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【嘉实观察】中国债券资产真“香”

2019-11-25来源：嘉实财富

谭华清博士嘉实财富研究与投资者回报中心

中国的金融市场产品供应琳琅满目，曾经近似刚兑的非标固收，波动剧烈而不乏弹性的中国A股，还有默默向上的中国债券。这些年来，随着中国经济转型，房地产也告别黄金时代，曾经刚兑的非标固收也屡屡暴雷。中国A股牛短熊长，波动剧烈的脾气依旧不改，改良之路任重道远。蓦然回首，低调的中国债券资产在中国大类资产中越来越“香”。

“香”在国内

它虽然低调，每年的年化回报3-5%左右，但它也很稳，波动率明显低于中国股票资产。配置股票有短期获取15%的机会，但也要承担短期可能回撤20%的风险。而这么大的回撤对于很多投资者而言是很难坚持住的。这也是为什么，中国的股票基金挣钱但是买基金的投资者没有挣钱。如果持有债券基金则不会面临这样的考验。过去三年，中国的股市和债市都经历了小的牛熊周期。股市的牛市从2016年熔断之后开始，终结于2018年年初。贸易摩擦和信用收紧的压力，股市迎来了史上单边回撤时间最长的一次熊市。2018年全年阴跌近30%。之后在2019年1月开始重新向上，也带来了近30%的平均回报。再次让人见证了股市令人又爱又恨的性格。对于中国债券而言，2016年10月开始，随着融资环境收紧、经济小周期复苏，开始了大熊市。2018年4月以后，债市重新开始了牛途至今。在这近4年的时光中，截止到2019年11月，在这场长跑中暂时处于领先的位置。

图1 过去牛熊小周期中，中国债券资产略微领先中国股市

数据来源：WIND.

如果把时间拉长，我们也统计了过去二十年左右时间里，中国股票资产和债券资产的风险收益特征。在过去二十年来看，股票基金的回报还是挺高的，年化回报有18%，波动率却达到了29%。相比较而言，中国债券基金的年化回报虽然只有6%,但波动率只有4.43%。最终的风险收益比还是债券基金明显高于股票基金。债券基金的夏普比达到了0.91，而股票基金只有0.54。过去十年，股票基金的波动有所下降，但回报也下降了很多，最终风险收益比也只有0.31，不及债券基金的1/2。

表1中国股票和中国债券资产的风险收益特征

数据来源：WIND.中国股票指数是指“上证综指”，中国债券指数是指“中债-新综合财富（总指数）”。无风险收益率为2%。

“香”在海外

中国的债券资产不仅“香”在国内，还“香”在海外。同样我们统计了过去二十年中国债券资产和美国债券资产的风险收益特征。如果仅仅比较中国债券指数和美国债券指数,虽然中国债券指数的收益率略低于美国债券指数，但中国债券的波动率要大幅低于美国债券指数。中国债券的夏普比要明显高于美国债券。

表2中国债券和美国债券资产的风险收益特征

2000-2018	中国债券基金	中国债券指数	美国债券指数
年化回报	6.02	3.49	5.07
年化波动率	4.43	2.95	7.28
夏普比	0.91	0.51	0.42
2010-2018
年化回报	5.07	3.36	3.73
年化波动率	4.43	2.65	6.66
夏普比	0.69	0.51	0.26

数据来源：WIND,Bloomberg.美国债券指数是指“巴克莱美国债券综合指数”。

在美联储量化宽松以来，全球债券收益率不断下行，负利率债券资产的规模不断增长，2019年9月，负利率债券资产规模超过了14万亿美元。和主要发达经济体横向对比，中国十年期国债收益率水平还非常具有吸引力。对于中国这样的经济大国，国债的流动性非常高，汇率也基本稳定，这对海外需要配置债券的机构投资者而言十分诱人。

图2 中国国债收益率具有明显优势

2019年以来，随着美国债券收益率也快速下行，国际主要债券指数也宣布纳入中国债券，配置中国债券资产的声音越来越响。海外机构也用行动表达了他们对中国债券资产的信心。中国中央结算公司公布的数据显示，截至7月末，境外机构在中央结算公司托管债券规模达到16986.2亿元，为连续8个月增持中国债券。上海清算所最新公布的7月债券托管数据显示，截至7月末，境外机构在上清所托管债券3176.87亿元，较6月末增加86.44亿元。截至2019年7月末，境外机构累计持有中国债券达到20163.07亿元，突破2万亿元大关。我们预计，随着我国金融市场开放的步伐越来越大，债券市场基础设施逐步完善，外资“买买买”中国债券资产的趋势应该会维持很多年

未来还会“香”

上文可以看到，过去20年以来，中国债券资产的性价比是比较优秀的。那未来会怎么样呢？

从中长期来看，中国经济仍处于转型期，传统过剩产能出清之路还没有走完，新动能还在成长。与此同时，未来转型的方向必然是从投资驱动转向消费驱动。经济增速下台阶，融资需求下台阶是大势所趋。未来的无风险收益率还会往下走。中国债券资产应受益于此。

图3 过往几次全面通胀都需要CPI和PPI协同

注：红色虚框为全面通胀时期，绿色实线框为结构性通胀时期。数据来源：Wind。

短期而言，投资者目前最担心的还是通胀问题。因为债券的票息是固定的，不会随着通胀走高而增长，所以通胀对债券是不利的。但真正关键的问题是此次通胀会演变为全面通胀吗？会持续多久？回溯2000年以来的通胀数据，每一次全面通胀都是CPI和PPI协同向上，其背后是经济总需求全面回暖导致的。而2012年以后的通胀，都没有出现过二者协同，最终也只是结构性通胀。当前的通胀同样如此。由于猪肉价格快速上涨推升了CPI，但经济下行压力较大，经济总需求不足，导致PPI同比为负。应该说，只要货币政策不“大水漫灌”，此次通胀没有发展为全面通胀的条件。这意味着，一旦生猪供应恢复，生猪价格回落，通胀预期到彼时也会明显回落。对于长期投资者而言，当前通胀压力导致债券的回调可能恰恰是逆向入市的机会。

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