我们梳理了一些可能造成A股和港股长期存在溢价的主要因素：

1. 流动性因素

2. 资本市场制度性因素，主要是做空机制的友好程度

3. 投资者结构，两地外资持仓占比差异大

4. 政策对A股的呵护性更强

5. A股市场货币政策更具有独立性

最重要的因素是流动性。流动性因素既是因也是果。因为内地的一些资本管制因素、老百姓投资渠道有限以及下文提及的因素，A股的流动性比较高。A股市场和港股市场的流动性差异直接体现在每日交易额的差异上。A股的交易额在万亿级别，而港股则在1000亿上下。

流动性差异也是果。流动性差异意味着股票遭遇流动性风险的可能性就比较大，付出很大的价差才能卖出等问题会增加。流动性差异会让资金更愿意青睐A股市场。流动性高的地方的股票享受流动性溢价。

同样，可能只有深度价值的，明显股息率的公司才有明确的套利机会，否则是不行的。你不能把买到的港股的中国移动在A股市场卖掉。

其次是A股投资者做空工具有限，港股做空工具和机制相对丰富。

一个市场是对做空不友好的市场，一个做空工具和机制相对丰富的市场。相对而言，很难做空的市场估值可能更高。

投资者结构差异较大

A股的投资者中，散户（个人投资者）持股占比依然接近50%（如下图）。

而港股，主要是由机构投资者持仓。散户投资者为主的市场，情绪价值比较明显。同样的机会可能在A股涨的就比港股多。

与此同时，外资在两个市场的力量也不同。从外资对A股交易额的贡献平均来看，外资交易额贡献了大约13%的A股交易额。从持仓角度来看，外资占A股流通市值的比重大约3.6%。在港股市场，外资的力量更大。目前港股市场外资持仓占比仍然接近50%。自2021年互联网教培行业政策以来，外资的撤出是持续的，但对港股市场的冲击更大。这也间接可能拉大A+H股溢价率。

数据来源：Wind.

政策呵护强弱

虽然A股和港股市场对投资者都不太友好。但港股尤甚。在全球逐步降低印花税的大趋势下，香港交易所2021年逆势提高了印花税。政策呵护弱可能与港股市场的融资者特点有关（融资者主要是境外企业，投资者也主要是境外投资者）。A股虽然是一个融资市场，但融资市场也需要市场上涨才能融到更多的资金。所以政策的呵护更强。

货币政策独立性

这一点和两个市场的流动性有关。香港实施的联系汇率制度，本质上是一个挂钩美元的固定汇率制度。美元走强，港币自动走强，香港金管局只能被动加息，相对而言失去了货币政策的独立性。

但内地的市场，一定程度上保持了货币政策的独立性，哪怕是美联储加息最激进的2022年，中国人民银行都采取了宽松的货币政策立场。

总结：基于上述分析，我们认为，A股和港股是两个具有结构性差异的市场，两地上市的个股之间的溢价可能长期存在。