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国内债市进入“黑暗时代”?NO!

2017-11-03来源:嘉实财富

一、            债市为何持续下跌?

10年期国债收益率创下近3年高位。截至20171030日收市,中国10年期国债收益率3.9115,突破3.9%,这也创下了201410月下旬至今以来3年多的新高。悲观的市场情绪弥漫于债市,国内债市似乎进入了“黑暗时代”。

 

嘉实财富认为,多重因素造就此次债市“黑暗时代”。

首先,经济数据显示中国经济韧性较强,PMI指数为例,中采制造业PMI指数2017年全部位于51以上的高位,而同期财新制造业PMI指数也仅仅有1次低于50的荣枯线,最新数据也保持在51的较高水平,对于债市形成压力。而周小川行长在出席国际货币基金组织/世界银行年会期间谈及中国下半年增长前景时提到有望实现7%的增长,这一数字甚至高于上半年6.9%的增速,进一步夯实了“经济好”的判断。

其次,在金融去杠杆的背景下,持续的同业规模收缩,以及表外业务回归表内,都对债市形成自然的卖压,据Wind数据显示,银行理财产品资金余额从20171月的30.3万亿元降至20176月的28.4万亿元,而这种趋势似乎还将持续下去。

最后,对于债市而言,悲观的市场情绪在短期容易被放大。尤其到了月末流动性相对紧张的阶段,市场又预期央行不会进一步对流动性进行宽松,因此情绪面普遍较为脆弱。此外,对于2018年开始城投债的“信仰”能否维系,对于监管政策进一步严格的预期,都对情绪面有一定的削弱作用。

 

但对于债市而言,嘉实财富认为,短期也无需过度悲观。一方面,近期的国债收益率上行确实有过度反应之嫌,比较中美10年国债的利差水平,过去5年平均利差水平为132BP,而当前利差则超过150BP。另一方面,随着月底过去,流动性紧张状况将有所缓解,市场情绪也将随之回归。当然,立足长期,债市压力仍将存在,强劲的经济面,持续的金融去杠杆,以及城投债信仰危机,都可能引发新的市场情绪波动。

 

二、            “跌跌”不休的债市,到底有什么影响?

在海通证券首席经济学家姜超看来,债市下跌的后续影响值得重视:

 

l  首先,贷款利率趋于上升。

从历史经验来看,国债利率的上行只是一轮利率调整的开始。10年期国债利率是长期限的基准利率,在国债利率大幅上升之后,首先受影响的是企业债利率,随后贷款利率也会受到影响。

本轮债券利率的回升始于16年末,而从房贷利率的走势来看,到173月份还稳定在4.55%,到6月份以后才出现了显著的回升,9月份的全国首套房平均利率达到5.22%。这意味着贷款利率的调整一般滞后国债利率半年左右。

而从9月份到现在,国债利率再度上行了30bp,按照目前3.9%10年期国债利率和4.5%10年期国开债利率,同期限的房贷利率达到5.5%以上银行才会有利可图,这就意味着房贷利率仍有进一步的上行空间。

 

l  而经济会继续承压

而经济的各项需求都与长期利率走势有关,比如企业投资需要的是长期贷款,而居民买房需要的也是长期房贷。

在今年上半年,虽然国债利率大幅上升,但贷款利率保持稳定,因此利率上升对经济的冲击并未体现。但到了3季度,随着贷款利率的上升,9月份的地产销售增速已经转负,企业投资增速也再度下滑,3季度经济增速也出现本轮回升周期的首度回落。未来如果贷款利率继续上升,必然会对经济形成持续的冲击。

 

l  资本市场流动性承压

对于资本市场而言,长期国债利率也是最重要的估值基础。回顾1415年的股票大牛市,当时经济增速低迷而股市大涨,主要的逻辑就是国债利率大幅下降,10年期国债利率从4.6%降至3%以下,对应的股市估值可以提升50%

而今年以来的10年期国债利率从3%升至3.9%,意味着对应的股市估值也应该有所压缩,这意味着未来需要警惕风险资产价格的调整风险。

海通证券首席策略分析师荀玉根认为,上证综指2638点以来稳中有进的强震荡格局未变,核心逻辑是盈利增长,未来确认经济平盈利上的趋势后有望走向类似初夏的慢牛。今年公募基金收益率已处于历史年度值中等偏高水平,短期注意国内金融监管和美联储缩表加息两大扰动因素。中期乐观,短期以稳为主,坚守业绩为王,当前布局金融、消费白马及建筑,中期布局新时代新产业,如先进制造、新兴消费。

 

申万宏源证券认为,债市的预期是金融去杠杆再次加速,而股市的预期是宏观流动性环境不会回到4月状态。债市能够更直接的反映宏观流动性事件性冲的中短期影响,而对股市而言,宏观流动性长期方向的判断更为重要。如果资管新规落地,只能说明金融去杠杆仍在推进,并不会改变定向降准所指示出的货币政策不再收紧的施政方向,金融去杠杆可能无法构成A股市场的下行风险。

 

 

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