7月经济数据的“实”与“虚”
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嘉实财富高级研究员 谭华清博士
近日，国家统计部门公布了7月经济金融数据。单纯数据本身来看，数据是全面不及预期的。
图1 经济增长三驾马车的7月两年平均增速
数据来源:Wind,嘉实财富整理。
工业生产、消费、投资增速都出现了比较明显的下滑。更关键的是要搞清楚，造成经济运行的下滑原因可能是什么？这里面多少是长期因素，多少是短期因素？
一、7月经济数据的梳理
1.消费数据的“实”与“虚”
消费的复苏一直不温不火，期待的“报复性”消费没有出现。2021年以来，中国消费的修复虽然不及预期，但总体还是有加快的迹象的。
图2 消费修复整体比较缓慢
数据来源：Wind,嘉实财富整理。
这一加快复苏的迹象被7月打断了。如何评估这次放缓？常用的办法是将历史上同期的数据放在一起进行对比。我们把2018年以来同期社会消费品零售总额以及主要细项的环比增速放在一起，可以发现，除了2020年7月，各年份的7月消费都是环比下降的。也就是说，2021年7月消费数据的下滑本身是正常的。但值得注意的是，此次下滑的幅度要高于过去的任何一年。这说明，2021年7月消费数据的下滑超出了季节性。这是我们值得警惕的地方。
图3 7月消费数据下滑超出季节性
数据来源：Wind,嘉实财富整理。
2.投资数据下滑的“实”与“虚”
固定资产投资内部也有三驾马车：制造业投资、基建投资和房地产开发投资。2021年以来，投资三驾马车的同比增速都呈现出逐步下降的态势。其中地产投资、基建投资下滑最为明显。基建投资在7月转为负增长。
图4 投资三驾马车的单月同比增速
数据来源：Wind.嘉实财富整理。
为了减轻基数的影响，我们以2019年同期为基数，折算两年平均增速。
图5 投资三驾马车两年年化单月平均增速
数据来源：Wind,嘉实财富整理.
从两年年化的角度来看，地产投资仍然处于较高的水平，下滑幅度有限。从6月的7.23%下降到6.39%，下降了不到1个百分点。
但下滑比较明显的是制造业投资和基建投资。制造业投资单月两年同比增速7月只有2.82%，而6月的增速达到了5.99%。7月下滑了3个百分点。基建投资从6月的3.94%下滑到-1.57%，下滑幅度超过了5个百分点。制造业投资和基建投资的大幅放缓值得关注！
3.金融数据也全面转弱
除了消费、投资数据下滑之外，7月金融数据也没有亮点。7月社会融资增量10600亿元，预估为17000亿元，前值为36700亿元。7月新增人民币贷款 10800亿人民币，预期 12000亿人民币，前值 21200亿人民币。7月末，广义货币(M2)余额230.22万亿元，同比增长8.3%，增速分别比上月末和上年同期低0.3个和2.4个百分点；狭义货币(M1)余额62.04万亿元，同比增长4.9%，增速分别比上月末和上年同期低0.6个和2个百分点；流通中货币(M0)余额8.47万亿元，同比增长6.1%。当月净投放现金371亿元。
从结构上来看，社融同比少增6328亿，主要拖累来自地方政府专项债，该项目同比少增3639亿，其次是新增人民币贷款同比少增1830亿。
图6 专项债发行和人民币贷款拖累社融回升
数据来源：Wind,嘉实财富整理.
图7 中长期贷款拖累人民币贷款
数据来源：Wind,嘉实财富整理.
7月新增贷款总量同比多增873亿。但多增的部分主要来自短期融资贡献的。居民户和企业户的中长期贷款同比都是少增1000亿以上，其中居民户同比少增达到了2093亿。信贷结构的变化支持，房地产在降温的判断。房地产的快速降温是我们值得关注的第三个点。
二、三大关注背后的原因
通过上述数据梳理，我们找到了7月经济数据的三大关注点。
第一
第二
第三
围绕这三大关注点，我们看看背后的原因是什么。我们仍然采用“二分法”分析经济数据。推动经济运行的变量可以分为长期变量和短期变量。
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长期变量（结构性的、系统性的）：金融危机、人口老龄化、改革开放；短期因素（周期性的、摩擦性的）：天气、地震等；
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短期变量（周期性的、摩擦性的）：天气、地震等
7月经济数据全面下滑的确有长期因素的影响。这个长期因素可能主要来自于疫情的影响。
由于疫情的多次反复，突破感染率居高不下，经济主体逐步调整了对于疫情持续时间的预期。疫情很难在2021年结束。更合理的预期是，疫情会长期存在，疫苗不断研发，病毒的不断变异将相互竞争。一旦确立了疫情长期存在的预期，消费者和企业家的长期行为也会产生变化。消费习惯可能变得更加谨慎，企业家投资也变得更加谨慎，尤其是服务业投资。经济活动的活力可能长期低于疫情前的水平。经济整体增速，居民收入的增长都会弱于疫情前。
所以，我们看到了，2021年以来，中国消费的复苏持续的弱于预期，报复性的消费迟迟没有到来。
但7月份的数据的确也存在短期疫情反弹的直接冲击。7月20日南京禄口机场出现病例，之后疫波及到了全国15个省市26个城市。在这次疫情爆发以来，各地疫情防控措施严格程度仅次于2020年2月，比其他以往散发疫情的影响都要大。主要城市地铁客运量在7月中下旬开始大幅下降。下降幅度仅次于2021年春节和2020年2-3月。
图8 主要城市的地铁客运量在7月中下旬出现大幅下滑
数据来源：Wind,嘉实财富整理。
好消息在于，根据过去一年的经验，地铁客运量在疫情受控之后能恢复到疫情前的水平。因此随着疫情受控，防疫措施放松，这些地区的经济活动会有恢复。因此，我们认为，7月经济数据下滑还是存在短期散发疫情的影响。除了短期散发疫情扰动，7月中下旬的洪水也对经济活动产生影响。
除了7月消费放缓超出季节性之外，我们还关注到制造业投资和基建投资出现了大幅下滑。
制造业投资可能受到了疫情、洪水的影响，但也受到了PPI-CPI剪刀差的影响。以上游商品为原材料加工生产为终端消费品的企业可能面临盈利压力。PPI高企意味着成本的上升，而CPI低位徘徊则意味着成本的上升很难传递到消费者。如果企业的毛利率本身较高，成本的上升还能承受，但如果毛利率比较低的中小制造业厂商，则可能面临生产多少亏损多少的窘境。
图9 生活资料行业很难将上游成本转移
来源：Wind,嘉实财富。
PPI内部可以分为生产资料和生活资料。数据显示，PPI生产资料价格走势和工业品购进价格指数（PPIRM）基本同步，可以认为，生产资料部门是可以将成本转移出去的。但PPI的生活资料的同比增速则非常疲弱，远远低于其他部门的PPI，也低于工业品购进价格指数（PPIRM），这说明PPI生活资料部门的成本是很难转嫁的。这也说明，宏观经济复苏共振的局面有所弱化，取而代之的是分化，经济复苏动能有弱化风险。
由于疫情可能长期化，海外疫情同样如此，资源品供应国的资源品供应可能持续受到抑制。而疫情的长期化也抑制终端需求。因此PPI-CPI剪刀差可能长期存在。对原材料依赖较大的制造业企业扩大产能的步伐会放慢，PPI-CPI剪刀差对制造业投资的影响可能长期存在。
基建投资的疲弱可能和政策有关。2021年以来，地方政府专项债发行进度明显弱于过往。基建投资增速持续低迷必将受此因素影响。730政治局会议已经要求，加快相关债券的发行，尽快形成实际工作量。基建投资的回升可以有所期待。
图10 地方政府专项债发行进度明显滞后于过往
数据来源：Wind,嘉实财富整理。
最后一个关注点，那就是居民中长期贷款的同比大幅少增。首先要问题的是，是需求出了问题还是政策影响。从6月房价上涨城市数目来看，我国的房地产市场仍处于景气度较高的环境中。房地产需求政策在7月也没有明显的大幅收紧，因此7月出现的居民中长期贷款的同比少增或许值得再观察。
图11 上涨城市数目仍处于景气度较高位置
数据来源：国家统计局.
四、结论
通过系统梳理7月经济数据，我们认为，7月经济数据超预期下滑有疫情反复导致消费、投资不振的长期影响，也有短期散发疫情的反弹、洪涝灾害的冲击的影响，同时还有政策偏紧的因素影响。除此之外，PPI-CPI剪刀差的持续扩大也可能会制约企业家扩大投资的信心。
综合这些因素，我们可以用下表概括。
表1 7月经济数据超预期下滑的可能原因
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疫情的多次反复，防控措施的持续存在。经济主体对疫情的预期长期化，经济行为谨慎化，短期化；PPI-CPI剪刀差持续存在 |
7月中下旬出现的散发疫情、防疫措施收紧，以及洪涝灾害 |
财政政策偏紧对经济活动的抑制作用 |
随着新一轮疫情受控，短期散发疫情对经济的冲击将逐渐修复。与此同时，政策因素也在730政治局会议上出现了更积极的信号。但疫情长期存在、物价剪刀差等长期因素仍存在。所以，对于后续经济运行，在短周期上，经济数据可能会有边际好转，但好转的力度有限。