【嘉人有约】嘉实财富总经理陶荣辉：穿越风暴，做更好的自己（上）
近期，我们不断见证历史。新冠疫情下全球经济出现不同程度的衰退，作为全球股市风向标的美股本月已经触发四次熔断，连巴菲特老爷子可能也要感慨“活久见”。
面对2020年跌宕的市场环境，很多投资人充满了迷茫和焦虑。事实上，我们的确有很多未知：新冠病毒的前世今生究竟为何？疫情能否在夏天前被控制？金融市场的波动是否还会持续……即便如此，我们依然笃信：人类的坚毅和智慧终将战胜病毒，每一次危难同样孕育机会，市场情绪的宣泄后理性和基本面必将回归……正因为有这样的信念，我们始终坚持嘉实财富“有态度、有温度、有担当”的品牌理念，希望与投资人一起共克时艰、化危为机。
为此，我们特邀嘉实财富总经理陶荣辉先生通过线上方式与投资人对话，帮助投资人穿越风暴，做更好的自己。本次分享将分为两个部分，上篇：当下的金融风暴与“免疫”的中国市场。下篇：做更好的自己——对投资人的建议。
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当下的金融风暴
截至3月19日9时，全球新冠确诊人数已经超过13万人，死亡5500+人，涉及国家168个。彭博经济学家假设了4种情形，在最极端状况下，全球经济增长水平将降低至0.1%。
与此同时，海外市场近期哀嚎不断，美股更是历史性的在9个交易日内发生4次熔断，新冠疫情到底是本轮危机的始作俑者？还是仅仅为一个导火索？我们认为是后者。那么，我们究竟该如何看待当下的金融风暴呢？
1、被动基金之殇
本轮美股牛市始于08年末美联储的量化宽松（QE）,而经历了若干轮QE和特朗普政府的降息降税，美国经济近年来增长速度已成强弩之末，过去十年复合增长率仅为3.04%，另一方面美联储资产规模（企业负债率、政府债务规模）却在节节攀升。
来源：日本内务省，中泰证券研究所
仔细剖析，我们发现过去十年在权益市场中，被动型投资基金（ETF）的迅速扩大，08年尚不到主动管理类资产的三分之一，而到了19年已经超越了主动管理类资产。
来源：Bloomberg，中泰证券研究所
从中我们观察到，美股一些中小市值股票自身流动性是不足的，但由于纳入了ETF指数，其自身的定价会由于ETF规模的快速扩张而失效；反过来看，当风险发生，被动型ETF资产面临大额赎回时，其成分股的流动性不足以应对如此规模的赎回，由此会带来一系列连锁反应。
2、杠杆之殇
美股杠杆规模近些年来再次快速扩张，已超越08年金融危机前的水平，而杠杆的过度使用往往暗藏着风险。
来源：FINRA，CFTC，中泰证券研究所
3、回购之殇
持续的低利率环境，让美国企业以极低的成本借来大量资金，但企业并没有拿这笔资金去投资实业，反而开始在二级市场回购股票。企业虽然业绩没有明显增长，但由于不断的回购使得总股本不断缩小，而分母的不断缩小导致了每股盈利EPS的上升，从而推动股价的不断走高，让企业自身及投资者的资本利得不断扩大，从而形成财富效应，进而促进消费、创造更多就业机会，如此循环带来股价的进一步上涨，而风险也在同时逐步酝酿。
我们常用COBE VIX（Volatility Index）“恐慌”指数来观测市场的波动率，与08年次贷危机相比，本次危机短期内VIX一路飙涨，已达到08年的水平。
数据来源：Wind，截至3月18日
市场混乱不堪，流言也纷纷攘攘。以桥水（Bridgewater）为代表的风险平价对冲基金传出崩盘传言。究其原因，被动基金的大规模发展在市场发生波动时会面临巨大的赎回压力，且对冲基金在运作过程中往往会采用高杠杆以赚取高收益，而08年后美国金融监管要求银行在波动发生时要降低风险敞口，融资渠道不畅，导致银行作为流动性提供者在危机发生时是失效的，加剧了对冲基金的危机，甚至有些产品出现了爆仓。
一般在经济衰退周期中，随着利率下行以及通缩预期，往往伴随着债券类资产的价格上涨，而本轮巨震中，除了美元所有资产均大幅杀跌，美债也没有独善其身，本应属于避险资产的黄金也明显失效。正可谓，流动性危机之下，唯一走高的是相关性！
所以短期来看，由于流动性受到了严重挤压，各类原本相关性应为0甚至是负值的资产短期内变为了高度一致，集体下跌。在流动性好转，资产定价重回基本面框架之前，这种走势大概率还会延续。
数据截至3月19日 资料来源：WInd
关于美债和黄金的未来走势，08年次贷危机或许能给我们一些启发。美债和黄金在08年危机发生同期也出现了调整—企稳—回升的过程，在VIX发生波动开始大幅上升时，美债价格下跌，美债收益率大幅上行，黄金价格也大幅下跌，随后在VIX下行时，市场波动降低，美债和黄金重回基本面定价框架，恢复避险功能。
而本次流动性危机下的美元走势同样发生在08年，流动性枯竭对应着美元走强，而当市场重回基本面判断逻辑时，低利率及衰退预期不足以支撑美元长期高位，随后进入了下跌通道；而此次美联储大水漫灌后，美元不降反升，扭曲的价格十年后再现。
数据来源：Wind
本次海外债券市场的恐慌情绪同样波及到了中资美元债，所谓中资美元债即为主体在中国，而用美元计价发行在境外的债券。境外债券下跌，导致同一发行主体的境内外发行的债券利差进一步扩大。下表为国内部分龙头房企发行的人民币债及美元债利差对比图，在信用主体基本面没有发生问题的情况下，本次海外债券市场的下跌可谓砸出了“黄金坑”。
扭曲的价格不光是美元及债券，还有股票。受境外流动性冲击影响，外资也在不断的卖出权益类资产寻求避险，本轮下跌陆股通重仓股跌幅明显大于其他A股，而港股跌幅更是明显，3月份恒生指数下跌达16.9%，最新动态市盈率已接近8的历史最低位。
数据截至3月19日 资料来源：WInd
为什么本轮外盘下跌更为严重呢？除去基本面的因素外，同样是流动性枯竭导致的结果。如开篇提到的基金之殇，在ETF规模快速迅速发展时，基金会被动的买入大量流动性不佳的指数成分股，而当指数大幅下跌时，高杠杆指数衍生品首先被抛售，随后被动型ETF也将面临赎回，而中小市值成分股的流动性无法承接，开始抛售流动性较好的资产，造成指数继续下跌，形成恶性循环。
来源：中泰证券研究所
而反观另一方面，近期中美科技龙头表现出筑底的态势，显然，这些互联网科技龙头受疫情冲击较小，甚至受益于疫情，资金选择在阻力最小的地方寻找机会，显示出了流动性边际转暖的信号
数据截至3月19日 资料来源：WInd
综上，我们总结出了三个观测本轮流动性危机何时好转的重要指标：
1、VIX ：波动率指数已经达到了历史极值附近，当波动率发生趋势型拐点时，市场情绪会发生边际好转。
2、美元指数：美联储大幅降息以及经济衰退预期不足以支撑美元长期处于高位，当美元开始趋势回落时，原本资产配置中的相关性模型将会重新回归有效，扭曲的价格以及被错杀的资产将会得到修复。
3、Libor(隔夜拆借利率)：本轮危机很重要的催化剂即为流动性枯竭，Libor直观的反映了机构间资金紧张程度，当Libor下行时，流动性将会出现边际转好。
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“免疫”的中国市场
我们对中国市场充满信心。相比美股，08年后A股总体涨幅并不明显，分开对比来看，同样代表成长的纳斯达克指数相比创业板指超额涨幅达到了235%，即使经历了3月以来的大跌，纳斯达克相较于创业板涨幅仍超过两倍。
数据截至3月19日 资料来源：WInd
从政策工具来看，中国基准利率及国债利率相较于美国仍有很大的调整空间。
数据截至3月19日 资料来源：WInd
再从政策周期来看，中国也走在了美国的前面。美股的涨幅有30%归因来自于上市公司利用低利率环境低成本负债，回购股票提升每股盈利EPS从而推升了股价，相当于变相加杠杆；而中国自15年后分别开始了股市去杠杆和实体去杠杆，提前拆雷为我们提供了很好的“抗疫”能力。截止20年3月，我国除企业部门杠杆率高于美国外，其他指标远低于美国，证明我们还有充足的底牌没有打完。
数据截至3月19日 资料来源：WInd
资料来源：WIND,中金公司