嘉实观察：房地产要取消预售？市场的又一次误读

作者：嘉实财富研究与投资者回报中心

导读：楼市凉凉了一段时间后，关于棚改“一刀切”以及国开行总行回收了棚改项目合同审批权限的消息引发市场担忧，三季度有关广东省酝酿取消商品房预售制度的猜测又一次扰动了市场情绪。

全国全年商品房销售大概率维系在高位，投资数据保持韧性。2018年三季度，中央政策面并无太多新动作，但调控长期化、常态化已成共识，全国各地房地产市场调控政策依然延续了2017年的主基调，力度不松劲，商品房销售面积和金额的增速整体趋于平稳。前8个月，商品住宅销售面积和金额的累计增速分别为4.1%和16.4%，增速较二季度末有小幅提升。

整体而言，短期内市场依旧维持一定热度，尤其是在四季度抢收业绩、供应增加情况下，市场成交维系在高位将是大概率事件。自7月末中央政治局下达“下决心解决好房地产市场问题，坚决遏制房价上涨”以来，各不同能级城市大体延续之前行情，但涨势趋缓。开发投资增速持续的高位运行仍是年初至今经济总量指标中为数不多的亮点，1-8月累计增速达到10.1%。我们进一步将投资增速拆分发现，基于土地购置费需按实际发生额分期计入投资的属性，土地购置费增速大致滞后本年土地成交价款增速7个月左右，因此当前投资韧性主要依靠年初土地成交价款增速的支撑。不过近期土拍市场的流拍率也出现上升趋势，从中可看到多数房企的拿地态度相对审慎，更多聚焦高性价比地块。我们预计土地购置费对投资的高贡献度将维持至年末。

取消预售？市场的又一次误读。继上季度有媒体报道关于棚改“一刀切”以及国开行总行回收了棚改项目合同审批权限的消息引发市场担忧之后，三季度有关广东省酝酿取消商品房预售制度的猜测又一次扰动了市场情绪。我国预售制度的建立主要是借鉴了香港市场的发展经验。预售制度很大程度上既缩短了房企现金流回笼的周期，又有效地满足了房企规模庞大的融资需求。另一方面，我们通过对比现房和期房的均价不难发现，预售同时也降低了消费者的购房门槛，刺激了市场的潜在需求。根据中信证券整理各地方房管局上报国家统计局的数据显示：全国商品住宅期房销售面积占总销售面积的比重由2005年的63%提升至84%。若理性思考，我们认为市场当前尚不具备取消预售制度的基础。首先，若取消该制度意味着至少未来1-2年内市场供应出现“休克”，从而引发房价攀高，这显然与“遏制房价上涨”的政策初衷相悖。其次，根据上市房企披露的数据显示，零成本的预收账款占总负债比例近五年来大致稳定在27%-30%之间，若这部分完全由有息负债代替，则房企杠杆成本必定显著上升，经营风险亦相应上升；再次，预售制下资金回笼周期可有效控制在1年内，若取消预售制，资金回笼周期则需延长至比建设周期更长的时段，同时房企迫于资金周转压力导致抢工，也可能因此牺牲工程质量和楼盘品质。

高周转将成行业ROE的催化剂，资产证券化丰富房企的融资渠道。近年来推升行业ROE回升的主要因素是企业盈利水平的提升。但在当前严格的限价和去杠杆环境下，我们预计利润率的增长以及杠杆的比拼对企业ROE的提升贡献度空间有限。我们认为只有具备产品标准化、采购规模化和城市分散化的特性而有能力实现高周转速度的龙头房企，未来才更有机会实现ROE的边际改善。

与非标产品构成鲜明对比，资管新规对标准化ABS产品从嵌套认定的角度进行了豁免。我们认为资产证券化产品也将成为地产企业重要的增量融资渠道。以往企业只能聚焦于开发快速周转的产品线，一旦周转速度放慢，企业资金就会沉淀下来，并影响企业的发展速度。但资产证券化产品足以分离物业开发能力和物业持有需求，使得企业出表存量资产。目前与地产相关的ABS产品日渐丰富，多由地产企业增信，比如房地产供应链金融ABS、购房尾款ABS、物业费ABS、类REITs等。

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