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美国大选系列(二):拜登当选意味着什么?

2020-10-16来源:嘉实财富

谭华清博士  嘉实财富高级研究员

 

进入10月,新冠疫情仍在肆虐,美国大选强行抢戏,全球资本市场进入美国大选时刻。第一轮辩论结束后不久,在任总统特朗普不幸感染新冠。市场一度波动较大。屡次给世人惊奇的特朗普总统,再度以惊人的速度宣告自己已经康复。随着特朗普快速康复的消息越来越多,市场也开始重新回归正常。经过新冠、两次辩论(一次副总统候选人辩论),目前特朗普的支持率不升反降。目前落后拜登接近10个点,在关键摇摆州的支持率也进一步下滑。如果拜登赢得总统大选,资本市场会如何演绎呢?考虑到两位候选人的执政主张有明显差异且拜登上台的概率较高,因此,我们建议大家积极关注大选(美国大选系列(一):我们为什么应该关注此次大选?),并为拜登的上台做好准备。投资是认知的变现,在这些准备当中,我们首先要对拜登上台后美国经济、政策的变化以及资本市场的反应要有预判。以此作为应对的基础。

 

一、拜登的竞选纲领:加税+基建+重建朋友圈

 

2020年8月21日,美国民主党大会通过了拜登2020年总统竞选纲领。该纲领在拜登最初竞选纲领的基础上做了一定的融合,融入了保守派桑德斯等人的政策观点。总体来看,拜登的竞选纲领围绕三个关键词展开,对内“加税”、“基础设施建设”;对外“重建朋友圈”。

 

“加税”是拜登参加竞选以来最鲜明的标签,也是民主党和共和党的核心差异。“加税”的表面原因是让社会更加公平,更深层次的原因可能与美国财政赤字高企有关。根据拜登的政策(表1),该税收政策主要针对的是“富人”和“大企业”,对于中产阶级、穷人和中小微企业有部分减税政策。

 

表1 拜登的税收政策

 

根据美国权威机构测算(Tax Policy Center (TPC), Penn Wharton Budget Model (PWBM), Tax Foundation (TF), and American Enterprise Institute (AEI)),拜登的税收政策在未来十年预计为美国联邦政府增加3.5-4万亿的财政收入。

 

财政收入的改善为拜登的第二项政策重点“基础设施建设”提供了基础。拜登宣称将推出庞大的基础设施建设方案,基础设施建设的重点将会围绕传统基建、新能源、教育和医疗等项目。表2表明,拜登的支出政策重点依次是基建、应对气候变化、教育、医疗和制造业。

 

 

表2 拜登的支出政策

参考:https://www.investopedia.com;https://thehill.com/opinion/finance/517051-bidens-fiscal-program-what-is-the-likely-market-impact;https://www.foxbusiness.com/politics;https://www.washingtontimes.com/news/2020/oct/12/spending-plans-by-joe-biden-donald-trump-hike-fede/

相比特朗普的“减税+支出”,拜登选择的是“加税+支出”。从支出方向上,特朗普没有比较详细的支出方案,除了2万亿的基建计划,特朗普的执政重心是提升军队包括太空能力,制造业回归等。根据美国媒体估计,特朗普未来十年的总支出规模也将达到4.9万亿,相比拜登的5.6万亿略小。

 

对外政策是特朗普政府的弱点,所以猛烈地攻击这个弱点并且标榜自己的差异也是拜登此次竞选的重点。用拜登的话,此次竞选将为“美国之魂”而战。他经常抨击特朗普,分裂盟友,逃避责任,损害美国形象和尊严。可以预见,如果拜登当选,美国的对外政策将会面临全面的调整。在政治上,拜登将尊重盟友并重返重要政治组织或国际协定。在贸易政策上,我们可以期待,拜登可能不会加征更多的关税。对于盟友的贸易战可能会很快停止。全球贸易环境有望阶段性缓和。

 

二、理想世界:如果这些政策都最终落地

 

作为分析的基准,我们首先想象一个对于拜登来说完美的世界:他不仅成功当选而且上述政策都不打折扣地落地了。

 

 

对于美国经济而言,单独“加税”可能会对美国经济长期增长产生负面影响,因为边际税率的提升会抑制投资和劳动的积极性。这个负面效应并不大,因为新增税收主要落在了富人和大企业。与此同时,这一负面效应可能会被“基建支出计划”对冲。对美国传统基建的更新升级、对新能源产业的投资、对教育和医疗保险的支持在长期有望增强美国的长期经济增长动能。如果考虑到新冠疫情终将消失,如果符合预期,1年左右的时间,新冠疫情应该能基本控制,美国经济增长可能会在2021年、2022年加速。

 

随着经济增长的修复,美国史上第二次量化宽松政策也要面临退出的问题。货币政策的逐步回归正常、经济增长的修复都会抬升利率中枢。在拜登任内,我们应该能看到美国利率的回升。

 

对于财政赤字率走势,拜登的“增收”+“扩大支出”,并且考虑到新冠疫情后美国经济的修复,这些变量最终对美国财政赤字率的影响是正是负似乎是不太确定。我们回顾历史,或许能给出一些长期判断。我们统计了1962年以来美国不同政党执政下的赤字率变化。令人惊讶的是,几乎所有的民主党执政时期,美国的财政赤字率都有收窄。唯一的例外发生在卡特时期,而这一时期美国的财政赤字率没有收窄但也没有扩大,基本持平。而更意外的是,所有的共和党执政时期,美国的财政赤字率都有所扩大。因此,我们也倾向于判断,拜登执政末期美国的财政赤字率可能会收窄。

 

 

图1 不同政党执政时期美国财政赤字率的变化
数据来源:Wind,嘉实财富.财政赤字率=财政赤字/名义GDP.

 

最后是美元。如果经济增长修复、利率上行、财政赤字收敛都能成为现实,美元的走势自然也十分清楚了。我们统计了美国财政赤字率与美元的历史走势(图2),抛开高通胀的特殊历史时期(1979-1986),财政赤字率的改善通常伴随的是美元的走强。

 

 

图2 美国在不同政党执政时期的财政赤字与美元指数走势(蓝色为民主党)

数据来源:Wind,嘉实财富.

 

相比赤字率的改善,美联储政策利率周期对美元周期的指示性更强。而美联储的政策利率最终依赖的是失业率、通胀率、金融市场三个维度的变量。展望拜登任内,失业率应该会在一年左右的时间回到5%以下,为货币政策回归常态提供坚实的基础。拜登对外政策上面,重建朋友圈、缓和贸易战的政策也会增强中期维度内世界对美元的信心。因此,美元指数在拜登执政中后期回升的可能性是比较大的。

 

 

图3 美元指数和美联储货币政策利率周期基本吻合

数据来源:Wind,嘉实财富.

  

三、回到现实:拜登上台后的现实约束

 

理想归理想,现实归现实。如果拜登上台,纲领中的主要政策要完全落实还是会受到一些约束。而基于政策研判的经济变量的走势在节奏上也会有变化。

 

从时间上,目前摆在美国政府的首要任务是防疫和经济修复。只有疫情被控制住了,美国经济修复才是良性的和可持续的。而防疫的同时还需要继续给经济输血,维持经济运转。新一轮财政救助计划的出台是不可避免的。与此同时,在经济修复不确定性仍然很大的环境下,贸然推进加税并非明智。虽然民主党有心改善美国的财政状况,但形势比人强,在美国疫情控制前,财政赤字进一步扩大的可能性更高。但受限于当前的财政赤字压力,非常离谱的财政支出计划也难以出台。之后,随着病毒远去,经济修复,加税计划才有可能推进。叠加经济修复带来财政收入改善,美国财政状况也将逐步改善。而这个时间点可能要拜登上台一年以后。

 

在空间上的约束主要来自国会选举情况,拜登的政策受到这方面的影响不大。2020年大选,除了选总统,还会改选美国国会。目前美国参众两院共有535名议员(参议员100名,美州两人;众议院435名,按各州人口分布)。任期和选举方式上,众议院议员每任任期两年,两年全部改选;参议院议员每任任期六年,每两年改选三分之一。两院在职能上有一定分工。有关财政的法案,例如,税收拨款等等,只能由众议院提出,参议院复议和修改。而总统和外国缔结的条约和任命包括法官在内的联邦高级官员需要由参议院审议批准。除此之外,其他方面的一切法案, 参众两院都有提出权和互相审议的权力。也就是说众议院单独享有有关财政法案的提出权,而参议院享有批准条约和批准人事任命权。

 

作为最高立法机构,参众两院也是两党激烈争夺的战场。目前市场的预期是,此次大选后,民主党继续把持众议院,共和党继续把持参议院。但民主党“横扫”的可能性仍存在。

 

对于拜登而言,只要民主党继续把持众议院,在财政方面的空间仍然很大。如果很不幸,民主党丢了众议院,那么宏伟的财政计划不论是税收政策还是支出政策都可能受到比较大的阻力。但这种可能性目前看比较小,不作为基准情形判断。

 

因此,拜登上台后最大的约束来自疫情,而国会选举情况对拜登的施政纲领的干扰不大。税收政策推进可能会要等到疫情控制之后。

 

 

四、结论:终点思维

 

拜登上台后,在任期内有可能实现疫情控制、经济修复、利率上行、财政赤字改善的局面。但上述环境的实现需要时间和空间条件的配合。从时间上,未来1年,美国面临的主要矛盾仍然是疫情和经济修复。防疫和经济修复仍然需要财政政策、货币政策的呵护,而财政支出政策可能优先于税收政策推出。尤其是在能源、基础设施等方面的财政支出政策有望在防疫时期出台。因此,我们认为,如果拜登上台,在疫情控制前(1年左右),影响美股、美元、美债的核心驱动因素不会有明显变化。市场仍然在交易“疫情”、“政策”和经济修复。在股票结构上,受益于拜登财政支出计划的基础设施、清洁能源等行业可能会有超额收益。疫情控制之后,拜登的施政纲领当中核心的税收政策有望出台。届时我们对拜登任内的中长期展望有望成为现实:疫情控制、经济修复、利率上行、财政赤字改善。在这种局面下,股票市场波动可能会放大、美元可能会上行,美债可能会下跌。下图描绘了我们对拜登任内的资产走势展望。

 

 

图4 如果拜登上台,主要宏观变量的走势展望

图片来源:嘉实财富.

 

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