【嘉实观察】如何理解“双循环”？
谭华清博士 嘉实财富高级研究员
来源：根据相关新闻报道整理.
为此，很多研究者都对该提法发表了自己的观点，包括中金首席彭文生，中泰首席李迅雷，伦敦政经金刻羽，社科院黄群慧，广发证券郭磊等。基本的共识是，内循环不是“闭关锁国”，内循环是应对国际局势朝着更加不利的局势发展下的战略选择。其着眼点必然包括供给侧的短板问题以及需求侧的经济总量问题。“双循环”发展格局构想的提出既有应对国际局势不利的底线思维，也有布局未来长期经济发展方向的高瞻远瞩。我们将围绕“双循环”的目标，立足点，发力点，政策要求等四个维度尝试理解这一新的战略构想。
一、“双循环”的目标
当今的国际局势，国与国之间的互信正受到持续的侵蚀，民粹主义，贸易保护主义不断壮大。各自珍重，好自为之已然成为各国心中的小算盘。处于这样的国际局势下，求安全必然是各国有深谋远虑的政治精英们首先需要考虑的问题。毫不疑问，“双循环”的第一目标就是求安全。为了国民经济的安全，各行各业容易断粮断炊的环节都需要捋一遍。选择关键节点重点发力。与此同时，“求安全”还要求国外不进口中国的商品的时候，千千万万从事出口贸易的中小企业及其员工也能有活路。如何在局势进一步恶化前，为这一批从业人员找到后路想必也是决策者日思夜想的事情。这就是经济安全里面的“经济不能硬着陆”的要求。
在贸易摩擦升级的大背景下，外需占比较大的经济体可能会出现经济危机。因此，从经济安全的角度，逐步降低对外部市场的依赖也应该是双循环的目标之一。
如果说未来五年的美好光阴只是为了安全，显然是低估了决策者的雄心。第二个一百年奋斗目标已经写入十九大报告岂能因百年未有之大变局而动摇。在安全的基础上寻求突破则是“双循环”构想的第二个目标。在国民经济命脉的关键领域、未来全球产业竞争的核心赛道，中国制造能有一席之地。中国制造还是要走出去，与全球最顶级的产品竞争。我们不能闭关锁国，关起门来谋发展是不归路。
“稳中有进”这个词很好。很形象的概括了“双循环”的战略意图。决策层多次用这个词来要求全党干部，工作过程中坚持“稳中有进”的工作思路。站在当下，这里的“稳”比以往提出了更高的要求。未来五年经济格局和全球经济循环逻辑都可能发生系统性变化。现在的稳要立足到自主可控上了。在极端情形下，我们能实现“宏观经济不失速，关键产业链不崩溃，宏观经济运行不断裂”的目标。这里的“进”也是更高水平的“进”。在未来一段时间，我们能够在科技创新领域取得重大突破。因为可能会遇到关键领域被卡脖子，所以当下的“进”还有一种“一万年太久，只争朝夕”的迫切感。
二、“双循环”的三大立足点
为了站稳脚跟，我们需要立足点。“双循环”的第一个目标是求安全，也就是要站稳脚跟。“双循环”的立足点至少有三个方面：（1）粮食安全；（2）能源安全；（3）扩大内需。
粮食安全和能源安全是“双循环”的基础和前提。相比能源安全，我们在粮食安全方面做的还不错。大米、小麦、玉米主粮的自给率在90%以上，大豆的自给率较低只有20%。
图2 中国粮食依赖度
数据来源：Wind.
从长远来看，随着农村人口老龄化加速，粮食种植面积出现下降可能是大势所趋。与此同时，生猪养殖当前也面临很大的困难。在粮食安全方面，国家应该会继续投入更多的资源夯实潜在的短板。
能源安全是“双循环”第二个立足点。能源安全包括原油、铁矿石、铜、铝等重要工业能源的供应链的稳定和安全。能源不像耕地，不是努力就能自己生产出来。各国的能源分布已经上天注定很难改变。我国能源的短板可能会长期存在，但并非没有主动作为的空间。发展新能源汽车、开发新能源、扩展更多的供应链等都是可能的选择。
图3 中国原油消费依赖度非常高
数据来源：Wind.
粮食安全和能源安全基本可以保证经济循环链条不断裂，但还不能保证经济不失速。当前中国经济对外需的依赖度仍较高。在贸易保护主义抬头的背景下，外需的不稳定性和不确定性增大。我们需要逐步降低外需变化对整体经济的冲击。
图4 出口占中国GDP的比重仍然比较高
数据来源：Wind.
降低外需变化对整体经济的冲击可以多管齐下。一方面扩大内需，提升国内市场的规模和质量，更多的外贸企业可以在国内找到市场。另一方面，通过扩大内需扩大进口，提升进口占GDP的比重。这会加强中国市场和世界市场的联系，同时也提升中国市场对世界经济的重要性。这是内循环对外循环的促进作用。通过扩大内需能够提升中国经济应对外部政治经济变化的能力。扩大消费和扩大有效投资是实施扩大内需战略的两个方面。目前来看，国家在扩大消费上重点想发力新能源汽车。而投资的重点放在新基建、新型城镇化和重大基础设施上。
三、“双循环”的两大发力点
“双循环”的新经济发展格局下，不仅要“稳”，还要“进”。要积极参与到国际市场的竞争当中，提升供应链的现代化水平，在关键核心技术领域取得突破。相比过去全球化比较顺利的环境下，当前的要求显然更高。从经济学基本原理出发，全球化下，各国根据禀赋优势参与到产业链分工当中是效率最高的生产方式。在国际化分工遇到阻力的情况下，尽量提升经济发展的效率是我们不得不面对的课题。
在新的经济形势下，国际市场的发展效率不可避免的会下降。效率提升的重点只能放在国内市场。为了提升整体经济发展效率，除了继续扩大开放，积极利用国际循环中的技术和资源，大力发展科技创新和坚定不移推进要素市场改革可能是“双循环”下两大重要的发力点。
发力科技创新既有补核心科技短板的现实要求，也有争夺新一轮产业革命话语权的战略需要。在关键技术上已经有过被“卡脖子”的教训了，肯定不希望在未来技术革命浪潮中再次被卡脖子。
因此发展科技创新的国家意志无需怀疑。我们看到了国家最近在提“科技创新的新型举国体制”，也看到了北大清华的强基计划等，还看到了知识产权保护在进一步加强。科技创新不是朝夕之功，但相关企业的补贴上市机会可能会越来越多。整个资本市场也将逐渐倾斜科创企业。
我们的科技创新最迫切的任务是在有被断供断粮风险领域的科研攻关。从长远来看，补足短板之后，还需要谋划未来。很多人说，当前中国的产业链格局非常尴尬，前有拦路虎，后有追兵。似乎这个世界就只有少数几个产业链。事实上，科技频谱之广泛超乎想象。你有你的瓷器活，我有我的金刚钻。科技的世界完全可以实现百花齐放的局面。就像欧洲很多小国在某些科技赛道跑到了世界最先进的行业。比如芬兰的通讯，荷兰的光刻机等。在科技创新的谋划上，未必需要和大家一起竞争已经拥挤的赛道。可以重点选择生物医药、医疗设备和农业等赛道。这些赛道不仅具有巨大的商业价值，还有长远的战略价值。一旦在这些领域突破了，其他国家的封锁已经失去了道德制高点。因为这些科技是用来治病救人的。
第二大发力点就是我们的要素市场改革，首当其冲的是资本市场改革。注册制试点以来，中国资本市场和经济的韧性有明显增强的迹象。科技创新和资本市场是天生的孪生兄弟。资本市场发展好了，科技创新也会是“问渠那得清如许？为有源头活水来”。此外，劳动力要素自由流动，都市圈基础设施的完善，土地市场的改革，国有企业的改革，市场竞争的公平性的增强都还有很多工作要做。国际大循环受阻的情况下，只能通过提升国内市场的效率应对国际市场效率下滑对经济运行的拖累。不难估计，改革的决心和意志应该要进一步增强。
四、“双循环”下的宏观政策要求
“双循环”对政策调节也有新的要求。7-30政治局会议强调，在中长期问题的应对思路上，政策要具备跨周期设计和调节的远见，实现稳增长和防风险的长期均衡。这也意味着，从应对中长期问题的角度出发，不仅需要经济发展格局作出战略调整，我们也需要对政策调控思路作出调整。
如何理解政策的跨周期调节？我们认为分为三个层面。第一，跨周期调节必然是包含逆周期调节的。跨周期调节允许相关部门根据经济运行采取逆周期调节政策。这意味着，在经济下行压力较大的时候，可以加大逆周期调节力度而防范风险的权重下降。在经济周期上行的时候，防风险的权重提升而逆周期调节的力度收紧；第二，逆周期政策不能带来巨大的后遗症以至于经济有出现系统性经济金融风险的危险。逆周期调节政策不能不重视其后遗症。如果后遗症太大以至于长期也可能实现不了均衡，那这种政策就不应该推出。比如说，在经济下行压力较大的过程中，采取了大水漫灌、放松地产等政策，虽然短期经济增长是稳住了，但积累的风险可能在未来一段时间彻底爆发而对经济造成重创。这显然不是稳增长和防风险的长期均衡；第三，逆周期政策不能把空间全部用光，要为后续经济下行的时候保留空间。这一点可能较少的被人注意到。这一点可能就是跨期的含义。因为经济周期不是只有一个。未来还会有。我们常用 “忙完这一阵子还有下一阵”来调侃工作的繁忙。事实上，度过了这个经济周期还有下一个经济周期。作为决策层不仅仅需要考虑逆周期政策的后遗症，还需要考虑为下一个寒冬储备粮食和弹药。所以在最近一次经济下行周期中把政策空间全部用掉显然是不符合跨期设计和调节的要求。
图5 未来的宏观政策调控节奏的估计
数据来源：Wind.
五、总结性评论
“双循环”将是十四五规划最重要的原则指引。未来五年，“双循环”可能是我们最重要的经济战略，其重要性不言而喻。我们从“双循环”的目标，立足点，发力点以及政策要求做了尝试性理解。在国际局势巨变的环境下，“双循环”首先要做到的是“稳”，求安全，尤其是在粮食安全、能源安全以及扩大内需等方面夯实短板。与此同时，积极扩大开放，发力科技创新和要素市场改革，不断提升经济内在效率以应对国际循环效率下降的挑战。在“双循环”的发展格局下，经济整体运行成本可能会出现阶段性提升。这会在多大程度上抬升通胀值得我们进一步去研究。很多投资者关心“双循环”下的投资机会。首先需要强调的一点是，不是所有具有内循环特征的行业都是机会。真正的机会应是符合“双循环”构想战略目标的行业。我们建议大家从三大立足点，两大发力点这个方向去思考。从立足点角度，国家大概率会在农业、能源相关行业做更多的投资。在扩大内需方面，关注新能源汽车、新基建和老基建。就发力点而言，科技创新发力的方向不仅包括部分关键领域的自主可控还包括其他行业的科研攻关。这也是一直被市场强调的投资机会。相对来说，我们更看好5G科研补短板以及医疗领域的科研攻关。人口老龄化时代的到来，对医疗设备和医药的需求会非常庞大。我们不可能在这些领域受制于人。和要素市场改革相关的投资思路可能落在券商转型升级、国企改革等机会上。事实上，以上所有的分析还有一个前提就是局势不能恶化到发生战争。但这种风险是存在的。所以关于军事领域的投入国家也不会少。军工可能也是个长期性机会。