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【嘉实观察】 股债双牛的行情真的会出现吗?

2019-04-12来源:嘉实财富研究与投资者回报中心

 

中国债券

3月债券市场走势一波三折。月初在资金面重回宽松、通胀和进出口等数据弱于预期、股票市场陷入回调以及政府工作报告要求“保持流动性合理充裕”、“降低实际利率水平”等因素的综合作用下,债券收益率普遍下行。

 

月中则受到1-2月投资数据反弹、资金面重回收敛等因素的影响,债市震荡走弱。而月末则重现长端收益率的快速下行,主要受美联储鸽派声明和美债收益率大幅下行以及国内股市调整的避险情绪推动。

 

全月债券指数小幅上涨,长端利率债下行明显。

 

 

经济基本面筑底,降准置换MLF继续可见,信用机会大于利率。从2018年下半年政策转向以来,我们观察到本轮的经济刺激力度相对以往明显偏弱:一方面,经济发展逐渐从重视数量转向重视质量,2019年的经济目标设定在6%-6.5%的区间,较2018年有所调低;另一方面,调控和刺激的手段也从以往的政府发力基建投资、放松地产转向以减税降费、增强微观企业活力等更为市场化的措施;货币政策也主要以定向降准、普惠降准以及降准置换MLF等结构性措施为主,而非降准降息的“大水漫灌”;再就是,在“房住不炒”的基调之下,房地产限购、限售、最低首付成数等措施仍保持在相对严厉的水平,地产周期很难重新兴盛。

 

叠加2019年地方政府较为紧张的财政压力和隐性债务化解的责任担当,以及居民部门快速增高的债务水平和持续下降的收入增速,我们预期经济的企稳和反弹可能需要更长时间的酝酿。因而,相对宽松的货币环境有望延续,降准置换MLF将继续可见,流动性的宽松将推动债券收益率的进一步下行。虽然当前利率债收益率已普遍处于历史平均水平以下,但相较于2016年货币全面宽松时的低点仍普遍高出40BP左右,因而仍存在一定的下行空间。

 

而减税降费及宽信用逐渐发力的环境则对信用债继续形成有利的支撑,我们预期信用债的表现将优于利率债,可在数量、规模迅速扩容的高收益债市场中把握错杀机会、挖掘超额收益。但在违约风险继续笼罩的环境下,我们仍建议与信用研究经验丰富、风险控制稳健、长期业绩出色的优质管理人合作。

 

全球债券

3月全球债市大涨,巴克莱全球债券指数上涨1.25%,巴克莱全球债券指数(美元对冲)上涨1.79%,巴克莱美国债券指数上涨1.92%。分板块看同样是普涨行情:巴克莱美国国债指数上涨1.91%,巴克莱美国投资级债券指数大涨2.50%,巴克莱美国高收益债指数上涨0.94%,摩根大通新兴市场美元债指数上涨1.45%,巴克莱新兴市场本币债指数下跌0.41%,摩根大通欧洲银行AT1CoCo 债指数下跌0.19%。

 

3月债市的上涨主要由国债和投资级债板块贡献,而主要是受到两方面因素的提振。其一是鸽派的美联储,如图所示,美联储已经在最新的议息会议上明确表示放弃了在2019年的加息打算,而市场则更为激进,目前的期货市场价格隐含着到今年12月份有63%的概率会降息,因此美国国债利率在3月均出现了较大幅度的下行。

 

 

其二是收益率曲线的倒挂让市场产生了对衰退风险的担忧,进而提升了避险情绪在3月下旬,美国10年期和3个月期国债收益率出现倒挂,历史上,收益率曲线的倒挂为经济进入衰退的前瞻性信号,因此投资者的避险情绪出现了回升,从而进一步引导国债利率的下行。此外,在国债利率下行的背景下,因为近期投资级信用债的展望前景较为正面(如下图所示,从BBB评级提升至A或者AA评级的债券规模明显回升),因此投资级债券同样录得大涨的行情。其他板块方面,高收益债和新兴市场债的涨势较年初阶段已经开始减弱(其中因美元的走强,新兴市场本币债率先与本月录得下跌),而低估值的优势亦在一季度大幅削弱。

 

 

展望后市,收益率曲线的倒挂或许被过度解读了,因为市场最为重视的指标并非10年和3月国债利差,而是10年和2年国债利差,后者至今仍保持10BP以上的利差,所以事实上还需要密切关注这一标杆性指标的后续变化,而且即使出现了倒挂,到实际衰退发生的时间也相当难以预测,可能是1年,也可能是3年,过早地担忧衰退并无必要。

 

从短期而言,我们继续建议坚定地配置国债板块以对冲风险,而预计投资级债的上涨动能仍在,可适当超配,对于高收益债和新兴市场债而言,因年初至今的上涨修复了去年的估值,因此贝塔收益将较为薄弱,应转为自下而上的阿尔法策略,预计后期内部分化将较为明显。另一个需要关注的是强美元的影响历史上,从美联储最后一次加息以后,美元在短期内会稳定或者升值,在长期才回归贬值,所以要防范美元对新兴市场货币升值对EMD造成的负面冲击,亦应关注近期土耳其危机是否存在向其他EM蔓延的可能。

 

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