久期

我们用每一年的现值除以债券价格，得到第一年现值占价格的一个权重，然后我们将年数按此加权平均，就得到了久期(duration)。久期=1*6.06%+2*5.51%+3*88.44%=2.82年。

这个久期的经济意义上是什么呢？

如果我们问上面这个债券的期限是多久，我们直观的答案是3年。但仔细想想不太对，3年到期的是本金，另外每年都支付利息，实际的到期日应该小于3年。但到底小多少，需要一个量化。

因此，久期(Duration)是债券有效到期日的一个度量

图3

▶ 债券的现金流特征

图4

图片来源：bing。

债券可以折价发行，也可以溢价发行，还可以平价发行。具体是哪种情况，根据市场价格和面值的大小对比后确定。

▶ 收益率变动和债券价格的数量关系

前文提到，到期收益率和债券价格是相反的关系。那么这个关系的量级是多少呢？

数学家们基于图3的债券定义公式，以及久期的定义式，推导得到：

图7

1.美债是多元配置的重要组成部分

当下建议把握美债机遇，主要是美国国债。这是由美国财政部发行的债券，背后是美国国家信用。因此对于美国国债而言，可以不考虑违约的风险，最大的风险就是利率风险。根据债券定价公式，就是利率上行导致债券价格下跌的风险。

美债资产本身和我国国内资产具有较低的相关性。本质是中美两国经济周期的联动性已经越来越弱，两国的货币政策都相对独立。当前美债收益率也处于较高位置，不论是从分散国别风险，降低组合波动，还是提升预期回报的角度出发，美债基金都具有较好的配置价值。

图10 十年美国国债指数累计净值走势

数据来源：Creative Planning,Wind。统计截至时间为2023年9月30日。

2.当下是较好的配置时间点

2022年以来，随着美国通胀不断攀升，美联储也不断加息，美国十年期国债收益率震荡上行，在今年一度达到了5%以上，这是近20年的高位。随着美国通胀大幅回落，经济数据转温和，美债收益率大概率已经见顶了。

图11 十年期美债收益率刚刚拐点，窗口期仍在

当前美联储主席表示，将谨慎行事，已经看到美债利率带来的限制性作用，市场解读为，将不会再加息了。美联储加息周期可能已经结束了。

根据过往经验，最后一次加息结束后，10年美债一般会：

• 未来6个月，平均下行88BP

• 未来9个月，平均下行117BP

• 未来12个月，平均下行109BP

当前美联储降息周期还没开始，但大概率会开始，或早或晚。如下表统计，过往降息周期下（从降息开始到结束），十年美债平均下行119个基点。

表1 历次降息周期中十年美债收益率的下行幅度

数据来源：Wind。

在降息周期开始之前配置，风险相对可控，潜在的预期回报也可能比较高。

3.投资美债的工具

当前投资美债的主要思路，通过基金投资的话，既可以布局美债的高票息，还能布局美债收益率下行的好处。通过基金追求投资美债的高票息和美债收益率下行的双重机遇。此外，我们既有专门捕捉美债收益率下行的解决方案，也有专门锁定美债高票息的解决方案。也创设了一些解决方案，专门捕捉美债收益率下行的机会，

图12 2033年11月15日到期的十年美债的票面利率为4.5%

图片来源：CNBC。

截至2023年12月7日，美债十年的到期收益率大概是4.1%。如果所投标的是海外的企业债，这个到期收益率一般在4.1%之上，更甚者有6%的。

如果想要捕捉美债利率下行的机会，可以参考我们前文所说的关键指标。

• 美债十年收益率有望下行到3.0%-3.5%

• 降息周期美债收益率平均下行幅度大约100个基点左右

投资工具既有公募投顾、公募债基，也有私募解决方案，还有不同货币的解决方案。具体可以咨询理财顾问。

4.当下配置美债基金的合理预期

如果当下配置，基于前文对于美联储最后一次加息，以及降息周期的美债收益率下行幅度作为基准，能够来大致判断合理的预期回报和持有时间。

从降息周期的统计以及美国当下通胀和经济的实际情况来看，我们目前认为第一个目标是十年期美债收益率下行到3.5%，截至2023年12月6日，十年期美债大约是4.1%，还有60个基点的下行。十年期美债的久期大约是8年，则大家可以粗略算出对应的预期收益率。

如果美国经济进一步走弱，那么美债有可能进一步下行到3.0%。十年美债大约有110个基点的下行空间。

我们以投资一只以美债为主的公募债基为例。如果公募债基的久期是3-4年。

那么这只公募美债基金的预期回报

=美债利率下行的资本里的利得回报+美债的高票息（当前票息年化大约4%~5%）

基于上述计算，可以得到一个合理的预期回报。

5.接下来关注的变量和时间节点

从节奏上，核心观察逻辑是，美国通胀是否继续转弱，美国经济是否继续转弱。如果是，那么美债利率会继续下行。我们建议投资者可关注以下变量：

• 新增非农就业人数的数据，如果跌破10万，那么美债收益率会大幅下行，如果稳定在15万-25万，下行幅度不大。如果跌破25万，那么美债收益率还可能会上行；

• 美国的核心通胀数据。10月数据是4.0%，核心PCE是3.5%,而美联储的政策目标是将核心PCE控制在2%以内。如果后续这些指标朝着2%的方向发展，那么美债利率大概率继续下行，如果这些指标反弹，那么美债收益率可能会上行；

• 失业率，职位空缺率，工资环比增速等就业市场数据。如果这些指标继续转弱，那么美债收益率将可能继续下行，反之，则上行。

• 时间点上，关注美联储第8次，2023年12月12日~12月13日，利率决议、经济展望。2024年议息会议时间也基本有8次，具体时间分布在上半年四次，下半年四次。重点关注上半年的，关系到美联储降息开启的时间。

过去一个月以来，美债收益率快速下行，基本上毫无阻力，这种下行一般情况会有一定的反弹。如果阶段性经济数据支持经济、通胀有韧性，那么美债利率就会反弹，根据我们的判断，这种反弹都是投资者进一步上车的机会。

图13 

图片来源：US 10 year Treasury Bond, chart, prices - FT.com

所以当下，比较好的锁美债的方法是，先买一笔，美债收益率一个回头后，我们再以逢低买入的方式参加，如果看到更确信的数据，可以加大投入。