经济分化下，怎样找到确定性的回报？｜拥抱核心，价值创新——嘉实财富策略发布会（苏州）

导读：7月29日，拥抱核心，价值创新——嘉实财富策略发布会（苏州）成功举办。2018年过半，跌宕起伏的经济形势下充满挑战也蕴藏着别样的投资机遇。全球市场有哪些投资机会？如何在新的经济格局中长远配置资产？怎样更好地防范风险？

面对投资人的各种困惑，论坛上，浙商证券研究所宏观经济首席分析师孙付，上海景林资产管理有限公司市场部高级经理杜寒忆、嘉实财富研究与投资者回报中心副总经理张吉华围绕中美贸易战后的经济形势、未来的投资机遇等话题分享了最新的深度认知。

l  孙付：分化是当前宏观经济最明显的特征

2018年以来，宏观经济形势备受关注，对宏观经济影响最大的外部因素是中美贸易战，内部因素是在去杠杆背景下，整个融资体系的波动和融资结构的分化。所以，今年宏观经济增长最明显的特征就是分化，主要体现在美国和其他经济体的分化；同时，也体现在中国和其他经济体的分化。

一方面，分化主要体现在美国和其他经济体之间巨大的差异。今年是美国经济2008年大危机以来复苏最热的一年，美国劳动力市场已达到充分就业状态，薪资涨幅提高、原油价格上扬，通胀预期上升。美联储加息节奏加快，预计2018年四次。从明年二季度开始，美国经济预计将出现较为明显的“降温”迹象。欧元区今年以来经济增长动能出现减弱的迹象。从增长驱动力看，未来一段时间欧洲经济延续偏弱局面概率较大。内需的疲弱或使日本经济在未来一段时间不容乐观。

另一方面，分化体现在新兴市场国家的动荡。2018年3月底以来随着美元指数逐渐走强、美债收益率抬升以及油价走高，新兴市场资产逐渐承压，汇率贬值和资金外流风险加大，阿根廷和土耳其等一些新兴市场经济体货币和金融市场出现动荡。很多经济体被迫跟随美联储上调各自的基准利率，以图减轻汇率和外储流出压力。

下半年，中国经济增速将逐渐回落。首先，受过去政策支持的“基建和房地产”增速回落，出口也存在较大的不确定性；其次，伴随经济动能逐渐切换至以消费、服务业为代表的第三产业，虽然波动和弹性不如基建、房地产等传统经济，但是稳定性较高，韧性有所提升，经济大幅下行风险不大；最后，如果贸易战持续升级，不排除放松基建的可能性。

未来，美元指数有望继续回升，估计美元指数2018年底回到100附近；美国10年期国债收益率大概率还将继续上行，2018年底美国10年期国债收益率或在3.2%附近。此外，尽管美债收益率上行对美股形成压制，但美国经济“较热”，企业盈利预期较好，美股呈现高位盘整态势，但要警惕2019年美股下跌的风险。

l  杜寒忆：价值投资要追求确定性的回报

景林作为长期价值投资的践行者，对于市场其实有两个最基础的看法：

第一，市场表现和宏观基本面关系不大。美国GDP在1968-1978年上涨2.5倍，标普500指数却下跌了8%。过去差不多10年时间，GDP上涨了32%，但美国标普500涨了大概3倍左右。中国过去GDP在全球范围来看连续高速成长，但上证指数波动很大，并没有与GDP完全符合的表现；

第二，个股表现与市场关系也不大。过去这17、18年的时间，上证指数同期涨了60%，最好的个股代表比如伊利和格力上涨32.5倍和95倍。过去18年，MSCI中国指数涨了290%，网易股价涨了499倍，腾讯也涨了461倍左右，这印证了个股的表现与市场关系也不大。作为专业的管理人，关键是要帮客户把市场里最好的那几只股票找出来，这样才能获取到远超市场表现的业绩水平。

巴菲特把整个市场拟人化地比喻为“市场先生”，“市场先生”情绪不稳定但是很执着，每天都来报一个高低不定且起伏很大的价格，于是很多人就深陷在对这种不确定性的宏观分析、市场预测、心理博弈中。但事实上，投资决策要回到能力圈，大小不重要，边界才重要，你可以在极度狭窄的细分领域做出优秀业绩。你不需要成为每家公司的专家，你只要能够评估你能力圈内的公司就可以了。最大的风险是意识不到“有些知识超出了我的能力边界”。所以当大部分投资者把目标定位于“高回报”和“快回报”时，价值投资者一直把投资回报是否具有较高确定性放在首位。企业价值来自于长期盈利稳定增长，而不是短期盈利大幅增长。与其把时间精力花在购买便宜的的中等公司上，不如以合理的价格买入优质公司。

目前股票市场上的气氛和流动性状况接近历史上的数次底部区域，股指在失守3000点之后开始出现了缺乏信心的迹象。市场可能接近情绪上最悲观的时刻，优质的蓝筹股在人民币持续贬值的压力下出现大幅度回落。外部的贸易战正在进行中，内部的去杠杆和企业债务风险也在发酵，叠加上市公司大股东质押爆仓的风险，目前的股票市场是在反应短期和长期的各种负面可能性。但我们认为，市场情绪和资金面都处于底部区域，宏观的流动性下半年会比上半年有所改善，去杠杆的节奏可能会出现调整。因此，用两三年时间持有核心公司会带来合理的回报。此外，寻找一些被这一轮下跌错杀的公司，在恐慌情绪下可以捡一些便宜的股票。恐惧的时候，大家看到的都是悲观预期，好公司的股价也会因为情绪和流动性而大幅度波动，但放在更长远的时间上看，那些优质企业的未来值得期待。因此，保持对核心公司的深度研究和追踪，做有安全边际的逆向投资会是我们长期坚持的投资策略。具体来看，我们认为可以关注这些领域的投资机会：啤酒、家用电器、白酒、乳制品和水泥等传统行业格局将继续整合，行业龙头优势显著；消费升级使得具有创新能力，或品牌护城河的龙头公司更为受益；中国人非常重视子女教育，教育领域会出现非常多机会；随着中国老龄化趋势越发明显，医药医疗领域会出现伟大的公司。

l  张吉华：收益做引擎，配置迎挑战

2018年以来各类资产涨少跌多，波动很大。在强监管环境下，地方平台、企业债投资风险加大，信用风险凸显。很多投资人很忧虑，但其实并不需要过度悲观，因为这种时候正是进行投资布局、提高资产配置组合抗跌性的好时机。下半年的投资机遇主要体现在四个方面：美国股票、A股业绩支撑下的价值发现（消费升级、医疗保健、先进制造和互联网）、捕捉独角兽（主要集中在互联网、大数据和AI、生物医疗、芯片领域）和CTA策略。

当前，美国经济在减税、基建等财政政策的支持下，预计将在短期内延续扩张，进而推动企业盈利的继续上行。未来，美股企业盈利向上的空间依然较大。尽管当前美股处在复苏的后周期，但是减税将提振美国企业盈利能力，全球以美国为代表依然还在延续经济复苏的态势，因此要抓住美股牛市周期的牛尾巴；投资国内的A股市场要在业绩支撑下去发现价值，值得我们长期关注的行业包括制造业升级、消费升级、医疗保健和环保；独角兽企业代表了中国未来的经济方向，投资独角兽一方面需要耐心，另一方面也需要选择优秀的头部管理人，FOF基金是一个不错的方式；CTA趋势策略从年初到现在表现非常好，这个策略和主流的A股和主流海外投资相关性非常低，可以和我们市场上涨下跌过程中形成反向的反馈。

面对当下环境，配置资产时要想做好防守和反击，嘉实财富提出的“哑铃双核型资产配置模型”可以让进攻的“矛”更加锋利，防守的“盾”更加坚固。纵观全球多个资产类，符合安全型资产要求的资产包括现金资产（银行存款、货币基金、存款型专户），固定收益资产（如国债、利率型基金），高等级信用资产（如高信用等级、低杠杆的纯债基金），对冲型绝对回报基金，结构型挂钩产品和高等级信托产品等等。投资安全性资产，要牢牢把握"充分分散"这一基本原则，从而有效避免极端损失，让安全型投资真正发挥"保命安心"的作用。

进攻型资产在配置中的作用是博收益，包括股票、基金（股票型基金、行业基金、风格基金、海外ETF）、PE、VC、商品与期货等。投资进攻型资产，应在对行业发展基本面有深刻认知的前提下做出投资决策，并适度集中。适度集中不但是指资金量的优势比例分配，也指投资者在长周期里坚定地持有该资产。适度集中可以避免"过度分散"和"频繁择时"对收益率的侵蚀，但也有一定风险，因此进取型投资在实操中需要辅以一定的风控手段。

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