【嘉实观察】美联储量化宽松政策进退对中国的影响
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2020年3月以来，面对新冠疫情的冲击，美国货币当局美联储力挽狂澜，果断祭出“零利率、无限量化宽松”等大招，稳定了金融市场，也有力的支持了实体经济的流动性需求，并配合了美国财政救助计划的实施。目前看政策取得了巨大成就。
图1 美联储资产负债表快速扩张
美联储之所以能够大规模量化宽松而无需担忧通胀问题，这和美元是最强势的国际储备货币密不可分。也因为如此，美联储的大规模放水会通过多个渠道对全球经济产生影响。
首先，影响最直接的是金融渠道。金融渠道又包括量、价两个途径。从量的方面来看，充裕的美元投资者会流向中国等投资前景乐观的新兴市场。在美联储量化宽松时期，全球风险资产往往会迎来一轮强烈的上涨周期。从价格的方面来看，美联储的“零利率、量化宽松”政策客观上会导致美元走弱、美国国债收益率下行。这会进一步推动美元投资者追逐预期收益率较高的资产。在这个过程中，非美货币通常会走强，包括人民币。图2表明，两次量化宽松期间，全球股票市场都取得了可观的涨幅。同一期间，人民币都是升值的。
其次，美联储的政策对实体经济的影响也逐渐显现。美联储量化宽松政策期间，美国利率十分低廉，这会刺激汽车消费和住房消费与投资。2008年发生过的故事在2020年再次发生。
图3 美国房价和美国十年期国债收益率、美联储政策利率
由于中国是美国的最大的进口来源国。因耐用品消费、住房消费投资带动的美国经济的复苏必然会对中国经济产生正面拉动作用。与汽车、住房相关的出口行业迎来阶段性较好的景气度，比如汽车零配件、家电、家具、建材等。
图4 美国房价走势与中国洗衣机、电冰箱出口走势
在量化宽松政策的推动下，美国经济走向复苏，进而带动全球经济的复苏。经济的复苏，叠加美元走弱的影响，全球大宗商品价格也往往会回升。在美联储量化宽松时期，全球大宗商品往往会出现一次大的上涨周期，尤其以原油、铁矿、铜矿为代表的工业大宗。
图5 两次量化宽松期间大宗商品都出现了大幅上涨
总结一下，在量化宽松期间，我们大概率会看到这些经济现象：
◦ 美元走弱、美国利率下行
◦ 外资流入、人民币走强
◦ 全球股市、房市大涨
◦ 美国经济在地产、汽车等消费推动下开始复苏，中国对美出口增速回升
◦ 全球大宗商品上涨
二、量化宽松政策的退出对中国经济的影响
在目前的政策框架下，量化宽松政策是危机政策。也就是说，在经济回归正常之后，相关政策是会退出的。那上文提到的很多经济金融现象可能会有变化。
在量化宽松政策的推动下，全球的风险资产多数都会有不错的涨幅，包括股市、房市、债市。作为全球流动性的最后提供者，美联储收紧水龙头必然对全球风险资产产生压力。对于这一点，美联储的决策者也深知如此。所以在退出的时机和节奏选择上一定会非常谨慎，也必然会做好全面的沟通，提前做好预期管理，以降低政策退出对经济金融系统的冲击。
1.退出的时点预判
根据美联储的决策框架，就业和通胀是美联储最关心的指标，政策的调整也主要是依据这两个宏观变量的变化。目前来看，美国最新的失业率数据（2021年3月）降低到了6.0%。但是美国疫情期间很多人没有去工作，所以没有统计到失业率数据当中，如果把这部分人算进去，美国的实际失业率仍然有8%左右。离美国经济正常运行状态下的4-5%的失业率水平仍然有距离。
对于通胀，美联储已经表态，可以容忍通胀阶段性的高过2%。所以，我们目前可以重点盯住美国的失业率走势，失业率降低到5%以内，这个时候美联储或可能开始和市场沟通，表示自己可能未来会调整政策。从时间上，如果疫情走势可控的话，失业率降低到5%以内也需要等到2021年末。
图6 美联储上一次宽松退出时间点
2.美联储宽松政策退出对中国经济的影响
美联储宽松政策的退出一般会导致美债收益率回升，美元走强，这会吸引美国本土之外的资金回流美国。每一轮美元回流往往伴随着新兴市场的金融领域的动荡，尤其是那些外债规模较大，金融杠杆较高的经济体，比如巴西、阿根廷、墨西哥、土耳其等。当然也会对人民币造成压力，外资流入中国市场的速度放缓，中美利差收窄。如果美债收益率上行过快，不排除中国央行也会加息。中国央行的加息对中国经济产生一定的负面作用，但加息的幅度应该不大，对经济的负面影响不会很大。
注：统计区间为2015年12月15日-2018年12月31日.数据来源:Wind.
美联储宽松政策的退出往往伴随着的是美国经济强劲复苏，所以它的退出对股票市场的影响是非常复杂的。在退出之前，退出的预期可能会对市场产生压力。一旦开始了退出之路，市场可能逐步扭转了预期也逐渐适应。往往在退出早期，由于经济复苏强劲，企业盈利增长很快的利好会占据主要矛盾的位置，从而压制利率上行的负面影响，股票市场仍然有希望震荡上行。但在退出后期，美债收益率继续上行也会抑制美国房地产市场和汽车市场的消费的增长。与此同时，退出后期，美国企业盈利增速下降，利率上行可能成为阶段性主要矛盾，而此时股票市场往往也累积了较大的涨幅，从而对股票市场产生较大的压力。中国股市也同样受到连带影响。尤其是在股市估值较高的情况，这种影响产生的压力会比较大。尽管如此，拉长期限来看，2年左右的时间修复了这些回撤。
图7 美联储量化宽松退出与美股表现
与此同时，在宽松政策退出的中后期，美国经济或呈现转弱迹象，中国部分出口部门也会转弱。
总体来说，美联储货币政策的退出，往往会出现以下经济金融现象：
美债收益率回升、美元走强。美元回流，新兴市场出现金融动荡；
人民币走弱，走弱幅度会受到央行政策的影响；
宽松政策退出预期出现或带来股票市场调整压力；
宽松政策退出早期，盈利增长占据主导，股票市场仍会震荡上行；在宽松后期，利率上行占据主导，需要警惕市场的较大幅度的震荡；
宽松政策退出后期，美国经济可能也进入到新一轮周期的顶点。